理财转型启航，债市慢牛延续——银行理财新规正式稿落地点评（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

1. 事件：理财新规正式落地

《商业银行理财业务监督管理办法》，即理财新规正式稿于9月28日正式发布，新规包括6章共81条，在打破刚兑、净值化管理、消除嵌套、规范非标等大方向上与资管新规保持一致。经历了17年的严监管后，18年理财市场有序调整，截至6、7、8月末非保本理财规模分别为21、21.97和22.32万亿元，标准化资产占比70%左右，发展势头渐趋平稳。

新规正式稿与此前的征求意见稿差别不大，只是在理财产品投资范围、穿透管理和理财投资顾问管理等方面有细节上的完善。如明确在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围；在流动性风险管理、压力测试和信息披露等方面，进一步区分公募和私募理财产品要求，与其他同类资管产品的监管标准保持一致；在私募理财产品销售方面，借鉴国内外通行做法，引入不少于24小时的投资冷静期要求。此外，还进一步提高了条款表述的针对性和准确性。理财新规的落地也标志着银行理财转型的正式开启，理财业务的发展也进入了一个全新的阶段。

2. 理财产品将如何转型？

2.1 摊余成本法适用范围扩大，利好现金类理财

理财新规沿袭了资管新规的监管思路，净值化、打破刚兑仍是理财产品未来发展的主要方向。但与此同时，对于摊余成本法的适用要求，理财新规有所放宽：1）允许符合条件的封闭式产品采用摊余成本计量，并设置偏离度要求。相关条件包括以收取合同现金流量为目的并持有到期；或暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。这意味着封闭式产品中的非标和持有到期的信用债等资产将可继续采用摊余成本法计价。

2）过渡期内，允许封闭期半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量。这意味着“类货基”理财等产品可以暂参照货币市场基金“摊余成本法估值+影子价格法监控”的估值方法，偏离度则按照5%设定。加上商业银行公募理财产品对单一投资者起售点由5万元下降至1万元，未来现金管理类理财或将会迎来不错的发展机会，作为理财全面转向净值化的过渡产品。

2.2  非标监管落地，规模继续压缩

理财新规对于非标的监管基本延续了资管新规的要求，即公募和私募理财均可以投资非标，但需满足两大原则：期限匹配（非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一次开放日）和限额管理（单一非标不得超过本行净资本10%、全部非标不超过理财净资产的35%和上一年度银行总资产的4%）。非标萎缩压力短期有所缓解，但受到的约束依然严格，未来融资收缩的大趋势不变。

2.3 禁止多层嵌套，规范委外模式

新规规定理财投资资管产品仅可以一层嵌套，即所投资的资产管理产品不得再投资于其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。这对于传统的银行理财委外投资模式有较大冲击，未来规模或趋于下降。但此前理财委外在开设证券账户过程中存在开户限制，例如理财委外券商定向资管，而定向资管无法开立证券账户，不得不采用多层嵌套模式，绕道集合资管等方式来实现开户。

为了弥补这一缺陷，近期中证登发布了产品证券账户业务指南，完善了资管产品开户细则。目前专户、定向资管等均可以在交易所开立证券账户，避免了多层嵌套对于理财委外业务的限制。未来理财委外的规模趋降，但投顾业务仍有一定需求，并且禁止多层嵌套后，业务模式也将更加规范。

2.4 理财子公司或是未来发展方向

理财未来发展的一大问题是面临公募基金、券商资管等同业的竞争压力，而目前理财的监管要求相对严格。例如与公募基金相比，理财的起购门槛较高（1万元）、投资范围受限（公募理财不能直接投资股票）、销售渠道和合作机构单一等。为了保障理财未来有发展空间，需要统一监管标准，提高理财产品的市场竞争力。

而根据答记者问文稿，监管机构对市场机构反映的降低理财产品销售起点，扩大销售渠道，将符合条件的私募基金纳入理财合作范围，以及允许发行分级理财产品等方面的建议，拟在理财子公司业务规则中予以采纳。并且明确表示，允许理财子公司的公募理财产品直接或间接投资股票。因此，未来通过设立理财子公司来发展理财业务将是转型的主要方向。

实际上，为了适应理财净值化转型的需求，设置独立于母公司的理财子公司也是必要的。子公司有独立的人事权、财务权等，有助于实现收益和成本的独立核算，更好地隔离风险，方便进行专业化管理。同时，子公司有独立的法人地位，在市场准入和投资权限上有望向其他资管产品看齐。最后，子公司还可以通过市场化的薪酬体系和激励机制，吸引更多人才，提高投研能力和市场竞争力。目前招商银行、华夏银行、北京银行等均已经获批设立理财子公司，未来将是重要的发展方向。

2.5 理财转型正式开启

理财新规基本沿袭了资管新规的精神，即打破刚兑、净值化管理、消除嵌套和资金池操作等，宣告了理财转型的正式开始。传统理财产品大多是预期收益型的，负债端通过刚兑保收益来吸引资金，同时被动抬高负债成本；资产端则通过资金池操作，期限错配和增配非标等方式来提高收益。而一旦转向净值化，负债端打破刚兑之后，理财产品将逐渐“公募基金化”，传统的业务模式面临转型。

目前的过渡期是2020年底，过渡期之前的两年多时间里，一方面理财老产品要逐步压缩退出；另一方面需要找到理财新产品的发展模式和路径。短期比较确定的是类货基的现金类理财，由于可以使用摊余成本法计价，在过渡期内有望迎来发展机会。但长期来看，理财净值化仍然是大趋势，产品线需要全面重构。以传统的固收类理财为主，逐渐发展权益类、混合类、衍生品类等理财产品，丰富产品结构和业务模式。

最后，监管的引导方向是通过理财子公司来将理财业务从母公司中分离，这对于中小行的冲击较大。由于自身规模较小、产品体系单一、管理能力和投研能力薄弱、在销售网点、客户数量方面也处于劣势地位，中小行理财业务的开展将面临较大挑战。而对于大中型银行来看，其相对于公募基金等的优势是可以依托母公司的优质客户和线下渠道资源，但急需弥补的是投研能力和线上渠道的开发。未来行业竞争加剧，理财加速转型，会更加市场化、差异化，整个行业将进入一个全新的发展阶段。

3. 对大类资产、尤其是债市的影响

3.1  债券：利好短久期和高等级债券

久期和风险偏好趋降低。截至2018年8月末，银行非保本理财规模22.3万亿元，其中债券、存款和货币市场工具占比约70%、金额约15.6万亿。理财新规与资管新规打破刚兑、净值化管理、限制期限错配的大方向一致，因此机构风险偏好和配置资产久期趋降，利好利率债和中高等级信用债等低风险资产。

利好短久期理财产品，进而增加短债需求。理财起售门槛降低，公募理财的单一投资者销售起点从5万元大幅降低至1万元，并在过渡期内允许现金管理类理财产品暂参照货基估值规则，起售门槛的降低与摊余成本计量将提升现金管理类理财的吸引力，现金类理财规模趋增，进而利好短债需求。

短期利率债需求提升，货币维持偏松，压低短端利率。资管新规规定开放式公募理财流动性资产比例应不低于5%，流动性资产比例即现金或一年以内的国债、央票和政策性金融债券占理财资产净值的比例。再加上为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。

3.2  非标：处置压力减缓，难改萎缩趋势

监管放松减缓处置压力。18年以来非标大幅萎缩，在此背景下7月资管新规细则和理财新规对非标监管边际上有所放松，缓解非标资产处置压力：1）明确公募资管产品可以投资非标，但依然不能期限错配。2）明确老产品可以投资新资产，但规模不能新增，且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于2020年底，这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标资产。3）对于非标回表给与一定的配套政策支持。4）过渡期结束后，因特殊原因而难以回表的存量非标资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排。

但主要利好短期限非标，增量有限。无论是理财新规还是资管新规均要求投资非标不能期限错配，非标资产期限一般较长，但负债端长期限理财产品发行难度较大，因此期限匹配要求是对非标配置的较大约束，非标需求仍趋萎缩，而非标资产期限或趋短期化。另外理财新规坚持对非标进行限额和集中度管理，证监会同样对券商资管投资非标的比例和集中度进行约束，信托投资非标也有比例限制，银信通道监管仍严，而私募基金、基金子公司等规模有限，非标也难有较大增量。可见金融监管对于非标资产的要求依旧严格，非标规模萎缩趋势不变，这意味着依赖非标融资的小企业信用风险仍存。

3.3  ABS：监管环境利好

理财新规正式稿对银行理财可投的资产支持证券做了进一步明确，包括在银行间市场发行的信贷资产支持证券和在交易所市场发行的企业资产支持证券，在答记者问时强调在银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围。

监管环境利好ABS的发展。（1）资产支持证券或部分替代非标投资。资管新规后，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死，理财投资非标难度加大，但期限匹配、消除多层嵌套等规则对于标准化的ABS产品目前来看还不适用。再加上理财新规明确银行间市场发行的资产支持证券（包括ABN）属于理财产品投资范围，资产支持证券或部分替代非标投资。（2）银行信贷ABS帮助银行腾挪信贷空间。影子银行监管下资金有回表需求，以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行ABS、银登中心挂牌转让，但监管趋严令部分灰色方式难成行，信贷ABS和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。（3）从企业ABS角度看，当前融资环境偏紧，企业通过发行ABS让渡存量债权/收益权资产，得以将存量资产变现，获得原有的信贷和债券融资之外的融资渠道。

3.4  股票：短期受益有限，长期形成利好

理财新规明确私募理财可以直接投股票，而公募理财可通过投资各类公募基金间接进入股市，同时，与“资管新规”保持一致，理财产品投资公募证券投资基金可以不再穿透至底层资产。值得关注的是，答记者问中提到，“银行通过子公司开展理财业务后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票，相关要求在《商业银行理财子公司管理办法》中具体规定”。

可见理财新规长期利好权益市场，但目前银行权益类投研人员有限，以及风险偏好依然较低，短期可能还看不到大量理财资金流入股市，中短期利好或有限。

3.5  宽信用难以出现，结构性债牛延续

宽信用难以出现，高收益债风险仍高。在去杠杆的大背景下，信用扩张面临较大约束，主要体现为举债主体能力和意愿的不匹配，具有举债能力的央企、国企等有降杠杆的任务，举债意愿不足；而举债意愿较强的民营企业、融资平台等信用风险较高，举债能力不足。再加上理财新规限制影子银行的大方向不变，房地产调控难放松，政府对于地方隐性负债的严格监管，非标融资萎缩趋势不变。因此宽货币难以向宽信用全面转化，社融总量难以出现明显改善，高收益债（民企、地产、弱平台）风险仍高。

结构性债牛延续。从基本面来看，短期通胀预期回升，但预计经济增速继续下行，长期通胀预期依旧稳定，基本面对债市而言好坏参半。从流动性来看，央行再度大幅降准，有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间，但海外美联储加息仍在持续，而美债利率新高对国内债市形成制约。最后从利率水平来看，目前3.6%左右的10年期国债利率处于历史均值水平附近。综合来看，我们认为债市当前仍处于震荡期，短期内利率上下行的空间均有限。但从长期来看，在去杠杆的大背景下中国的通缩风险大于通胀风险，经济增长承压，通胀短升长降，而中美利率趋于脱钩，债券牛市依旧向好，因此短期债市调整都是长期的配置机会，利率债和中高等级信用债仍是配置首选

倾斜，落实涉农税费减免政策；鼓励地方政府在法定债务限额内发行一般债券用于支持乡村振兴、脱贫攻坚领域的公益性项目，将地方政府债务资金优先用于支持乡村振兴等党中央、国务院确定的重点领域，不得借乡村振兴之名违法违规变相举债。