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美债利率破3，债市短期震荡——（海通债券每周交流与思考第286期，姜超等）
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美债利率破3，债市短期震荡
（海通债券每周交流与思考第286期，姜超等）
摘 要
上周债市震荡，国债利率平均上行4bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行2、1、4bp，转债指数反弹1.34%。
货币利率趋稳，债市继续震荡。
上周货币利率升幅趋缓，其中7天回购利率R007和DR007稳定在2.7%，而隔夜回购利率R001和DR001稳定在2.55%左右，目前的货币利率比8月份低点有所回升，但与7月份水平基本相当，仍位于17年以来的低位水平。
上周债市继续震荡，10年期国债利率上行4bp至3.68%，但10年期AAA级和AA级企业债利率均下行5bp。
通胀预期回升，美债利率破3。
从短期来看，导致债市调整的因素主要有如下几点：
首先是通胀预期的回升。继8月份CPI反弹至2.3%的6个月新高之后，9月份的蔬菜和猪价继续大涨，我们预测9月CPI或突破2.5%，4季度CPI将升至2.5%-3%之间，为过去5年的高位水平。
其次是美债利率破3。随着美国9月加息的临近，上周美国1年期国债利率升至2.58%的十年高位，而10年期美债利率也再度突破3%，这也对中国国债利率形成冲击。
经济增长减速，PPI趋势回落。
虽然通胀短期明显回升，但从经济增长来看，下行趋势仍在继续。
9月上中旬三四线城市地产销售降幅扩大，万科郁亮发言称南方区域的回款压力比较大，房地产行业的转折点实实在在到来了。9月前两周汽车销量降幅仍在扩大。而9月中上旬6大电厂发电耗煤降幅扩大，这意味着经济的产需两方面均在继续减速。
而从工业品价格来看，虽然9月份的煤价、钢价、油价依旧保持高位，但由于去年同期的工业品价格涨幅过大，使得9月份PPI同比增速将出现明显回落，而4季度的PPI有望降至2%甚至以下水平。
融资增速回落，债市慢牛仍在。
综合来看，我们认为债市当前仍属短期调整，债市慢牛的格局仍将持续。
从最领先的社会融资总量指标看，8月份虽然表内信贷继续多增，但由于表外的非标融资继续萎缩，使得8月份的社会融资总量增速继续下降。而我们监测的银行总资产增速也在8月份重新回落，这意味着当前信用收缩的格局并未改变。
而从总理上周的表态来看，本轮积极财政仍以减税降费为主，而基建投资主要只是托底经济下滑。而且由于影子银行和地方隐性负债的严格监管，单靠地方政府专项债难以支撑社融增速和基建投资回升。
因此，只要宽信用难以真正出现，那么的通胀反弹应只是短期现象，而债市也只是短期调整，慢牛格局并未改变。
一、货币利率：货币政策适度宽松
1）上周资金利率稳定。上周央行净投放4450亿。其中逆回购投放3300亿，逆回购到期2700亿，国库定存投放1200亿，MLF投放2650亿（略超市场预期）。R007均值上行2BP至2.71%，R001均值上行1BP至2.58%。DR007均值上行1BP至2.66%，DR001均值上行1BP至2.54%。
2）央行稳汇率再出招。9月20日，中国人民银行和香港金管局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，旨在便利中国人民银行在香港发行央行票据。央行发行离岸央票将会收紧流动性，提高做空人民币成本，稳定离岸人民币汇率，在离岸市场更直接地传递货币政策意图。
3）货币政策适度宽松。上周央行召开民营企业金融服务座谈会，强调坚持实施稳健中性的货币政策，保持流动性的合理充裕，引导金融机构向有前景、有市场、有技术但暂时出现流动性困难的民营企业提供融资支持，稳定民企融资。这意味着在经济下行压力加大、国内外形势复杂多变的背景下，央行将维持适度宽松的货币政策，疏通货币政策传导渠道。未来一周面临美联储加息，但人民币短期贬值压力有限，央行因汇率贬值压力提高利率的概率不大。
二、利率债：短期震荡不改中期牛市
1）债市小幅下跌。上周受稳增长政策预期、美债上行等因素影响，债市小幅下跌，国债跌幅大于国开。1年期国债收于3.03%，较前一周上行16BP；10年期国债收于3.68%，与前一周上行4BP。1年期国开债收于3.10%，较前一周持平；10年期国开债收于4.27%，较前一周上行3BP。
2）供给继续增加。记账式国债发行1000亿，政金债发行488亿，地方债发行3789亿，利率债共发行5277亿、环比增加1310亿，净供给3930亿、环比增加1100亿，认购倍数分化。存单净发行1543亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行1BP。
3）短期震荡不改中期牛市。9月以来债市震荡下跌，市场主要担忧因素包括通胀反弹、地方债供给冲击、稳投资与宽信用传导、美联储加息。我们认为通胀、加息、地方债放量等短期制约或将在四季度改善，其中通胀有望在四季度回落，地方债供给在四季度逐月减少。而在去杠杆的大背景下，政府严控地方政府债务增量，坚持地产调控政策不放松，宽信用难以顺利传导，融资增速仍趋回落，经济增长承压，未来打破刚兑的趋势不变，利率债短期震荡不改中期牛市。
三、信用债：信用扩张受限
1）信用债收益率小幅下行。上周利率债收益率上行，而信用债收益率逆势下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行4BP。
2）隐性债务化解需“自力更生”。近期《地方政府隐性债务问责办法》下发，意味着地方政府违规举债问责机制进一步完善。存量隐形债务的化解途径，一是依靠新一轮隐性债务的扩张，二是依靠地方政府财政支出或处置资产的收入。问责机制下，地方政府大规模新增隐性债务的可能性不高，也就意味着化解存量债务将更多依靠地方政府“自力更生”，如处置资产、土地出让、减少其他基建支出等，而这也符合当前化解存量债务的政策导向。
3）信用扩张仍受限。货币宽松格局大概率延续，但信用扩张面临较大约束，主要体现为举债主体能力和意愿的不匹配，具有举债能力的央企、国企等有降杠杆的任务，举债意愿不足，而举债意愿较强的民营企业、融资平台等信用风险较高，举债能力不足，从而导致货币政策传导受阻，宽货币难以向宽信用全面转化，高收益债（民企、地产、弱平台）风险仍高，仍建议以中高等级债权为主展开配置。
四、可转债：短期或迎反弹窗口
1）转债指数小幅上涨。上周中证转债指数上涨1.34%，日均成交量上升20%；同期沪深300指数上涨5.19%、中小板指上涨3.9%、创业板指上涨3.26%。个券76涨4平28跌，正股90涨2平16跌。涨幅前5位分别是兄弟转债（6.12%）、安井转债（4.97%）、东财转债（4.77%）、济川转债（4.03%）和三一转债（3.7%）。
2）两只转债过会。上周无转债发行，也无转债收到批文，维格娜丝（7.46亿）、中宠股份（1.94亿）2只转债过会；晶瑞股份（1.85亿）、欧派家居（18亿）等7只转债预案获证监会受理。此外，上周万润股份（12.87亿）、拉夏贝尔（15.3亿）、智能自控（2.3亿）和华夏航空（7.9亿）四家公司公布了转债预案。
3）短期或迎反弹窗口。上周美国对中国2000亿商品加征关税靴子落地，市场短期利空出尽后情绪有所好转，股市触底反弹。转债由于前期溢价率较高，整体涨幅不及正股，估值有明显压缩。短期股市或将迎来反弹窗口，转债方面可积极把握机会。板块方面今年遵循银行-科技-消费轮涨轮跌特征，基本面和业绩较好、溢价率不高的优质个券跟涨能力较强，或是市场博弈重点；中低平价的存量券则先以压缩溢价率为主。整体上创新和成长板块仍建议优先关注，其次是优质消费、银行等。
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