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土耳其危机可能成为A股的试金石——从历史比较角度论土耳其货币危机对A股的影响

作者:市值管理俱乐部 来源:市值管理俱乐部 公众号
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08-16

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土耳其危机可能成为A股的试金石——从历史比较角度论土耳其货币危机对A股的影响

来源:申万宏源研究


一、中国的经济发展模式和土耳其存在本质不同,中国经济的韧性不必怀疑,用土耳其危机类比中国完全没有必要。


土耳其是一个典型的依靠外债驱动经济增长的国家,其危机爆发的直接原因是海外流动性收紧。我们在之前路演中反复强调,全球流动性的边际收紧是下半年最大的变化(这也是端午节前桥水看空一切金融资产、节后黄金不升反跌的重要原因)。基于一贯的逻辑,我们在《当“后周期”遭遇“美元荒”》(全球资产配置中期策略)曾明确指出强美元下不看好新兴市场,尤其对“两高一弱”(外债占比高、外汇创造能力弱、资本市场开放程度较高)的国家保持警惕,其中最符合上述特征的就有土耳其和南非。由于此类国家产品缺乏国际竞争力,经常项目赤字,外汇储备的积累更多的依靠举借外债,导致外债规模不断被动累积,且资本项目完全开放。这样的国家是存在内在不稳定性的,随着美元和欧元流动性出现边际收紧,市场对其外债滚存能力的担忧逐渐升温,叠加美国经济制裁的预期,导致了“本币贬值->外资流出->储备货币流失->本币贬值加剧”的负循环。

 

我们基于经常项目赤字占GDP的比例,外债占GDP的比例,外汇储备对外债的覆盖倍数,财政赤字占GDP的比例等衡量经济稳定性的指标,筛选出可能存在和土耳其类似问题的国家包括阿根廷、南非、印度尼西亚、墨西哥、菲律宾和巴西,但需要肯定的是,这些国家经济展望是好于土耳其的,土耳其的期限利差(10年-1年国债收益率)从2016年开始就出现了倒挂,这说明其中长期的经济预期早已恶化,而其他新兴市场国家的期限利差至今仍为正值。另外,中国的经济发展模式和这些新兴市场国家存在本质不同,中国的组合是经常项目顺差,资本项目不完全开放,外汇储备不断在短期内大幅流失的可能性,用土耳其危机类比中国完全没有必要,土耳其危机对中国的影响主要停留在情绪层面,对于经济基本面和流动性的实质影响暂时没必要过高估计,可以耐心观察。

 

二、回顾1998年以来的四次新兴市场股市大幅回落,决定新兴市场危机是否影响到发达市场核心变量还是发达国家自身的基本面。


不是每一波美联储加息都会引发新兴市场波动,四次新兴市场崩盘其实与美联储加息进程并不完全匹配,新兴市场国家之间存在一定的无序传导,但发达市场的方向、节奏和幅度还是由发达国家自身的基本面决定。(1) 1997年7月,新兴市场内部系统性风险累积,美联储仅加息一次便引发货币和经济危机,产业链传导连累发达国家经济下行,发达市场短暂补跌;但1998年,发达国家的经济韧性犹在,复苏进程未到重点,降息带来了基本面的快速回复,美国、欧洲和中国是免疫1998年危机的典型国家。(2) 2000年,全球经济复苏至过热,美联储连续加息,美国科技泡沫破灭,新兴和发达市场基本面共同向下,股市泥沙俱下;最终美联储13次降息,2003年货币宽松效果显现,发达和新兴市场才同步企稳。(3) 2008年,同样是经济系统性回落带来全球资产价格的大幅回调,中国城镇化带来的经济高速发展出现第一个高点,所以这一次全球危机,中国未能独善其身,最终危机的终结也是依靠中美两国联手宽松。(4) 2015年,基本面的改善未能跟上流动性宽裕下全球股票市场估值提升的脚步,最终宏观和股市流动性拐点出现,股票市场大幅回落,而这一次全球走出危机是2016-17逐步确认复苏,全球股票市场走出了基于基本面趋势向好的慢牛。当前,存在基本面瑕疵的新兴市场国家客观存在,但危机后续演绎的形势,发达市场是否能够免疫冲击,核心还是观察自身基本面的情况。后续的验证要点:欧洲银行业是否受到明显冲击(我们债券研究团队评估的结论是欧洲银行的确是土耳其外债的主要来源,但绝对金额尚难构成主要矛盾),美国经济韧性的延续,中国国内中短期基建对冲的效果和长期改革转型布局的情况,我们发现,尽管土耳其危机增加了新的不确定性,但决定后续A股市场走势的分析框架,可能并未出现明显变化。

 

三、土耳其危机对于A股市场的影响尚不宜过高估计,两大决定因素:强美元周期的持续性和力度存疑;A股市场调整充分,已处于高性价比区域。


我们认为,土耳其危机对于A股市场的影响不宜过高估计,核心逻辑有两点:(1) 强美元周期的持续性和力度存疑,新兴市场国家和中国面临的外部压力可能相对缓和:中期美元指数能否继续走强,根本上是由美国GDP占世界比例能否进一步提升决定的。尽管当前美国经济有韧性,与其他国家的差距其实是不如1998年的,更何况特朗普减税+支出的政策终究受到经济周期的制约。这意味着美元的强势程度可能不及1998年,新兴市场国家面临的麻烦没有1998年大。实际上,8月3日以来,美联储12月加息的概率已经处于下降通道。(2) 中国资本市场提前反映了中长期的悲观预期,现阶段总体性价比较高。2017年中国阶段性的股债双熊,而全球总体处于股债双牛的阶段,中国对于流动性收紧的反映更早更充分,2018年资管新规去杠杆,中美摩擦发酵推动A股提前对一些中长期的悲观因素做出了反映。1998年,中国依靠资本市场相对封闭、经济走势独立,在危机中独善其身;2018年中国早已拥抱了全球化的大潮,资本市场的改革开放也已走了很远,但这一次我们立于不败之地的核心逻辑,可能是对于利空因素的提前反映和总体的高性价比——无论是横向对比中国ERP在国际的位置,还是纵向对比历史高位,A股距离中长期出清并没有太大距离。

 

四、土耳其危机可能成为A股的试金石:土耳其危机是新增不确定性,但尚不构成主要矛盾,决定A股方向的仍是长期改革预期的演绎和中短期政策转向效果的验证。近期市场实验表明,A股对于利好和利空的反映是对称的,市场反映边际改善的能力正在恢复。


土耳其危机的确构成新的不确定因素,但A股的主要矛盾未变,长期的改革预期和中短期政策效果依然决定A股方向。(1)虽然目前海外流动性依然是下半年主要的中期风险、结构上仍需对盈利预测下调的公司和行业保持警惕,但是对A股来说,杀估值的阶段已经过了,不宜过度悲观,当前对于影响A股大方向的核心变量依然是改革预期。(2)近期的市场实验证明,短期市场对于改革预期的正反馈至少是不弱于对土耳其危机负反馈的,体现在土耳其事件窗口(8月10-13日)陆股通资金并没有出现大幅流出,而上周二铁路投资目标上修、周四科技领导小组成立及并购重组放开时大幅流入。目前高层对外部环境阻力(“贸易摩擦导致外需不足、发达经济体货币政策不确定”)的认知已经非常全面(即二季度货币政策报告首提的“几碰头”格局),7月投资、消费数据均不及预期,改革的紧迫性越来越强,科技创新扶植政策很可能成为四中全会重头戏。中期继续关注“周期搭台,成长唱戏”的投资机会,成长股投资仍需聚焦龙头。重点关注计算机,军工,以及超跌的医药生物龙头的投资机会。


(来源:申万宏源研究)

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