债牛很长，没有结束！——海通债券每周交流与思考第280期（姜超等）

一、货币利率：创三年新低

1）资金利率创三年新低。上周资金利率先下后上，R001和R007一度降至1.45%和2.26%，分别创15年8月和15年6月以来新低。由于资金面宽松，国库定存到期未续，具体来看，上周央行净回笼资金1200亿，其中无逆回购投放或到期，国库定存到期1200亿。R007均值下行27BP至2.31%，R001均值下行35BP至1.69%。DR007均值下行23BP至2.30%，DR001均值下行35BP至1.64%。

2）货币宽松但不漫灌。8月10日，央行发布二季度货政报告，定调稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期。坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。

3）关注未来MLF续作情况。当前流动性处于十分宽松状态，我们测算的7月超储率已经达到了2%以上，R007利率持续低于央行7天逆回购招标利率，因此央行已经连续16个交易日暂停逆回购操作。上次货币利率降至“利率走廊”下方发生在15年4-6月，当时央行同样持续暂停逆回购操作，但由于15年6月末IPO打新、半年末效应、股市大跌等因素影响，央行重启逆回购、大幅下调招标利率、加量续做MLF并超预期降准降息，低利率环境得以维持但市场利率自此持续位于“利率走廊”上方。未来一周将有3365亿MLF到期，但月内并无逆回购到期，关注央行MLF续作情况，若维持续作甚至超量，则反映维持低利率环境的政策意图。

二、利率债：银行基金增持，债牛依然很长

1）上周债市调整。上周上半周债市因资金面宽松上涨，而后半周披露的外贸与通胀数据均好于预期，利率债纷纷下跌。1年期国债收于2.73%，与前一周持平；10年期国债收于3.55%，较前一周上行9BP。1年期国开债收于2.89%，较前一周上行3BP；10年期国开债收于4.12%，较前一周上行6BP。

2）供给增加，需求分化。上周记账式国债发行900亿，政金债发行671亿，地方债发行1453亿，利率债共发行3024亿、环比增加892亿，净供给2436亿，环比增加1908亿，认购倍数分化，其中国债认购倍数较弱。存单净发行-1208亿，股份行3M存单发行利率较前一周下行54BP。

3）通胀压力可控。央行货币政策执行报告提到，全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位，国内经济运行总体平稳，通胀压力可控；二季度城镇储户物价预期指数较上季回升1.4 个百分点，但仍处于低位水平。我们认为，虽然部分产品由于供给约束可能导致涨价，但在总需求趋于回落的背景下，并不会形成整体趋势性的通胀上行。近期贸易摩擦和汇率贬值也带来涨价担忧，实际影响尚待观察。

4）银行基金增持，债牛依然很长。7月托管数据有两个特点：一是银行大幅增持国债，地方债发行放量挤占了信用债的配置额度，反映银行表内风险偏好和资本金约束仍在。二是非银加杠杆，广义基金大幅增配存单和信用债。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。我们认为在资管新规和结构性去杠杆的约束下，非标融资难以大幅回升，宽信用受阻，短期资金仍主要在银行间市场流动。而参考以往三轮宽松周期可以发现，在信用大幅扩张，经济企稳回升之前，货币政策都会保持相对宽松，本轮债牛依然很长。

三、信用债：分化型牛市

1）上周信用债收益率反弹。上周信用债收益率跟随利率债上行，但城投债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均下行6BP。

2）信用债风险偏好回落。从评级来看，上周AA及以下主体信用债成交占比由前一周的15.4%回落至12.6%，而从剩余期限来看，剩余期限在1年以内的信用债成交占比由前一周的32.1%回升至36.4%，其余剩余期限较长的品种成交量占比都有所下滑。这意味着在债市调整时信用债风险偏好迅速回落，也说明投资者对信用债行情的信心仍不充分。

3）信用债分化型牛市。我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示，过半数投资者认为信用债收益率仍将下行，信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略的选择，选择“降评级”的占比最低，远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种，信用品中城投债占比最高，而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现，但房地产调控难放松，货币政策也并非大水漫灌，信用债难以像以往一样形成全面的牛市，仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

四、可转债：一级申购低迷，二级逐步配置

1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨1.02%，日均成交量上升19%；同期沪深300指数上涨2.7%、中小板指上涨2.38%、创业板指上涨2.03%。个券70涨2平22跌，正股68涨2平24跌。涨幅前5位分别是景旺转债（4.73%）、崇达转债（4.67%）、生益转债（3.93%）、三一转债（3.61%）和特一转债（3.09%）。

2）蓝盾和岭南转债发行。上周蓝盾股份（5.38亿）、岭南股份（6.6亿）两只转债发行。梦百合（5.1亿）收到批文，凯龙股份（3.29亿）转债过会、来伊份（5.36亿）转债未获证监会审核通过，大千生态（3.9亿）批复到期失效，和佳股份（4.51亿）终止转债发行。此外，上周绝味食品（10亿）、今飞凯达（3.68亿）公布了转债预案。

3）威帝转债上市。威帝转债规模2亿元，上市时间8月13日（周一），截至8月10日，威帝转债平价99.49元，参考平价相近的特一、安井等转债，再结合正股基本面和近期新券上市情况，我们预计威帝转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在101-104元左右。

4）一级申购低迷，二级逐步配置。近期转债一级申购略显低迷，股东配售比例和申购户数均不高，每户申购金额从此前的90%顶格申购下降到目前70%-80%。周中的曙光转债甚至出现3.6亿的弃购，主承包销比例达到32%。转债上市首日溢价率偏低，从发行到上市之间股价波动较大（曙光转债就是发行后股价大幅下跌），导致一级市场赚钱效应较差，因此一级申购需关注正股基本面和发行平价情况。二级市场方面，上周转债跟随股市反弹，其中电子、计算机等板块涨幅居前。短期市场震荡加剧，转债仍建议配置为主，等待反弹确认后再大幅布局，行业仍以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）主线。