债牛短期受阻，违约风险分化——海通债券周报（姜超等）

债牛短期受阻，违约风险分化

——海通债券周报（姜超等）

专题：地方债发行提速，配置力量如何？

地方债供给加速，8-9月压力较大。8月14日，财政部发文要求加快专项债券发行进度，特别是8、9月加快进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%。根据我们的测算，假设置换债在8月发行完毕，8-9月平均每月地方债发行量或在9000亿左右，远高于去年同期4100亿的发行量，8、9月净发行量同比大幅增加6100亿和2400亿。可见8-9月地方债供给压力不容忽视，但10-12月地方债发行压力明显减小。

地方债与国债发行利差增大。财政部同时要求地方财政不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价。事实上，地方债与国债发行利差逐年走高，反映地方债发行利率市场化水平提升，发行“压价”行为有所改善，对银行而言配置性价比提升。以发行量最大的5年期地方债为例，16年/17年/18年前八月地方债发行利率与同期限国债发行利率利差分别为24BP/39BP/56BP。

或挤占银行表内其他债券额度。全国性商业银行、城商行、广义基金为地方债的前三大增持机构，今年前7月其增持量占地方债和铁道债增量的比重分别为73%、12%和7%。从银行表内资金运用端来看，6月以来银行贷款增速回升，但配债增速下滑。从不同债券配置来看，7月地方债一定程度挤占了银行信用债配置额度，体现为银行对于存单、企业债、短融的持仓明显减少。对于银行而言，地方债的优势在于可以派生地方存款，而地方债与国债利差扩大使得扣除资本占用后的地方债收益率不弱于同期限国债收益率，后续地方债发行加速获将挤占银行表内其他债券的配置额度。

上周市场回顾：债市继续下跌，一级需求偏弱

上周央行净投放资金2965亿，R007均值上行25BP至2.56%，R001均值上行72BP至2.41%。1年期国债上行16BP；10年期国债上行10BP。1年期国开债上行34BP；10年期国开债上行10BP。利率债发行量环比增加909亿，净供环比增加1273亿，认购倍数偏弱，其中30年国债中标利率高于前日市场利率14BP，认购倍数1.70，不及市场预期。

本周债市策略：债牛短期受阻，长期依旧看好

宽松格局受阻。上周央行重启公开市场操作并小量超额续作MLF，但受到期、政府债缴款等因素影响货币利率低位回升，7天质押式回购利率重新回到政策利率上方。7月表外非标继续收缩，拖累社融增速继续回落，但政府融资加码导致商业银行重新扩表，宽松格局短期受阻。

金融债弹性招标试点。上周央行发布关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知，对政策性金融债发行规模实行弹性调整，调整比例不超过初始发行规模的50%。同时强调不得以互持等方式扭曲金融债券定价；不得以手续费、财务顾问费、二级市场交易等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用。弹性招标有利于政策性银行根据市场情况调整发行规模，平滑供给压力。

债牛短期受阻，长期依旧看好。7月以来随着积极财政政策的加码，大规模政府债券的发行一方面收紧了货币市场流动性，另一方面帮助商业银行重新扩表，也使得通胀预期升温，使得债券牛市短期受阻。未来要密切关注政府债券发行的规模和影响，如果出现政府加社会融资增速的持续回升，那么债市或会继续承压。但是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资，难以带来真正的经济增长，这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。借鉴日本的经验，大规模基建投资带来的是短期滞胀和长期萧条，因此债券长期牛市的趋势并没有结束，短期调整反而是配置的机会。

专题：地方政府隐性债务的分省测算。

1）多地公布地方政府隐性债务规模。近日，部分地区公布了隐性债务的数据，并测算了纳入隐性债务后的债务率，包括安徽省合肥市、山东省济南市长清区等。2）哪些地区隐性债务规模较大？我们可以通过测算各个地区融资平台的有息负债总和来初步估计各省市的隐性债务规模，结果显示，江苏省和北京市最高，分别为4.6万亿元和3.1万亿元，而浙江省、四川省和天津市也相对较高，分别为2.1万亿元、2.0万亿元和1.9万亿元。而东北和西北地区的隐性债务规模相对较小。而从隐性债务/显性债务的比值来看，在所有7个地区中，仅东北地区的隐性债务规模小于显性债务，占比为68%。最高的依然为北京市，隐性债务规模为显性债务规模的809%，而天津市、江苏省和重庆市的比重也相对较高，分别为566%、382%和306%。西部地区这一比例并不低，西南地区和西北地区分别高达195%和143%。3）哪些地区隐性债务率较高？有19个省份的隐性债务率高于150%，即国际货币基金组织确定的最低要求的警戒线，而从更严格的90%的警戒线来看，仅西藏一省低于警戒线。其中，天津（457%）和北京（314%）两个直辖市的隐性债务率高于300%，陕西、江苏、江西、贵州、福建、安徽、湖北和山西6个省份的隐性债务率高于200%，云南、湖南、四川、青海、重庆、海南、浙江、广西和甘肃9个省份的隐性债务率高于150%。

一周市场回顾：供给大幅增加，收益率全面上行。上周一级市场净供给794.4亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为55%。从行业来看，制造业以16%的占比居第一。在发行的168只主要品种信用债中有16只城投债，占比较前一周基本持平。二级市场交投增加，收益率全面上行。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA、AAA、AAA-、AA+和AA等级收益率均上行16BP，AA-等级收益率上行3BP；3年期品种中，AA+等级收益率上行18BP，AAA-等级收益率上行17BP，AAA等级收益率上行15BP，AA等级收益率上行13BP，超AAA等级收益率上行12BP，AA-等级收益率上行7BP。

一周评级调整回顾：4项信用主体评级下调。上周有1项信用债主体评级上调，4项信用债主体评级下调。与前一周相比，评级调整数量总体小幅增加。评级下调的发行人中，雏鹰农牧集团股份有限公司信用评级上周从AA-下调至A；新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司来自文化、体育和娱乐业，信用评级上周从AA下调至C，公司发行债券“17兵团六师SCP001”构成实质违约。

投资策略：违约风险分化。
1）信用债收益率大幅反弹。上周信用债收益率继续跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行14BP、AA级企平均上行14BP，城投债收益率平均上行16BP。
2）中介机构监管趋严。交易商协会和证监会同时公告称将暂停大公国际债券评级业务一年，这意味着大公在一年内将失去短融中票和公司债的评级资质，对于原先采用大公评级的发行人，未来可能需要更换评级机构，若评级虚高，或面临一定评级下调压力，目前大公评级的债项AA债券约3700亿，占全部AA债券的14%，其中不乏民企，再融资压力可能会因此而进一步加剧。
3）融资平台首现违约。上周17兵团六师SCP001违约，虽最终兑付，但打破了融资平台债券刚兑神话，加上今年以来已出现多起城投非标违约，城投信仰摇摇欲坠。7月以来3年AA+城投债收益率下行78BP，但交投热情仍主要体现在二级市场，7月城投债一级净发行351亿，仍未达到17年平均水平，且主要是AAA平台发行放量，AA+及以下仍大幅为负。城投债未来将趋于分化，配置仍需择优，规避债务增速过快、债务率较高的地区以及经营性业务不善的类平台企业。
4）违约风险趋于分化。去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险将会分化。一方面，资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，金融机构风险偏好仍低，资金只会流向安全性较高的领域和企业，如7月表外融资依旧萎缩4900亿，同比少增4200亿，而7月信用债净发行量回升至1219亿，但主体评级AA及以下债券仍是负653亿，低等级民企和融资平台受益有限，违约风险仍需警惕。

专题：转债正股中报分析之二

新凤鸣：受益行业景气回升，业绩大幅增长。2018H1新凤鸣营业收入144.07亿元、归母净利润8.12亿元，扣非后归母净利润7.80亿元，同比分别增长33.67%、54.20%和52.22%。主要是行业景气度的提升推动长丝价差扩大，公司作为国内化纤行业龙头企业，业绩增长明显。下半年旺季将至，公司产能有序投放，对业绩有进一步支撑；但需关注原油价格的走势，若下半年油价下跌，则行业的景气度也或将出现下滑。

生益科技：业绩小幅下滑，旺季或有反弹。2018H1生益科技营业收入58.09亿元，归母净利润5.33亿元，扣非后归母净利润4.82亿元，同比变动19.66%、-1.25%和-4.45%。行业淡季、原材料价格上涨等因素压缩了公司产品的盈利空间，加上转债财务费用等压力，导致利润出现同比下滑。三季度旺季期来临或能一定程度抬升产品价格，同时高频高速基材项目投产将成为公司新的利润增长点。

崇达技术：产品结构优化，产能投放有序。2018H1崇达技术营业收入18.15亿元，归母净利润2.80亿元，扣非后归母净利润2.62亿元，同比分别增长22.58%、38.15%、29.39%。公司近年来积极开发中大批量订单，同时内销收入增长强劲，支撑业绩增长。而后续项目将陆续进入投产和建设期，产能有望稳步增长；同时公司近期收购三德冠，布局挠性线路板业务，有望为公司培育新的业绩增长点。

上周市场回顾：指数缩量下跌

上周中证转债指数下跌1.41%，日均成交量下降28.1%；同期沪深300指数下跌5.15%、中小板指下跌5.3%、创业板指下跌5.12%。个券13涨3平82跌，正股8涨1平89跌。威帝转债等4支转债上市。涨幅前5位分别是艾华转债（3.42%）、江银转债（1.2%）、康泰转债（0.79%）、蓝标转债（0.65%）和久立转2（0.6%）。

转股溢价率小幅回升。截至8月17日全市场转债转股溢价率均值40.2%，相比前一周上升1.8个百分点；纯债YTM 2.36%，环比回升0.36个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率81.6%、25%、9.31%、4.75%，相比前一周分别变动2.07、0.35、-4.88、1.67个百分点。

三只转债收到批文。上周无转债发行，利尔化学（8.52亿）、奇精机械（3.3亿）、中航机电（21亿）三只转债收到批文，浙江美大（4.5亿）、光华科技（3.2亿）、特发信息（4.19亿）、圆通速递（36.5亿）四只转债过会。此外，上周鼎胜新材（12.54亿）、大丰实业（6.3亿）、绝味食品（10亿）等六家公司公布了转债预案。

本周转债策略：市场情绪谷底，耐心等待机会

横河、吴银、凯发三只转债上市。横河转债规模1.4亿元，上市时间8月20日（周一），截至8月17日转债平价88.66元，我们预计上市首日溢价率3%左右，上市价格或在90-92元左右。吴银转债规模25亿，上市时间8月20日（周一），截至8月17日转债平价95.4元，我们预计上市首日溢价率2%左右，上市价格或在96-99元左右。凯发转债规模3.5亿，上市时间8月21日（周二），截至8月17日转债平价85.15元，我们预计上市首日溢价率3%左右，上市价格或在86-89元左右。

市场情绪谷底，耐心等待机会。上周股市继续下跌，转债个券普跌，成交量回到17年底时的水平，转股溢价率也已超过历史均值。目前转债市场情绪处于谷底，一级发行连续两周出现大额包销，低配售比例叠加发行后股价下跌，带来网上弃购现象频发，或影响后续转债的发行进度。而上周新上市四只转债，首日有三只破发，两只出现负溢价，也体现出市场的低迷状态。目前股市震荡下跌，上证综指周五再创两年来的新低，短期股市难言见底。转债仍建议控制仓位，耐心等待机会，可关注面值附近溢价率不高的个券，如玲珑、天马、双环、新凤、中化EB；以及创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）板块，如东财、大族、崇达、海澜，银行转债（宁行、常熟）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。