债市跌幅收窄，调整就是机会——（海通债券每周交流与思考第282期，姜超等）

一、货币利率：央行稳定资金面

1）资金利率继续回升。上周央行净投放资金1890亿，其中逆回购投放1700亿，逆回购到期1300亿，MLF投放1490亿，无MLF到期。R007均值上行13BP至2.69%，R001均值上行15BP至2.55%。DR007均值上行7BP至2.63%，DR001均值上行15BP至2.51%。

2）逆周期因子重启。周五晚，央行公告称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。这是继8月6日央行将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整为20%后，央行再次出手稳定人民币汇率。消息发布后，离岸人民币跳升。

3）央行稳定资金面。央行上周减少逆回购投放，在无到期的情况下投放1年期MLF，并宣布将于27日进行3个月期1000亿国库定存招标。央行锁短放长一方面维护资金面稳定，同时防止短端利率过低，资金仍淤积在银行间市场；另一方面投放长钱，缓解银行债券缴款对资金面带来的扰动，促进银行进行债券和信贷配置。

二、利率债：通胀预期抬升，长端利率震荡

1）收益率陡峭化下行。上周资金面先紧后松，债市同样先跌后涨。1年期国债收于2.84%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.63%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.07%，较前一周下行15BP；10年期国开债收于4.21%，与前一周持平。

2）供给环比回落，国开弹性招标。记账式国债发行100亿，政金债发行549亿，地方债发行3044亿，利率债共发行3694亿、环比减少239亿，净供给2439亿、环比减少1270亿，认购倍数整体偏弱，但周四国开弹性招标倍数较高，最终发行规模上弹至发行上限120亿。存单净发行265亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行37BP。

3）通胀预期抬升，长端利率震荡。近期通胀预期抬升，食品价格方面，猪瘟疫情若继续蔓延将推升猪价上涨，寿光水灾加剧蔬菜批发价格指数上涨；商品价格方面，基建投资加码抬升部分商品价格，人民币贬值引发输入性通胀。短期来看，通胀风险、地方债供给压力对债市不利，长端利率或窄幅震荡。但长期来看，经济长期衰退的风险仍存，总需求回落导致通胀长期趋于下降，债券长期牛市的趋势并没有结束，短期调整反而是配置的机会。

三、信用债：分化格局延续

1）信用债收益率继续反弹。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行4BP。

2）信托版资管新规细则发布。整体基调严于市场预期，过渡期内可以发行老产品投资新资产，但需在过渡期内到期，存续规模不得新增，且要求信托公司认真制定过渡期整改计划，监管则要持续监督整改计划落实到位。对于事务管理类信托，并未提及“善意通道业务”，而是要求符合资管新规消除嵌套的要求。信托监管的大方向不变，只是可能在执行层面有所放松，这意味着信托融资仍将趋于萎缩。

3）信用债取消发行增多。8月以来，随着债市回调和农六师、金鸿、美兰机场等信用事件的爆发，信用债取消发行54只，总规模348亿，分别较上个月回升32%和43%，基本达到1-7月的平均水平。显示市场对信用债的风险偏好经历短暂上升后再趋回落。

4）信用分化格局延续。银保监会《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》要求加大信贷投放，信用收缩的格局趋于缓解，但投放标准有所侧重，如对于民企，主要支持主业突出、公司治理良好、负债率较低、风控能力较强的龙头民企，对于基建，不增加地方政府隐性债务是前提，优先支持资本金到位、运作规范的项目。具备上述特征的民企或平台，其融资环境将大为好转，但对于自身信用资质较差的主体，融资改善的空间将十分有限，意味着信用分化的格局仍将延续。

四、可转债：低迷市场中的下修机会

1）指数小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.87%，日均成交量上升7.2%；同期沪深300指数上涨2.96%、中小板指上涨1.58%、创业板指上涨1.1%。个券57涨6平39跌，正股74涨3平25跌。曙光转债等4支新券上市，涨幅前5位分别是17桐昆EB（5.19%）、吴银转债（5.16%）、曙光转债（5.13%）、康泰转债（4.87%）和常熟转债（3.99%）。

2）机电转债发行。上周中航机电转债发行，台华新材（7.29亿）、福能股份（28.3亿）、寒锐钴业（4.4亿）三只转债过会，国元证券（60亿）转债申请获证监会受理。此外，上周宁波建工（6.4亿）、游族网络（12.4亿）、哈尔斯（3亿）、济民制药（3.19亿）四家公司公布了转债预案。

3）高能、东音两支转债上市。高能转债规模8.4亿元，上市时间8月27日（周一），截至8月24日转债平价95.4元，参考平价相近的特一、威帝等转债，我们预计高能转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在95-99元左右。东音转债规模2.81亿，上市时间同样是8月27日（周一），截至8月24日转债平价91.54元，参考平价相近的三力转债等，我们预计东音转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在92-96元左右。

4）低迷市场中的下修机会。上周蓝标、小康和新泉三只转债公布下修预案，常熟转债下修也通过股东大会审核。在今年市场行情低迷的环境下，博弈下修成为重要的投资策略。此前我们对下修动机进行过梳理，一个重要的思路是大股东持有转债比例较高，希望通过下修止损（如新泉和小康）。目前转债大量破面，后续或仍会有主动下修的情况出现，可适当关注天马、天康、兄弟、时达等。市场方面，上周股市触底反弹，转债跟随上涨，但在估值修复的影响下涨幅不及正股，热点也较为分散。短期市场难言见底。转债仍建议控制仓位，耐心等待机会，可适当关注创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）板块。