“价值投资之父”这个称号低估了他

大家好，欢迎收听见闻阅读。今天为大家分享的是《价值投资策略》。

接下来的三期节目，我们会研究9位杰出的价值投资者的投资风格，这也不可能详尽列出所有著名价值投资者，而仅列出了一些最受欢迎的价值投资者的代表而已。介绍这些价值投资风格，目的不是详细描述他们，而是指出每种风格的特点，展示彼此之间的联系与区别。这将有助于你形成自己独特的投资风格。

考察任何一名伟大的价值投资者都要从本杰明·格雷厄姆开始，他通常被称为“价值投资之父”。尽管这个称号给人留下了深刻的印象，但实际上，这个绰号低估了格雷厄姆对投资界的贡献。或许，他被称为“职业金融分析的创始人”更为恰当。格雷厄姆把科学方法和定量研究应用到投资分析过程中，这导致了一个新领域，我们现在称之为“金融分析”的产生。在格雷厄姆这一贡献之前，人们认为股票市场的参与者是投机者，而不是投资者。持有债券在当时被认为是真正的投资，而股票市场的活动则视为投机。

几十年来，格雷厄姆为格雷厄姆-纽曼合伙企业管理投资基金。他投资的方法就是总去寻找相对于内在价值有较大折扣出售的公司。他在1929年的经济危机中幸存下来，在管理基金的几十年里，他获得了令人难以置信的成功。由于计算的时间周期以及所使用的计算方法不同，对格雷厄姆投资报告分析也各不相同。约翰·特雷恩在他的《金钱的主人》这部著作中称格雷厄姆-纽曼公司在超过20年的时间里每年赚取21％的利润。除了管理基金外，格雷厄姆还在他的母校哥伦比亚大学多年教授投资这门课。

格雷厄姆对于一般投资，尤其是价值投资的贡献，怎样评价都不过分。他的思想和著作影响了许多一流的价值投资者，包括比尔·鲁安、约翰·博格尔、约翰·内夫、塞思·卡拉曼、沃利·韦茨，当然，还有最有名的沃伦·巴菲特。事实上，巴菲特、鲁安和沃尔特·施洛斯都曾在格雷厄姆-纽曼公司为格雷厄姆工作。格雷厄姆在他一直最受欢迎的两本投资书，《证券分析》和《聪明的投资者》中描述了他的投资哲学。《证券分析》经常被称为“投资者的圣经”。巴菲特称《聪明的投资者》是“有史以来，关于投资的最佳著作”。这两本书以及它们所描述的投资原则，都经受住了时间的考验。《证券分析》的第一版出版于1934年股市崩盘后不久，已经被多次更新，最近一次是在2008年，增加了包括塞思·卡拉曼在内的一些知名的价值投资者的评论以及沃伦·巴菲特撰写的序言。

格雷厄姆强烈主张投资组合要包括很大仓位的普通股，他这一主张基于两个基本原则：第一，他认为普通股为投资者提供了一些保护，以防止通货膨胀造成的美元贬值；第二，结合普通股票的股息收益率和市场价值的增加，格雷厄姆认为，从长远来看，普通股提供的收益通常比债券要高。

格雷厄姆提出了“安全边际”概念，并围绕这个简单的概念建立了一个投资理念。事实上，他表示理性投资的秘诀就是大安全边际。简单地说，格雷厄姆的安全边际概念是指资产的价格与其内在价值之间的差额。如果你因内在价值的大幅折扣购买一个资产，那么你有了一个安全边际，可以用它来消化误判或糟糕的运气所带来的影响。格雷厄姆认为，要使一个投资成为真正的投资，就必须有一个真正的安全边际。

格雷厄姆把科学的方法应用于投资分析，为保守型投资者的投资组合所包含的普通股的选择列举了七个定性和定量标准（严格来说，它们都是定量的）。格雷厄姆把保守型投资者定义为一个“……把重点放在避免严重错误或损失上”的人。

七个标准是：

1. 适当的企业规模：格雷厄姆表示，以1973年的美元计，一个工业企业年销售额不低于1亿美元，一个公用事业企业总资产不低于5000万美元是必要的。

2. 足够强劲的财务状况：对于工业企业而言，流动比率（流动资产除以流动负债）应该至少为2，同时，长期债务不应超过当前的净资产（流动资产减去流动负债）；对于公共事业而言，负债不应该超过股东权益的两倍。

3. 利润的稳定性：过去10年中，普通股每年都有一定的利润。

4. 股利纪录：至少有20年连续支付股利的纪录。

5. 利润增长：过去10年内，每股利润的增长至少要达到1/3，在开始和结束时使用三年平均数。

6. 适度的市盈率：目前的股价不应该在过去3年平均利润的15倍以上。

7. 适度的股价资产比：目前的股价不应该超过最后一次报告账面价值的1.5倍。格雷厄姆通过声明“市盈率低于15时，资产倍数更高一些也是合理的”对此进行了修正。他提出了一个经验法则：市盈率与市账率的乘积不应该超过22.5。

沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆关系密切。格雷厄姆是巴菲特在哥伦比亚大学的导师。1951年巴菲特获得了格雷厄姆曾授予的仅有的两个A+成绩后，从哥伦比亚大学毕业了，他主动提出愿意在格雷厄姆-纽曼公司义务工作，格雷厄姆拒绝了他。巴菲特说，他毛遂自荐后，“本（指本杰明）像往常一样计算着相对价格拒绝了我”。1954年，格雷厄姆重新考虑，以12000美元的年薪聘用了巴菲特。

巴菲特对格雷厄姆的工作赞不绝口，特别是他急不可耐地赞美《聪明的投资者》的第8章“投资者与市场波动”和第20章“作为投资核心概念的安全边际”。但巴菲特的价值投资风格在很多重要方面与格雷厄姆不同。巴菲特把格雷厄姆的投资风格与自己的投资风格进行了对比：

本买了糟糕的公司，它们是如此廉价，我买入很大的、运行良好的、能让我很高兴地离开这个国家、十年后再回来的公司。本有一个量化的方法。定性的是很难教也很难仿效的。

巴菲特通过与引用最广泛的大盘股指数——标普500指数比较来衡量伯克希尔。巴菲特在他的2010年致股东的信中说：“在伯克希尔，我们早已告知你们，我们的工作就是以超过标普500（含红利）增长率的速度增加每股内在价值。”鉴于伯克希尔-哈撒韦资金池的庞大规模，为了使自己的投资决策能对伯克希尔的底线有效果，巴菲特必须与大公司做交易。巴菲特在击败了标普500指数方面取得了巨大成功。从1965年开始，伯克希尔公司平均每股账面价值复合年增长率为19.8％，而标普在同一时期每年的回报率为9.2％。需要注意的是，伯克希尔的收益是税后的，而引用的标普数据是税前的。

格雷厄姆把重点几乎完全放在定量因素上，而巴菲特在靠考虑投资机会时会关注更多的定性元素。巴菲特强调的两个方面——管理质量和企业的经济定价权，不是格雷厄姆著作的核心。由于巴菲特是公司的大股东，往往还是控股股东，在投资时重视管理的质量也就不足为奇了。不过，他说他所做的与购买100股公司股票的小投资者没有什么不同。巴菲特并不是在进行股东维权活动，即寻求管理的变化。巴菲特寻找的是那些已经运转良好的公司，而不是那些管理需要改进的公司：

我们打算让我们的许多子公司独立运作，我们不对它们进行任何管理或监督。这意味着我们有时候会很晚才发现一些管理问题，还有一些运营和资金决策，如果咨询我的意见，将不会被执行。但是，我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性，他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心，这在一个巨大的机构是无价的，也是非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价，也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢（或者根本出不了决策）而导致的无形成本。

对于一般价值投资者，评估一家上市公司的管理质量无疑是一项艰巨的任务。在回应一个学生这方面的质疑时，巴菲特说：

评估管理要看他们做什么，而不是听他们说什么。要相信你的眼睛，而不是你的耳朵。在52年里，我可能已经持有过300至500只股票。90％的股票，我和他们的管理层没有任何接触。卓越的管理者能够摆脱糟糕的业务。我们花了22年，终于从纺织业中走出来了。

巴菲特公开评价一家企业唯一重要因素就是定价权。他在一次接受联邦危机调查委员会采访时说，“如果你有能力提价而业务又不会流向竞争对手，你拥有的就是一家很好的企业。如果你在提价0.1美分前还要开个‘祈祷会’，你拥有的就是一家糟糕的企业，而且这两个我都有经验，我知道其中的差别。”他很早就投资于有充分定价权的行业的公司，如铁路和电力公司，这些公司由于没有可供消费者选择的竞争对手而享有充分的定价权。巴菲特还拥有可口可乐、吉列、安海斯-布希、宝洁等上市公司的大量股份，这些公司依靠其品牌的吸引力（特许经营权）来吸引和留住顾客。事实上，尽管巴菲特也重视管理，但他曾经表示“顶级公司并不需要最好的管理”。

本杰明·格雷厄姆信奉分散投资，并认为安全边际和分散投资是密切相关的。事实上，格雷厄姆认为，即使有一个大的安全边际，单一投资可能也不会获得投资者的青睐。但是，格雷厄姆认为，如果投资者进行了大量的具有安全边际的投入，最终成功的可能性更大。巴菲特并不认同分散投资，他经常被援引的话是“当投资者不明白他们在做什么时，才需要分散投资”。他还表示，“分散投资对无知的投资者来说是一种保护，它对那些知道自己在做什么的投资者来说，几乎没有任何意义”。巴菲特践行了他所宣扬的：一项学术研究显示，在1976年至2006年期间，伯克希尔-哈撒韦公司的投资组合集中在相对较少的股票上，五大重仓股平均占到投资组合价值的73％。

巴菲特还认为，集中投资实际上可以通过集中精力分析更少的机会来降低风险，在他1993年致股东的信中他说：

我们相信集中持股的做法可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度。在这里我们将风险定义为“损失或受伤的可能性”，这与一般字典里的解释一样。

虽然巴菲特主张持有集中的头寸，但他认为对普通投资者而言，分散投资并不一定是个坏主意：

需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉，却对美国整体产业前景有信心……例如，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人，通常都能打败大部分的专业经理人。很奇怪的是，当“愚昧”的金钱了解到自己的局限之后，它就不再愚昧了。

塞思·卡拉曼是包普斯特集团总裁，该公司总部位于波士顿，管理着近300亿美元资产，是全球第9大对冲基金。这是一个非常成功的基金，自1982年创立以来，它只有两个年份（1998年和2008年）是负收益。自2007年以来，在艰难的环境中，许多基金已经举步维艰，包普斯特的资产已经翻了三倍还多。1982年，卡拉曼创立公司时有2700万美元的资产，自那以后平均每年有20％的收益。2007年，信贷危机最严重之际，是包普斯特表现最好的一年，上涨了52％。你不用考虑是否要投资包普斯特，因为该基金很早之前就对新投资者关闭了。包普斯特的客户包括哈佛、耶鲁、斯坦福等名校的大型捐赠基金。

也许，1992年秋天巴菲特在克雷顿大学鲍伯·约翰逊的投资组合实践课上对一个学生提问的回答，是对塞思·卡拉曼的最高褒奖。当被问及哪个年轻的专业投资人士给他留下了深刻的印象，他觉得谁可能是下一个巴菲特，巴菲特毫不犹豫地回答：“塞思·卡拉曼。”这次会面之后，约翰逊博士把卡拉曼的《安全边际》指定为课程必读书目。这最终成为他所做的最好的投资之一。这本书最初售价为19.95美元成为颇受欢迎的经典。2012年秋天，品相良好二手原本在网上的报价大约为2500美元。一个人1992年买这本书大约花20美元，20年后可以卖2500美元，获得了超过27％的复合年度回报率！

卡拉曼的风格与其他价值投资者有很大区别，这里扼要介绍两点：首先，在他的投资组合中现金经常占一个很大的比例；其次，他从整个投资领域中寻找价值投资，并不仅仅关注传统的股票和债券。

2012年7月，卡拉曼的投资组合有30％的现金，他曾在他的投资组合中有超过50％的现金。在对冲基金领域，持有大量现金是极不寻常的，大多数对冲基金使用了高度的杠杆以放大收益。卡拉曼说明了他倾向持有现金的两个原因：他厌恶风险的本性和购买别人被迫出售的资产的能力。

正如他书的标题所示，卡拉曼是格雷厄姆安全边际理念的坚定信仰者。他认为，避免损失应该是每个投资者的首要目标。卡拉曼在《安全边际》里写道：

损失规避策略并不意味着投资者应该把所有哪怕是一半的投资用于购买国库券或持有大量的黄金。投资者必须意识到，世界可能会发生意外变化，有时还很剧烈；未来可能与现在或不久前有很大不同。投资者必须有所准备，以防万一。

在卡拉曼看来，安全边际仅仅意味着购买证券的价格与其目前的基础价值相比折扣足够大，如果长期持有，实现价值的可能性非常大。卡拉曼寻找便宜货，他非常愿意持有大量现金，直到那些便宜货出现在市场上。他的成功得益于他发现低估值资产的能力和只在安全边际足够大时才买入的自制力。

据卡拉曼说，许多个人投资者在应用价值投资的方法时存在的主要问题是“没有足够的估值折扣决不投入资金”的耐心和自制力。他援引华伦·巴菲特的棒球比喻：

一名专注于长期投资的价值投资者，就像是一名正在参加比赛的击球手，比赛中没有出现好球，也没有出现坏球，击球手对几十个，甚至几百个投球都能无动于衷，而其他的击球手会对其中许多的投球挥动球杆。价值投资在研究比赛，他们从每个投球中进行学习，包括那些他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们没有受到正在参加比赛的其他人影响，他们只会根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中的那个投球——一个被低估的投资机会。

卡拉曼认为，大多数机构投资者都以为裁判一直在喊好球或坏球，他们必须击打很多球。即使资产出售价格低于其内在价值，也不一定就真值得购买。与其买一种与内在价值相比折扣不太大的资产，卡拉曼宁愿等到资产折扣足够大了再购买，这意味着他愿意在短期内放弃一些收益来等待更大的机会。

卡拉曼大量的现金储备在经济动荡时期成为他的明显优势。2008年，包普斯特是为数不多的几家有规模、有资金从身陷困境的卖家手里买入大量资产的公司之一。卡拉曼说：“能为一个迫切的卖家提供一站式服务的能力，是最大的优势。”

格雷厄姆的投资一般仅限于比较传统的股票和债券，而卡拉曼投资于各式各样的资产，从传统的普通股票和政府债券，到投资者时常不愿涉足、只有内行才能弄懂的投资，如证券化债务、私人商业地产以及最近的信贷危机期间的债务清偿。随着信贷危机的发展，他把超过1/3的资产投入到高收益债券和抵押贷款相关证券。2012年底，他最大的不良债权头寸是雷曼兄弟。实际上，在整个市场不景气的时候，卡拉曼正忙着从投资市场的各个角落挖掘价值，他的搜索并不限于传统的投资工具。

卡拉曼也持有衍生证券的头寸。鉴于政府为摆脱金融系统困境而导致的高借款利率，他特别担心潜在的通货膨胀。他已经购买了债券的看跌期权来对冲通胀风险，他把此举描述为尾部风险的“廉价保险”。即使长期利率上升到6％~7％，看跌期权到期时也一文不值；但如果利率上升到10％，包普斯特将会获得巨大收益，如果利率超过20％，公司可以赚到投入的50倍，甚至100倍。

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