人民币汇率逼近7.0，当前汇率形势及对国内资产价格影响：央行如何有效管理汇率

一个国家的汇率，传统上是受到国际间的贸易影响，但是随着金融市场的发展，汇率逐渐成为了一种重要的资产价格，受到货币政策、市场情绪等多种因素影响。就汇率分析的理论而言，前期经典的理论通常更为强调国际间的贸易流通是汇率的主要决定因素，但是1970年之后汇率理论中货币学派则受到越来越多的关注，这些理论更加强调了汇率作为全球金融资产市场众多价格之一的作用。经典的汇率理论包括购买力平价理论、国际收支平衡理论以及利率平价理论；上世纪70年代后，货币分析法、资产组合平衡分析法则逐渐流行并成为研究汇率的重要方面。

人民币汇率无论对于货币政策还是居民企业都具有重要的意义。

8月份以来，人民币汇率在美元走强等作用下贬值幅度较大，人民币兑美元汇率甚至一度逼近7这一重要关口。自2015年“8.11汇改”以来，7都是尚未跨过的关口，由于一旦跨过既缺乏支撑位、压力位等基准，也容易引起破位后较大的贬值恐慌，因此在前期人民币汇率的快速贬值之后，后期“稳汇率”的重要性加大。央行在第二季度的《中国货币政策执行报告》中提到，“在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节，维护外汇市场平稳运行”，分析央行宏观审慎下汇率管理工具的运用对大类资产价格的影响具有重要意义，特别是在当前美元指数受到美联储货币政策收紧与美国经济向好的影响仍将保持强势的背景下。

综合运用各类工具

央行有效管理汇率走势

我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。包括三个方面的内容：

今年7月和8月，我国汇率变化较大，6月美元兑人民币月度均值为6.47，7月则贬值至6.72，月度贬值幅度达到3.87%，8月进一步走弱至6.86，月度贬值2.08%，较4月份6.25贬值约6000个基点。汇率波动之大是我国自从开启有管理的浮动汇率制度之来从未经历过的。因此，在7、8月份，央行综合使用各种汇率管理工具，人民币汇率的走势得到有效控制，市场对人民币汇率的预期也较为平稳。

央行可以通过控制离岸的拆借利率来影响汇率，提高做空成本，降低套利动机。8月15日夜间至16日凌晨，离岸人民币最高收盘6.9527，虽然16日我国开盘后离岸人民币自动回落至6.8747，但是仍有破7危险，对此央行上海总部通知，鉴于近期离岸人民币价格波动较大，即日起，上海自贸区分账核算单元的三个净流出公式暂不执行，各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金，同时不得影响实体经济真实的跨境资金收付需求，此举来收紧离岸人民币的流动性，增加做空人民币成本。宣布公告后，离岸人民币一直稳定在6.86水平，不再有大幅快速上涨。从CFETS指数看出，自8月10日当周开始，CFETS指数企稳，不再有大幅下跌趋势。

在811汇改之后人民币贬值压力较大，央行主要通过外汇储备和货币政策组合拳来控制汇率。2016年1月6日，离岸人民币跌至6.6959，日变动0.77%；次日，美元兑人民币即期汇率再跌0.56%。对此，央行随即使用巨额外汇储备做空美元，但效果不大。1月11日，央行采用利率控制汇率的办法，通过收紧离岸市场人民币流动性，将离岸人民币拆借利率大幅抬升。央行出手后，离岸人民币从8号的6.6832走强至11号的6.5842，且在相对较长时间内，离岸人民币汇率稳步走强。同期据彭博报道，央行还对部分境内银行实行窗口指导，要求在当期做好资本项下人民币净流出管理，减少短期人民币跨境集中流出，主要以限制游资或利用离岸在岸汇差进行套利。

央行还可以直接提高外汇做空成本，增加外汇衍生交易合约的保证金。近几个月人民币汇率变化较大，央行主要通过直接增加套利成本的办法来有效控制汇率，即调高准备金率和提高离岸人民币的拆借成本。调高准备金率带来的远期购汇成本的上升，正开始让市场参与者出现分化，央行也借此向市场传递出稳汇率的信号。举例来说，假设某银行要做1000万美元的远期售汇业务，现在需要计提200万美元的外汇风险准备金，这笔资金将以0利息在人民银行存放一年。银行会把损失的利息，转嫁为做远期售汇业务的成本，最终将由与银行签订远期合约的客户承担，客户锁定远期汇率的积极性也就会因此下降。

今年8月3日，当天离岸人民币汇率跌破6.9重要关口，对此央行宣布，自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，主要是遏制企业远期售汇的顺周期“羊群效应”。宣布公告后，当天离岸人民币即升值至6.88。

外汇风险准备金在“8.11”汇改后便被使用过，且效果较好。2015年8月31日央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，远期售汇业务外汇风险准备金率设置为20%。此后外汇风险准备金的调整成为央行应对外汇市场羊群效应的首选工具，央行两度使用该工具的效果都较好。2015年9月~11月，远期售汇规模大幅减少，远期净结汇大幅回升，人民币汇改后快速贬值趋势得到抑制。

央行通过开启或关闭逆周期因子，加强对中间价报价的掌控力，从而传递央行对人民币的态度，有效管理汇率预期。人民银行于2017年5月引入逆周期因子这一价格型调控方式，逆周期因子的形成机制并未公开，央行通过主动调节逆周期因子能实现直接干预人民币兑美元中间价的形成。可以看到，自引入逆周期因子后，人民币兑美元开启了长达半年的升值通道，其主动调控效果较为显著。

逆周期因子能较好的弱化外汇市场的羊群效应，有效反应供需。加入逆周期因子之后，人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”变为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。由于逆周期因子的明确公式并不为市场所知，央行提高了对人民币汇率中间价的掌控力度，因此这也能够更好地反映央行态度，能够有效缓解了市场的顺周期行为。8月24日，央行重启逆周期因子后，人民币对美元中间价也明显偏强，有助于提振市场对人民币的信心。

央行通过主动运用外汇储备来投放或收回美元，管理汇率走势。通过动用外储来稳定外汇是强有力的方式之一。2015年末至2016年初，外汇储备当月值变化均为负值，官方外汇储备逐月降低，同期人民币贬值较大。2016年2月，外汇储备当月值变化负值逐渐降低，3、4月逐渐转为正数，此时可以看到人民币逐渐汇率逐渐企稳，2月开始逐渐升值且此后稳定。

当前我国外债较高，保外储的重要性提高。虽然动用外储直接对人民币做空或者做多可以有效使人民币升值或者贬值，但是据外汇管理局统计，我国当前全口径外债总额头寸为111776亿元，外债规模较高，如果直接动用外储，若发生急需债务赔偿则容易发生债务违约从而给国家带来不可预测的后果。

央行还可以通过远期合约做空掉期点，管理汇率预期，并根据汇率波动合理展期。基于抛补利率平价模型，虽然从公式上讲，影响掉期点的主要是两国的利率水平和即期汇率，但是由于我国掉期市场还处于正在发展的过程中，企业常常使用远期工具在代客市场锁定汇率风险，因此实际掉期点还受到人民币的预期影响。当然，从实际的走势来看，国内外利率的差异越来越多地影响汇率掉期，但是汇率预期的影响仍然重要。从央行的角度来看，通过远期合约做空掉期点，既不会消耗外汇储备，又能够压缩掉期点，从而能够稳定对人民币汇率的预期。由于该数据公布时间晚于外汇储备，当前最新的数据为6月份，显示这一工具在该月份尚未被使用。不过在8月份汇率明显企稳，该工具或也已经被央行灵活运用。

另外，央行通过和商业银行进行掉期交易，将美元释放给商业银行，后者在即期市场抛售。商业银行先通过掉期交易获得美元并在即期市场抛售这一方式，在前期“8.11汇改”之后便被使用过，而且在最近该方式又再一次被运用，效果同样较好。虽然央行没有明确表示，但是从结售汇数据、外汇占款数据变动来看，央行与商业银行在汇改之后，通过该方式影响汇率走势。

具体而言，商业银行通过货币互换从央行借入美元后抛售，央行与商业银行共同致力于稳定汇率。不过，需要注意的是，如果央行是通过掉期合约而不是拆借的方式来向商业银行提供即期美元，那么将还是会对外汇储备。近期，有媒体报道称，中国央行在外汇掉期市场通过短期限回笼人民币融出美元的方式，向市场提供美元流动性。这表明央行在近期或已再一次使用该工具。而且，该措施可以与通过远期合约做空掉期点配合，由于后者会抽走美元的流动性，该措施将美元投入市场可以缓解美元荒。

美元三季度维持强势

继续抬升的动力有所减弱

央行综合运用多种汇率工具的目的在于抑制人民币汇率的顺周期行为，而所谓“顺周期行为”则主要是由于美元指数偏强所引起。今年以来，美元指数也出现了强势的上涨，从今年2月份最低点的88.25上涨至8月份最高接近97，而当前美元指数仍然保持强势，货币政策收紧与经济形势向好不排除美元指数再次升高的可能性。

由于今年美元指数的上行始于4月下旬，而且是在较短时间内出现快速和大幅的上行，因此这也对新兴市场造成了较大的冲击，新兴市场货币危机在今年频发，而货币危机的爆发进一步加剧了投资者对新兴市场的担忧，资金涌入美国资产需求避险，进一步提高了对美元的需求，美元指数也因此进一步抬升。

从经济基本面来看，美国经济总体向好，通胀压力今年以来有所上行，劳动力市场呈现偏紧的态势，因此以通胀和就业为双重目标的美联储在今年以来两次加息，而且由于美联储的预期管理，市场普遍认为9月份美联储将继续上调联邦基金利率。货币政策的收紧与美国经济的向好促使美元指数从年内低点走高至当前水平。

在具体的通胀方面，美联储设定的2%的通胀目标是由核心PCE的同比变化来衡量，该数据至今年1月份的1.63%已经显著走高至最新的7月份的1.98%，逼近美联储的通胀目标；而且，同期的核心CPI也从1.9%走高至2.3%。

就业市场上，劳动力的需求强于劳动力的供给，失业率处于历史低位的3.8%附近，虽然曾经一度略微走高至4%，但这也是因为在经济向好、劳动力需求旺盛的背景下更多的此前失去就业信心的人重新回到就业市场且暂未找到工作，薪资增长仍有继续提速的压力。

经济增长方面，在特朗普减税政策的刺激下，居民的消费信心明显提振，由于消费在美国增长的比重占到了三分之二，因此居民消费向好进一步带动美国经济增速显著提高，特别是二季度实际GDP年化季环比上修至4.2%，好于预期4%，创2014年三季度来新高。但是，中美贸易摩擦也给美国的消费者信心指数带来了消极的影响，该数据在近期明显下滑；通胀数据预计将维持在2%的目标值附近，但是显著高于目标值的概率并不大。因此，从基本面来看美元指数平均中枢继续上行的动力有所趋弱。

今年美元指数的走强也与欧元的走弱密不可分。由于美元指数的定价构成中，欧元占到了超过一半，因此欧元的表现显著地影响了美元指数的变动。今年欧元的表现较为疲弱，欧元区经济没有预期强势、与英国退欧的具体协议波折不断、意大利的政坛再次引发担忧、欧央行总体呈现鸽派姿态等多重因素下，欧元在今年以来走出了较为弱势的行情。但是，欧元区的通胀情况则出现了好转，就业市场上失业率也持续下降，为未来欧央行货币政策收紧提供了支撑；此前引发欧元走弱的关键数据PMI也在近几个月从下跌转为企稳；意大利的政局也不会成为再一次欧债危机的火药桶，五星运动党也一再表示不会寻求退欧；欧央行虽然宣布将维持低利率直至明年夏天——显著晚于市场此前预期的加息节点——但是欧央行结束QE并提高通胀预期的做法显示货币政策将逐渐回归正常。因此，企稳的欧元也难以继续影响美元指数走强。

汇率如何影响资产价格？

由于汇率与货币政策、经济增长及市场情绪都息息相关，因此汇率的变动也会影响股票、债券及房地产等资产价格。从一国经常账户和贸易收支状况出发，本币贬值有利于出口，增加出口公司收入，经济面转好，这将会最终有利于股市，特别是出口导向型公司。

另一方面，随着越来越多的境外资金进入国内股票市场，当本币升值时，外部资金涌入市场推动股市上行，进而吸引更多资金涌入。今年二季度以来汇率与股票市场市场呈现较高的共振特点，其主要原因除了情绪的传染以外，汇率对外部资金的影响是主要的作用渠道。另外，央行在维持汇率时的利率调整和公开市场操作也将影响市场流动性并最终影响股市。

利率和流动性是联系外汇与债市的桥梁。根据抛补的利率平价理论，两国利差在长期会给汇率一定的贬值或升值压力，但现实中外汇可由央行调控或受兑换管制而并不会明显与利差走势吻合，例如2012年、2015年和2016年中美利差快速收窄时，人民币汇率既有贬值也有升值。当前，美联储处于加息周期，美元指数处于偏强的态势，增加了人民币对美元汇率贬值的压力，从而为了达到稳汇率的目标央行或将继续跟随上调短端政策利率。从流动性角度，与股市类似，汇率变动导致的资本流动通过影响债券供需关系进而影响债券市场。

特别是当前房价高企，汇率的贬值是否会引发房产的抛售也深受关注。汇率与房市长期通过经济基本面、短期通过资金流动和货币政策调控而在走势上具有一定规律性。首先，一国的经济基本面对资本吸引起主要作用，基本面向好，投资增加，房价、汇率也随之上升；基本面恶化，资金外逃，二者也随之下降。从短期的资金流动看，浮动汇率制与资本自由流动的情况下，汇率升值时吸引外部资本的流入，资金供给增加推高房价，引发更多的本币需求，汇率进一步升值，与此同时房市衍生出的货币供给增加则对币值构成贬值压力；固定汇率制与资本自由流动的情况下，房价上涨吸引资金流入，本币有升值压力，为了维持汇率稳定央行投放更多货币，但不断增加的货币供给将进一步推升房价；但是一旦房价预期转变，泡沫破裂。而当汇率贬值压力大的时候，如果要维持汇率，则央行需要加息，从而对房地产造成打击；否则汇率将崩溃、资本外逃。这也成为所谓“汇市”和“房市”的两难，但这是从短期思考汇市和房市问题，我国采取的是房市限售抑制需求、加大外汇管控实现稳定。由于房产的流动性较差而且即便抛售房产后也缺乏海外资产投资途径，因此汇率与我国房地产市场的关系并不显著。长期来看，房地产价格走势与GDP增速走势更为接近。