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债牛很长,没有结束!——海通债券每周交流与思考第280期(姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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08-12

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债牛很长,没有结束!

——海通债券每周交流与思考第280期(姜超等)

摘 要

 

上周债市大幅调整,国债利率平均上行8bpAAA级、AA级企业债利率平均上行5bp7bp,城投债收益率平均下行6bp,转债指数上涨1.02%

债市短期回调,担心全面刺激。

上周债市出现了短期回调,而且是近期最大的一次回调。其中10年期国债利率从3.46%升至3.55%,升幅9bp10年期国开债利率从4.06%升至4.12%,升幅6bp

我们认为,债市回调的原因在于市场担心新一轮强刺激,无论是国务院常务会议强调的“积极的财政政策要更加积极”,还是政治局会议表态要把积极财政政策放在首位,尤其是加大基础设施领域补短板力度,而市场开始频传各种政策变化,比如券商中国报道工行要求全行抓住当前政府鼓励投资、特别是基建领域投资的有利窗口期加大基建、棚户区领域项目储备,做好随时投放的准备,特别是对重大在建工程项目要加快投放

而在资本市场上,表现为和政府基建相关的资产领涨,比如股市当中的基建板块,而债市当中也是和基建有关的城投债领涨,而其他债券反而有所下跌。

难走地产老路,经济债务见顶。

但在我们看来,这一轮的政策微调和以往的三轮刺激存在着本质的区别。

最大的区别在于对房地产的态度不同。以往每一次都会大幅降息降准,放松地产调控,刺激地产消费和投资。但是这一次央行只降准而未降息,地产调控未松,政治局会议强调“遏制房价上涨”,而此前21世纪经济报道称工行、农行下调上海首套房利率折扣,但这两大银行同时回应房贷政策没有调整。

另一个区别在于举债的约束不同。以往三轮举债时,我们总能找到大幅举债的对象,比如08/09年的企业部门,11/12年的政府部门,以及16/17年的居民部门,但是在经历过三轮举债之后,中国全社会的债务率达到250%的历史顶峰,目前企业和居民的债务率高企,已经无法超额举债,而政府部门貌似债务率不高,但在考虑30多万亿的隐性负债之后,其实政府举债的空间也不大了。

货币宽松加剧,信用宽松受制。

与此相应,我们认为这一轮从宽货币向宽信用的转化存在着巨大的约束。

首先,宽松货币难以改变。央行称观察流动性要看量价两方面的指标,从数量指标来看,6月份银行超储率为1.7%,比去年同期明显上升。从价格指标来看,货币市场利率叠创新低,目前的7天回购利率仅为2.3%,隔夜回购利率仅为1.7%,已经回落至15年时的极度宽松水平。

其次,宽松信用难以出现。过去两年,中国新增贷款的一半都是居民房贷,而央行刚刚公布的2季度房贷利率创下5.6%的三年新高,居民贷款回落趋势不变。而企业部门的融资受到去杠杆的约束,也难以增加。目前唯一能增加的政府部门融资,其实也只有年初制定的1.35万亿地方政府项目债、以及部分融资平台表内贷款,但是由于影子银行的规范,融资平台的表外融资依然趋于萎缩。因此,加总来看,社会融资总量难以出现明显改善,只是下行速度或会放缓。

债券牛市很长,信用牛市分化。

因此,总结来说,我们认为当前债市仅为短期回调,债券牛市的方向不变。

从利率债来看,目前仍处于牛陡的进程当中。目前货币利率已经降至15年末水平,而当时的1年期国债利率仅为2.3%,远低于现在的2.7%,我们认为未来债市短端利率仍有下行空间,从而加剧利率曲线的陡峭化。

从长短端国债利差来看,目前10-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至80bp,这其实给长端国债提供了高度的保护,意味着长债将更加安全。

从信用债来看,目前仍处于分化的进程当中。目前市场的关注重心在于城投债,其实还是按照全面刺激的逻辑在演绎。但我们认为这一次信用宽松难以出现,因此无论是城投债还是产业债,都应该以中高等级为核心配置,而高收益债的风险并未过去。

一、货币利率:创三年新低

1)资金利率创三年新低。上周资金利率先下后上,R001R007一度降至1.45%2.26%,分别创158月和156月以来新低。由于资金面宽松,国库定存到期未续,具体来看,上周央行净回笼资金1200亿,其中无逆回购投放或到期,国库定存到期1200亿。R007均值下行27BP2.31%R001均值下行35BP1.69%DR007均值下行23BP2.30%DR001均值下行35BP1.64%

2)货币宽松但不漫灌。810日,央行发布二季度货政报告,定调稳健的货币政策要保持中性、松紧适度,把好货币供给总闸门,维护流动性合理充裕,保持适度的社会融资规模,坚持不搞大水漫灌式强刺激,根据形势变化预调微调,注重稳定和引导预期。坚定做好结构性去杠杆工作,把握好力度和节奏。

3)关注未来MLF续作情况。当前流动性处于十分宽松状态,我们测算的7月超储率已经达到了2%以上,R007利率持续低于央行7天逆回购招标利率,因此央行已经连续16个交易日暂停逆回购操作。上次货币利率降至利率走廊下方发生在154-6月,当时央行同样持续暂停逆回购操作,但由于156月末IPO打新、半年末效应、股市大跌等因素影响,央行重启逆回购、大幅下调招标利率、加量续做MLF并超预期降准降息,低利率环境得以维持但市场利率自此持续位于利率走廊上方。未来一周将有3365亿MLF到期,但月内并无逆回购到期,关注央行MLF续作情况,若维持续作甚至超量,则反映维持低利率环境的政策意图。


二、利率债:银行基金增持,债牛依然很长

1)上周债市调整。上周上半周债市因资金面宽松上涨,而后半周披露的外贸与通胀数据均好于预期,利率债纷纷下跌。1年期国债收于2.73%,与前一周持平;10年期国债收于3.55%,较前一周上行9BP1年期国开债收于2.89%,较前一周上行3BP10年期国开债收于4.12%,较前一周上行6BP

2)供给增加,需求分化。上周记账式国债发行900亿,政金债发行671亿,地方债发行1453亿,利率债共发行3024亿、环比增加892亿,净供给2436亿,环比增加1908亿,认购倍数分化,其中国债认购倍数较弱。存单净发行-1208亿,股份行3M存单发行利率较前一周下行54BP

3)通胀压力可控。央行货币政策执行报告提到,全球主要经济体消费价格涨幅略有上行,但仍多在低位,国内经济运行总体平稳,通胀压力可控;二季度城镇储户物价预期指数较上季回升1.4 个百分点,但仍处于低位水平。我们认为,虽然部分产品由于供给约束可能导致涨价,但在总需求趋于回落的背景下,并不会形成整体趋势性的通胀上行。近期贸易摩擦和汇率贬值也带来涨价担忧,实际影响尚待观察。

4)银行基金增持,债牛依然很长。7月托管数据有两个特点:一是银行大幅增持国债,地方债发行放量挤占了信用债的配置额度,反映银行表内风险偏好和资本金约束仍在。二是非银加杠杆,广义基金大幅增配存单和信用债。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。我们认为在资管新规和结构性去杠杆的约束下,非标融资难以大幅回升,宽信用受阻,短期资金仍主要在银行间市场流动。而参考以往三轮宽松周期可以发现,在信用大幅扩张,经济企稳回升之前,货币政策都会保持相对宽松,本轮债牛依然很长。


三、信用债:分化型牛市

1)上周信用债收益率反弹。上周信用债收益率跟随利率债上行,但城投债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均上行5BPAA级企业债收益率平均上行7BP,城投债收益率平均下行6BP

2)信用债风险偏好回落从评级来看,上周AA及以下主体信用债成交占比由前一周的15.4%回落至12.6%,而从剩余期限来看,剩余期限在1年以内的信用债成交占比由前一周的32.1%回升至36.4%,其余剩余期限较长的品种成交量占比都有所下滑。这意味着在债市调整时信用债风险偏好迅速回落,也说明投资者对信用债行情的信心仍不充分。

3)信用债分化型牛市。我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示,过半数投资者认为信用债收益率仍将下行,信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略的选择,选择“降评级”的占比最低,远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种,信用品中城投债占比最高,而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现,但房地产调控难放松,货币政策也并非大水漫灌,信用债难以像以往一样形成全面的牛市,仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。


四、可转债:一级申购低迷,二级逐步配置

1)指数放量上涨。上周中证转债指数上涨1.02%,日均成交量上升19%;同期沪深300指数上涨2.7%、中小板指上涨2.38%、创业板指上涨2.03%。个券70222跌,正股68224跌。涨幅前5位分别是景旺转债(4.73%)、崇达转债(4.67%)、生益转债(3.93%)、三一转债(3.61%)和特一转债(3.09%)。

2)蓝盾和岭南转债发行。上周蓝盾股份(5.38亿)、岭南股份(6.6亿)两只转债发行。梦百合(5.1亿)收到批文,凯龙股份(3.29亿)转债过会、来伊份(5.36亿)转债未获证监会审核通过,大千生态(3.9亿)批复到期失效,和佳股份(4.51亿)终止转债发行。此外,上周绝味食品(10亿)、今飞凯达(3.68亿)公布了转债预案。

3)威帝转债上市。威帝转债规模2亿元,上市时间813日(周一),截至810日,威帝转债平价99.49元,参考平价相近的特一、安井等转债,再结合正股基本面和近期新券上市情况,我们预计威帝转债上市首日溢价率3%左右,上市价格或在101-104元左右。

4)一级申购低迷,二级逐步配置。近期转债一级申购略显低迷,股东配售比例和申购户数均不高,每户申购金额从此前的90%顶格申购下降到目前70%-80%。周中的曙光转债甚至出现3.6亿的弃购,主承包销比例达到32%。转债上市首日溢价率偏低,从发行到上市之间股价波动较大(曙光转债就是发行后股价大幅下跌),导致一级市场赚钱效应较差,因此一级申购需关注正股基本面和发行平价情况。二级市场方面,上周转债跟随股市反弹,其中电子、计算机等板块涨幅居前。短期市场震荡加剧,转债仍建议配置为主,等待反弹确认后再大幅布局,行业仍以创新(TMT、高端制造等)+稳定收益(消费属性)主线。

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