静待市场回暖 ——18年可转债四季度策略（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

静待市场回暖——18年可转债四季度策略（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

1.  转债陷入低迷，个券严重分化

1.1 18年转债市场表现不佳

18年转债整体表现不佳，一季度转债指数先涨后跌，大幅波动，3月份之后进入震荡盘整阶段；而从6月份开始，转债指数跟随股市大幅下跌，一度创下17年5月以来的新低。之后从7月份开始，转债指数触底反弹，小幅上行之后再度进入震荡盘整阶段。

截至8月31日，转债指数年内上涨了0.09%，同期沪深300指数下跌17.28%，中小板指下跌22.63%，创业板指下跌18.11%。

个券涨少跌多，三季度行情低迷。18年至今存量转债个券39涨63跌，其中表现较好的是医药和计算机板块，万信转债、桐昆EB、康泰转债、崇达转债涨幅位居前4，且均超过10%。之后是曙光转债、三力转债、济川转债、三一转债等，涨幅超过5%。而表现较差的有顺昌转债、林洋转债、隆基转债等，跌幅均超过20%。

具体到三季度来看，涨幅较高的主要有桐昆、常熟、特一、艾华、生益等，从行业的分布来看，热点较为分散。但常熟、特一、艾华，以及三力、江银等，均是选择下修的个券，因此在三季度低迷的市场行情中，博弈下修反而成为转债市场的主线行情之一。

1.2 估值回升，个券分化

估值方面，转债转股溢价率在3月份左右达到本轮估值压缩的最低点（23.2%），之后随着股市的震荡下跌，估值触底回升。截至8月31日，转债市场的转股溢价率均值37.6%，今年以来上升了10.5个百分点；纯债YTM 2.32%，年内上升了0.8个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上转债的转股溢价率分别为83.4%、24.3%、7.7%和4.5%，今年以来分别变动17.7、5.5、-2.3和1.5个百分点。

转债分化之一：估值分化。1）转债估值分化体现在新券和老券的分化。老券的筹码沉淀严重，市场成交低迷，转债价格的波动严重滞后于正股的波动，伴随着正股下跌，转债估值出现被动抬升。

而新券方面则受到转债市场低迷的直接冲击，价格和溢价率情况更能充分反映市场的情绪。近期新券上市大量破面，首日溢价率明显偏低，由此带来新券和老券之间的估值严重分化。

2）转债估值分化还体现在基本面的差异。我们选取平价在90-110元之间的转债个券，其溢价率变动范围是（-4.6%,28%）。其中盛路、三力、德尔、威帝等基本面一般、近期上市的新券，溢价率均在5%以内；而国资EB、宁行转债、太阳转债等基本面有看点的，转债溢价率都在15%以上。

同行业转债的溢价率也有明显分化，以银行转债为例，常熟、江银、吴银等转股溢价率明显较低；而光大、宁行转股溢价率则明显较高，内部分化严重。

1.3 流动性下降，个券分化

个券流动性方面， 18年以来光大转债日均成交量2亿，是目前转债市场流动性最好的个券；17宝武EB 1.9亿的日均成交量排在第二，之后是宁行、宝信等。根据我们的统计，日均成交量超过1亿的共有7只转债，0.5-1亿之间的有12只转债，其余80余只转债日均成交量均在0.5亿以下。此外，有29只转债日均成交量不足1000万，特一、顺昌等转债日均成交量仅在300万左右。

转债市场整体降温，流动性下降。二季度以来，转债市场供给放缓，导致流动性出现明显下降；三季度新券供给有所提速，但市场表现低迷，成交量继续下滑。转债市场7月和8月的日均成交量仅为17.2亿和15.4亿，连续五个月在20亿以下。此外，一些成交活跃的大盘转债，如宝武EB、光大转债等，成交量也出现明显的下滑趋势。

转债分化之二：流动性分化。个券方面，三季度以来的流动性也是急剧下降。7-8月转债日均成交量超过1亿的个券仅有4只，0.5-1亿之间的仅有4只，其余90余只转债日均成交量均在0.5亿以下。其中近50只转债日均成交量不足1000万。个券的流动性分化严重，流动性最高的前5只转债个券，成交量占总成交量的30%以上；前10只更是占比接近一半。而流动性最差的50只转债，成交量占比仅为12%。

一方面是流动性的整体下降，另一方面是大量转债流动性呈现“地量”，有价无市。流动性向大盘转债和热门转债聚集，目前的转债市场已经进入了存量分化的时代。

2. 市场震荡磨底，等待反弹机会

2.1 转债市场供需平稳

进入18年之后转债市场扩容速度有所放缓。上半年无论是转债新增预案，还是发行数量均有下降。三季度，转债发行的数量和金额有所回升，新增预案数量也有小幅增加。根据我们的统计，7-8月转债发行18只，金额166亿左右。新增转债预案82只，金额782.04亿左右。

截至18年8月31日，待发新券共5894亿，其中转债181只，合计金额5073亿元。而目前存量转债（包含公募EB）共105支，金额共2310亿元左右。

基金转债持仓小幅下降。2018年二季度公募基金转债持仓403亿元，较一季度稍有回落，但仍处于近三年高位，其中债券型基金减持9.8亿，混合型基金减持7.8亿。

而基金转债持仓占转债市值的比重由一季度的18.1%小幅回落至18.03%，基金转债持仓占基金净值的比重为0.32%，相比18Q1的0.34%也有小幅下降，但回落的幅度均不大。这些都显示出目前公募基金对于转债的持仓需求相比一季度基本保持平稳。

基金大幅增持东财、宁行。从持有基金数来看，光大、宁行和国君转债排名前三，持有基金数均超过180只。从持仓总市值来看，光大、宁行和东财转债居前，基金持仓市值分别为31亿、19亿和18亿。而从基金持仓占转债余额比重来说，以岭EB（46%）、三一（41%）和济川转债（39%）则排名前三。

最后从持仓变动来看，基金重仓券增持前三位为东财转债（10.07亿）、宁行转债（10.03亿）和15国盛EB（8.78亿）；减持前三位为光大转债（-7.9亿）、17宝武EB（-4.8亿）和17中油EB（-4.6亿）。

转债机构持仓小幅调整。从上交所转债持仓数据来看，截止18年7月，上交所转债市值922亿，18年以来增加了227亿。其中一般法人持有量占39.1%，基金占18.8%，保险年金占14.8%，三者合计占比73%左右。此外，个人持券占比超过了7%，其余券商资管、自营、社保等占比均在5%以内。

而从占比的变动来看，17年基金持有转债的比例在逐渐下降，一般法人持有量占比有所上升，保险年金持仓比例则先升后降。而18年以来，基金、一般法人、保险年金的持有量占比均呈现小幅下降趋势。

2.2 股市低迷制约转债表现

二季度以来转债市场表现不佳，根本原因还是在于股市的低迷状态。中美贸易摩擦、信用风险、人民币贬值等负面因素不断压制市场的风险偏好，导致股跌债涨，转债的性价比逐渐降低。

对于交易性机构而言，前三季度股市表现不佳，反弹本就较弱；转债由于估值的被动抬升，弹性更加偏弱，不是短期博弹性的最优品种。对于配置型机构而言，上半年债市行情较好，转债票息收益明显低于同等级的信用债；在无法发挥股性优势的情况下，转债的配置价值也被削弱。

“稀缺性”不再带来个券分化。另一方面，转债规模的不断扩大，导致“稀缺性”逐渐丧失，个券的估值和流动性严重分化，投资逻辑也变得与以往不同。市场对于基本面有看点、并且有一定规模的转债，会给予相对更高的估值，成交也更为活跃。

而基本面一般、规模偏小的转债，受到市场的关注较少，往往估值较低。如果考虑到这类转债的流动性也较差，会额外增加持券风险。虽然目前转债存量个券数目在100只左右，但流动性不错、基本面也有看点的转债数量并不多；缺少了“稀缺性”的支持，未来转债投资更加考验择券能力。

2.3 转债策略：左侧缓慢配置，等待市场回暖

股市：仍在震荡磨底。股市今年受到多重因素的困扰，外部有中美贸易摩擦、人民币贬值压力；内部则是去杠杆带来信用风险上升、经济下行压力增加。尽管宏观政策边际调整，去杠杆阶段性转向稳杠杆，但信用扩张或弱于预期。股市近期的反弹也较弱，仍处于磨底阶段，情绪扭转需要较强的信号。

一方面，外部环境需要阶段性企稳，中美贸易摩擦和人民币贬值压力缓解，才能减弱对国内风险偏好的压制；另一方面，要看到国内改革的加速，例如通过减税等政策，来减轻企业负担，缓解实体经济的融资压力，从而提振市场的信心。

债市：信用风险未消。虽然宏观政策短期转向稳杠杆，但信用扩张可能不会顺畅：1）经历过去三轮的加杠杆之后，我国宏观杠杆率已经达到250%左右的历史顶峰，举债加杠杆的空间有限。2）金融严监管、去杠杆的大方向没有变，阵痛还会持续。3）基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底，但基建的效率较低，还会对企业投资产生挤出效应，难以带动融资的大幅回升。

对于转债来说，需要尽量回避信用风险较高（如负债压力大、现金流不佳、股权质押比较高）的个券。上半年数只转债跌破债底，紧信用环境下，强债性券仍建议谨慎。

转债：基本面、估值、条款的三条主线。1）强股性券关注基本面优秀、正股和转债弹性较高、流动性较好的标的。行业建议以创新成长为主，如TMT，高端制造等；其次是消费、医药等板块。但股市目前仍在震荡磨底，市场情绪不佳，可控制仓位，耐心等待反弹机会。

2）左侧配置思路或仍是性价比较高的策略。转债的弹性不如正股，流动性也普遍不佳，交易性策略的性价比相对不高，左侧配置的思路或更加合适。择券的标准包括：基本面有一定看点，正股估值处于较低位置；转债溢价率和价格不高，有一定YTM收益（如果正股基本面优秀，可适当放宽标准）。在发挥债底保护的优势下，博取股价上涨的超额收益。

3）条款方面可关注博弈下修机会。在股市整体表现不佳的背景下，条款博弈逐渐成为重要的投资策略之一。主要的思路是挑选大股东持仓转债比例较高，转债价格跌破面值的个券。大股东有止损需求，下修的概率较高，可考虑提前埋伏。

转债个券推荐。1）行业方面建议关注创新和成长类绩优标的，如TMT，高端制造等，如曙光、东财、大族、崇达、景旺等

2）基本面有看点，转债溢价率和价格不高，有一定YTM收益的个券可左侧配置，如中化EB 、海澜转债、玲珑转债、新凤转债等，银行板块可关注宁行转债和常熟转债。

3）博弈下修可适当关注大股东持仓转债比例较高、转债价格跌破面值的个券，如天马、天康、时达等。

风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，下修不及预期。

3.  主动下修增多，适当关注机会

3.1 今年回售下修不再“绑定”

2006年以后72只退市的可转债中，有16只在回售期曾有回售压力，即正股价格曾触发回售价格，其中14只董事会启动下修程序（但其中澄星和唐钢下修失败），另外巨轮和海运转债面临回售压力却未下修，可见回售期内且面临回售压力的转债往往伴随着下修。

但今年以来，进入回售期的两只转债（格力和江南），以及两只EB（清控和天集）都接受了回售的结果。两支回售转债中，江南是“象征性”的下修（下修幅度不及预期，很快触发回售），而格力和两支EB都直接选择回售。

由于转债票息往往低于普通的信用债，因此对于发行方来说，无论是转股还是回售，都是性价比较高的融资方式。但对于投资者来说，如果不是转股退出，则相当于付出额外的机会成本，因此与发行方处于不对等的位置中。而回售下修条款的绑定，本质上只为了保护投资者的利益，如果回售对于下修的约束力减弱，则对于投资者来说，转债的性价比也会出现下降。

3.2 主动下修明显增多

18年以来共有15只转债正股公布下修预案，创下转债历史记录。其中江银和蓝思均为两次公布下修预案。而从下修成功率来看，目前14次股东大会审议通过了12次下修，成功率为86%。但仍有两次下修未通过（众兴、蓝思），以及下修不及预期的情况出现。

主动下修原因有哪些？1）股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损，下修是出于大股东止损的目的；2）银行转债下修，出于补充资本金的目的；3）为了减轻财务费用压力等其他原因。

今年主动下修的原因多以配合大股东减持为主，其次是银行转债补充资本。按照这一线索，我们整理了目前大股东持仓转债比例较高，转债破面且已经或即将触发下修的名单，未来这些转债下修的可能性或相对较高。

3.3 下修的风险和收益如何？

博弈下修有哪些不确定性？1）下修能否通过。18年出现过两次下修未通过的案例，蓝思转债和众兴转债。由于参与配售的股东无法在股东大会投票，因此对于股权结构较复杂的转债（如蓝思和众兴都有大量资管计划、基金等持股），下修通过与否就存在不确定性。

2）下修幅度如何。转股价不能低于每股净资产、前1和前20个交易日均价，是对下修幅度的硬性限制（例如迪龙转债下修幅度就受制于前20日均价，而部分银行转债未来PB接近或小于1后，下修幅度也会受限制）。而转债下修幅度最终如何还要取决于发行人和大股东的意愿，如江南转债、海印转债等就出现下修幅度不及预期的情况，下修预案通过后转债反而出现下跌。

博弈下修收益如何？今年共有12次成功下修的案例（江银转债下修两次），下修预案次日转债基本都会有不同幅度的上涨（除艾华转债外），平均涨幅3.07%。而实施下修后转债则涨跌不一（平均涨幅0.77%），如果下修顺利通过、下修幅度较大，则转债会出现明显上涨（如艾华、常熟等）；若下修幅度不及预期，则转债反而会出现下跌（如江南、海印等）。

因此，博弈下修最好的策略还是提前埋伏，下修预案后会有比较确定的上涨空间。如果是下修预案后入场，则风险相对较高。

4.  一级申购降温，市场情绪谷底

4.1 网上申购户数“断崖”式下降

17年9月转债信用申购新规落地之后，转债申购热情高涨，申购户数屡创新高。但经历了四季度转债大幅扩容、估值压缩、部分转债上市破面等现象之后，一级申购热度大幅降温。

根据我们的统计， 17年9-12月发行转债的申购户数在40-700万户之间，不同转债申购户数的波动较大，平均申购户数达到310万户左右。而18年上半年发行的转债，申购户数在20-100万户，平均申购户数下降至60万户左右。而三季度以来转债网上申购户数进入“五位数”时代，近期的几只转债申购户数仅在4-8万户左右。

4.2 赚钱效应下降，上市破面频发

网上申购和配售热情降温，最主要的原因是转债一级市场赚钱效应下降。我们统计了转债新券上市首日价格情况，其中17年9-12月上市转债首日平均价格107元左右，17只转债中有6只首日破面；18年1-6月上市转债首日平均价格下降至105元左右，36只转债中有11只破面；而18年三季度以来，上市转债首日平均价格仅为98.9元左右，15只转债中有12只破面，破面率达到80%。

原因一：上市首日平价较低。我们统计了转债新券上市首日平价情况，其中17年9-12月17只上市转债首日平价均值96元左右；18年1-6月36只上市转债首日平价均值97.5元左右；而18年三季度以来，15只上市转债首日平价均值仅为93.6元，相比此前有明显下滑。

由于转债发行到上市之间有一段时间间隔，因此转债发行后一旦正股表现不佳，则可能出现上市破面情况。而三季度以来股市表现不佳，加剧了破面风险。实际上，从发行到缴款短短几天时间内也会出现股价的大幅波动，如曙光转债等就是由于转债发行后股价大跌，导致出现大面积弃购现象。

原因二：上市首日溢价率走低。另一方面，新券上市首日溢价率明显走低，显示出市场情绪的低迷。根据我们的统计， 17年9-12月17只上市转债首日溢价率均值12.5%左右；18年1-6月36只上市转债首日溢价率均值8.6%左右；而18年三季度以来，15只上市转债首日平价均值仅为6%左右，溢价率阶梯式下降。如果考虑到三季度以来上市首日平价也较低，则溢价率实际上比统计出来的结果要更差（因为低平价往往对应高溢价率）。

4.3 一级发行陷入低谷，包销比例大幅上升

转债二级市场低迷，赚钱效应下降，带来一级申购热情降温。而近期接连出现大比例的网上弃购，对于转债一级发行造成较大的冲击。根据我们的统计，18年三季度以来，转债一级发行包销比例平均达到12%左右，主要原因是网上弃购。近期发行的三只转债（曙光、蓝盾、岭南），包销比例都在18%以上，申购户数下降导致中签率较高、转债发行后股价下跌、上市破面甚至出现负溢价等，都是导致网上弃购的原因。

一级市场难题何解？1）适当提高票息、改善转债条款。在股市表现不佳的情况下，转债的债性能否体现就较为重要。目前转债的票息较低，主流条款的平均票息基本在1.2%左右，债底在80-82元左右，显著低于同评级的信用债。如果适当提高票息或到期赎回价格，则能够有效提升转债的债性价值；此外，转债的条款方面也可以适当改善，如提高赎回的触发条件、或者提高回售的价格等。

2）设置适当比例的网下打新。目前的网上打新制度，机构参与的动力较低，如果能够设置一定比例的网下打新，可以调动机构投资者的积极性。同时网下有定金限制，弃购现象也较少。

3）提高股东配售比例。股东大比例配售可以降低发行申购压力，同时绑定股东和转债投资者利益，有利于提升转债的吸引力（例如可以很大程度的提升下修条款的价值）。