债牛短期受阻，分化格局延续——海通债券周报（姜超等）

债牛短期受阻，分化格局延续

——海通债券周报（姜超等）

专题：银行表内资产负债变化

资产增速止跌企稳。17年以来，受去杠杆、严监管影响，银行总资产增速持续下滑，其中，小型银行总资产增速下降19个百分点，下滑幅度最大。但18年6-7月，因贷款增速回升，银行规模同比增速略有回升，但仍在低位。截至18年7月，银行总资产同比增速为7.4%。

资产端：贷款占比提升，债券增速下降，表外扩张受限。17年以来，银行贷款增速稳定在13%左右，占比提升；债券投资增速下降至12%；股权及其他投资18年以来为负增长，反映了银行通过非银创造信用货币的渠道被封堵。其中，大行贷款占比略有提升，债券投资稳定，股权及其它投资萎缩；中小行贷款增速缓降而占比提升，债券投资增速稳中略升，股权及其他投资占比下滑。

企业贷款：久期缩短，风险降低。2018年前7个月企业新增中长期贷款占比72%、比去年同期下降25个百分点，短期贷款（含票据融资）占比提升至24%。从贷款风险偏好来看，近一年来小微企业贷款增速下滑幅度最大。

负债端：同业负债增速开始企稳回升，存款增速止跌企稳。2016年以来，受同业监管和居民存款搬家的影响，银行同业负债、同业存单、一般存款增速依次下滑，银行负债端压力较大。但到了2018年，随着货币政策的调整，银行负债压力有所缓解。18年以来，同业负债增速由负转正，而后稳步回升，18年7月增速为6.6%、创18个月新高；债券发行增速开始个位数低增长；企业和个人存款增速微幅下滑，主因企业存款增速持续下滑，个人存款增速稳定。

上周市场回顾：曲线陡峭化下行

上周央行净投放资金1890亿，R007均值上行13BP至2.69%，R001均值上行15BP至2.55%。1年期国债下行5BP；10年期国债下行2BP。1年期国开债下行15BP；10年期国开债与前一周持平。记账式国债发行100亿，政金债发行549亿，地方债发行3044亿，利率债共发行3694亿、环比减少239亿，净供给2439亿、环比减少1270亿，认购倍数整体偏弱，但周四国开弹性招标倍数较高，最终发行规模上弹至发行上限120亿。存单净发行265亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行37BP。

本周债市策略：债牛短期受阻，调整就是机会

央行稳定资金面。央行上周减少逆回购投放，在无到期的情况下投放1年期MLF，并宣布将于27日进行3个月期1000亿国库定存招标。央行锁短放长一方面维护资金面稳定，同时防止短端利率过低；另一方面投放长钱，缓解银行债券缴款对资金面带来的扰动，促进银行进行债券和信贷配置。

债牛短期受阻。近期通胀预期抬升，食品价格方面，猪瘟疫情若继续蔓延将推升猪价上涨，寿光水灾加剧蔬菜批发价格指数上涨；商品价格方面，基建投资加码抬升部分商品价格，人民币贬值引发输入性通胀。我们认为短期债牛受阻，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性，而食品价格上涨抬升短期通胀预期。此外，8月份美国加息在即，也对国内流动性有短期制约。

调整就是机会。但从长期来看，靠基建投资换不来长期经济增长，而上半年融资回落的效果将体现为后续的经济下行，通胀长期回落的趋势不变，而在影子银行监管之下债务违约风险难消，因此未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供买入机会。

专题：从上市公司中报看信用基本面。

1）盈利情况尚稳，下半年有回落压力。从盈利能力看，上半年已公告半年报的非金融上市公司整体净利润增速基本保持稳定，没有出现明显恶化。分行业来看，原材料企业盈利表现依旧亮眼，比如钢铁、建材行业上半年净利润同比翻倍；房地产行业净利润增速仍维持较高水平，其他表现较好的行业还有通信、化工等；家电、电子元器件、轻工制造行业盈利增速相对较低。2）筹资现金流减少，资金状况弱化。上半年企业经营状况尚稳，自由现金流缺口没有明显走扩，但融资环境偏紧，企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱。3）地方国企去杠杆，而民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企去杠杆效果明显，而民营企业杠杆率走高，融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。4）总结与展望。18年半年报数据尚显平稳，上市非金融企业盈利仍保持在较高水平，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力，现金流弱化，民企杠杆率持续走高等。今年上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，下半年经济仍面临下行压力，企业盈利和现金流或明显回落，融资端能否实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。

一周市场回顾：供给小幅增加，收益率全面上行。上周一级市场净供给858.0亿元，较前一周小幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为51%。从行业来看，综合类以20%的占比居第一。在发行的178只主要品种信用债中有20只城投债，占比较前一周小幅增加。二级市场交投减少，收益率全面上行。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行13BP，AAA和AAA-等级收益率均上行11BP，AA等级收益率上行10BP，AA+和AA-等级收益率均上行7BP；3年期品种中，超AAA和AA等级收益率均上行10BP，AAA、AAA-和AA-等级收益率均上行6BP，AA+等级收益率上行2BP。

一周评级调整回顾：2项信用主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。评级下调的发行人洪业化工集团股份有限公司来自制造业，信用评级上周从BBB-下调至CC，主要原因是公司已于2018年7月25日进入破产重整程序。评级下调的发行人金鸿控股集团股份有限公司来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，信用评级上周出现连续下调，分别从AA-下调至A，并从A下调至BB+，主因债券回售违约。

投资策略：分化格局延续。

1）信用债收益率继续反弹。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行4BP。
2）信托版资管新规细则发布。整体基调严于市场预期，过渡期内可以发行老产品投资新资产，但需在过渡期内到期，存续规模不得新增，且要求信托公司认真制定过渡期整改计划，监管则要持续监督整改计划落实到位。对于事务管理类信托，并未提及“善意通道业务”，而是要求符合资管新规消除嵌套的要求。信托监管的大方向不变，只是可能在执行层面有所放松，这意味着信托融资仍将趋于萎缩。
3）信用债取消发行增多。8月以来，随着债市回调和农六师、金鸿、美兰机场等信用事件的爆发，信用债取消发行54只，总规模348亿，分别较上个月回升32%和43%，基本达到1-7月的平均水平。显示市场对信用债的风险偏好经历短暂上升后再趋回落。
4）信用分化格局延续。银保监会《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》要求加大信贷投放，信用收缩的格局趋于缓解，但并非一视同仁，如对于民企，主要支持主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民企，对于基建，不增加地方政府隐性债务是前提，优先支持资本金到位、运作规范的项目。具备上述特征的民企或平台，其融资环境将大为好转，但对于自身信用资质较差的主体，融资改善的空间将十分有限，意味着信用分化的格局仍将延续。

专题：转债正股中报分析之三

大族激光：营收同比下滑，非A业务表现较好。2018H1大族激光营收51.07亿、归母净利润10.19亿，扣非后归母净利润7.85亿，同比变动-7.75%、11.43%和-12.31%。受苹果业务订单量下滑影响，上半年业绩承压，毛利率也小幅下降；但非苹果业务，如显示面板、新能源、PCB等表现较好。随着三季度苹果业务需求放量和非苹果业务的持续增长，公司业绩或将有所好转。

宁波银行：息差环比改善，资产质量优良。2018H1宁波银行营收135.22亿，归母净利润57.01亿，扣非后归母净利润56.5亿，同比分别增长9.79%、19.64%和18.39%。公司18H1业绩稳健增长，主因非息业务营收大增。净息差和ROE均企稳回升，资产质量向好，规模也持续扩张。此外，公司不良率下降，拨备覆盖率上升，显示出资产质量管理严格，安全边际较高。

安井食品：产能有序投放，规模效应初显。2018H1安井食品营业收入19.47亿，归母净利润1.42亿，扣非后归母净利润1.24亿，同比分别增长18.64%、37.4%、35.22%。公司18年上半年营收稳健增长，净利润受规模效应带来的成本和各项费用的下降有较大幅度的提升，随着新产品的推出和未来产能释放，公司作为行业龙头，产能布局全国，市场占有率有望进一步提升。

上周市场回顾：指数小幅上涨

上周中证转债指数上涨0.87%，日均成交量上升7.2%；同期沪深300指数上涨2.96%、中小板指上涨1.58%、创业板指上涨1.1%。个券57涨6平39跌，正股74涨3平25跌。曙光转债等4支新券上市，涨幅前5位分别是17桐昆EB（5.19%）、吴银转债（5.16%）、曙光转债（5.13%）、康泰转债（4.87%）和常熟转债（3.99%）。

转股溢价率明显回落。截至8月24日全市场转债转股溢价率均值37.2%，相比前一周下降3个百分点；纯债YTM 2.39%，环比回升0.03个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率82.7%、23.4%、8%、4.4%，相比前一周分别变动1.07、-1.63、-1.3、-0.4个百分点。

机电转债发行。上周中航机电转债发行，台华新材（7.29亿）、福能股份（28.3亿）、寒锐钴业（4.4亿）三只转债过会，国元证券（60亿）转债申请获证监会受理。此外，上周宁波建工（6.4亿）、游族网络（12.4亿）、哈尔斯（3亿）、济民制药（3.19亿）四家公司公布了转债预案。

本周转债策略：低迷市场中的下修机会

高能、东音两支转债上市。高能转债规模8.4亿元，上市时间8月27日（周一），截至8月24日转债平价95.4元，参考平价相近的特一、威帝等转债，我们预计高能转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在95-99元左右。东音转债规模2.81亿，上市时间同样是8月27日（周一），截至8月24日转债平价91.54元，参考平价相近的三力转债等，我们预计东音转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在92-96元左右。

低迷市场中的下修机会。上周蓝标、小康和新泉三只转债公布下修预案，常熟转债下修也通过股东大会审核。在今年市场行情低迷的环境下，博弈下修成为重要的投资策略。此前我们对下修动机进行过梳理，一个重要的思路是大股东持有转债比例较高，希望通过下修止损（如新泉和小康）。目前转债大量破面，后续或仍会有主动下修的情况出现，可适当关注天马、天康、兄弟、时达等。市场方面，上周股市触底反弹，转债跟随上涨，但在估值修复的影响下涨幅不及正股，热点也较为分散。短期市场难言见底。转债仍建议控制仓位，耐心等待机会，可关注面值附近溢价率不高的个券，如玲珑、天马、新凤、海澜、中化EB；以及创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）板块，如东财、大族、崇达、景旺，银行转债（宁行、常熟）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。