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经济增速新低，债市依旧向好——（海通债券每周交流与思考第289期，姜超等）
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经济增速新低，债市依旧向好
（海通债券每周交流与思考第289期，姜超等）
摘 要
上周债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行2、1、5bp，转债指数下跌0.32%。
美债利率回升，国内债市继涨。
上周美联储公布9月议息会议纪要，全体美联储官员认为适合继续渐进加息，多数支持利率暂时超过预期的长期中性水平，随后美国10年期国债利率回升至3.2%的高位水平。
而国内债市上周继续上涨，标志性的10年期国债利率降至3.57%，10年期国开债利率降至4.13%，重新接近年内的低点水平，10年期中美国债利率缩减至37bp的新低。
银行超储回升，货币利率再降。
上周货币利率继续下降，目前7天质押回购利率R007和DR007均降至2.6%附近，为年内的次低水平，仅略高于8月份。
虽然上周央行公开市场仅投放300亿逆回购，公开市场连续两周大规模回笼货币，而且10月份也是财政缴款大月，但一方面10月份的大幅降准释放了超10000亿货币，另一方面9月份银行超储明显回升，综合来看目前银行资金依旧充裕，足以支持宽松的货币环境。
经济增速新低，通胀压力有限。
3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的新低。
从生产看，经济的下行主要源于工业减速，9月份工业增速创下降至5.8%的新低。从主要工业产品产量看，代表性的发电量增速大幅降至4.6%，汽车产量降幅超过10%，确认了工业经济的减速。
从需求看，9月出口增速回升至14.5%，内需当中的消费增速稳定在9.2%，而9月投资增速仍在6%的低位徘徊。展望未来，外需仍受到中美贸易摩擦加剧的挑战，而居民债务负担高企制约消费增长，投资当中基建投资依旧低迷、地产投资下行的隐患正在逐步体现，综合来看经济增长后续依旧承压。
从通胀走势看，虽然9月CPI反弹至2.5%的新高，但主要源于食品价格的短期上涨，而非食品价格跟随PPI大幅下行，这意味着在经济下行的大背景下，通胀预期整体可控，长期通缩风险大于通胀风险。
信用扩张受限，债市依旧向好。
9月社会融资总量虽然升至2.2万亿，但主要源于央行修改了统计口径，记入7400亿的地方政府专项债所致，扣除地方专项债之后的可比口径社融同比依然在大幅萎缩，主要源于表外的信用、委托贷款等非标融资还在大幅下滑。
近期银保监会下发了理财子公司管理办法征求意见稿，整体上相比理财新规的要求有所放宽，其中非标投资只需要满足不超过理财产品净资产的35%，其他限制条件均取消，但期限匹配仍是对非标的最大约束，未来规模收缩的大趋势不变。同时规定现金类理财可以采用摊余成本法估值，这意味着未来对短债的需求仍趋上升，而短端利率下行将打开长债利率的下行空间，预计债券牛市行情仍将延续。
一、货币利率：政策工具仍有空间
1）货币利率继续下行。上周央行逆回购投放300亿元，无逆回购到期，MLF到期4515亿元，国库定存到期1500亿元。R007均值下行5BP至2.61%，R001均值下行5BP至2.41%。DR007均值下行1BP至2.59%，DR001均值下行6BP至2.37%。
2）银行间推出三方回购交易。10月16日央行公告称在银行间债券市场推出三方回购交易。三方回购交易指的是交易双方仅需讨论融通资金的金额、利率及期限，而担保品选取、估值等管理由第三方机构（托管机构、大型银行等）根据约定负责执行的一种回购业务模式。此前交易所也已推出三方回购交易，但成交量还很小（9月上交所仅成交300亿、83笔），三方回购对信用债质押效率的提升还有待观察。
3）政策工具仍有空间。易纲行长在G30国际银行业研讨会上表示，考虑到Ｍ2增速与名义GDP增速基本相当，社融增速约10%、处于合理水平，货币政策维持稳健中性；央行在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等；考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们认为，考虑到经济下行压力，未来降准还将继续，流动性将持续充裕。
二、利率债：债牛行情未完
1）债市震荡下行。上周股债跷跷板效应明显，社融和经济数据显示经济下行压力较大，但外汇占款减少量超预期，债市震荡下行。1年期国债收于2.90%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.57%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.94%，较前一周上行1BP；10年期国开债收于4.13%，较前一周下行3BP。
2）供给回升，需求偏弱。上周记账式国债发行1133亿，政金债发行705亿，地方债发行1258亿，利率债共发行3096亿、环比增加1448亿，净供给1945亿、环比增加1389亿，认购倍数偏弱。存单净发行1445亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行15BP。
3）理财子公司征求意见稿出台。10月19日，银保监会下发了理财子公司管理办法的征求意见稿，整体上相比理财新规的要求有所放宽，如允许直接投资股票，取消了子公司理财产品的起售点限制和首次购买需面签的要求，放开分级产品，扩大合作范围（私募基金可作为私募理财投顾），放松非标投资监管，整体利好现金类理财和短债需求。
4）债牛行情未完。从基本面来看，9月社融同比增速继续下滑意味着宽信用仍未出现，预示未来GDP名义增速将持续回落，而3季度经济增速继续下滑，地产汽车销量和基建投资增速均较低迷，但财政政策开始发力，CPI短升长降，基本面对债市整体偏利好。从流动性来看，易纲行长表示货币政策工具仍有空间，流动性持续宽松。从风险偏好来看，股市大幅波动使得股债跷跷板效应明显，而美债利率或处于筑顶阶段，再加上中美利率脱钩，债牛行情未完。
三、信用债：宽信用仍存疑
1）信用债收益率继续下行。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行5BP。
2）短债需求趋升。理财子公司管理办法征求意见稿下发，整体上较理财新规要求有所放宽，意在统一资管类公司监管标准。新规放宽了理财子公司投资非标的部分比例限制，但规范非标的大方向不变，非标融资仍趋萎缩。放开了理财子公司直接投资股票和发行分级产品。现金类理财可以采用摊余成本法估值，具有较大优势，且降低了产品销售起点、拓宽了销售渠道，有利于银行理财顺利转型。现金类理财或将迎来大发展，推升短债的需求。
3）宽信用仍存疑。10月19日，副总理刘鹤、央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余同日接受媒体采访，均关注到了民营企业面临的融资困境，具体措施上，易纲提出“推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”，刘士余提出“探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具”。可见主要思路是通过信用风险缓释工具支持民企发债融资，事实上，9月以来已有4只CRMW发行，总额1.85亿，但发行企业均为AA+和AAA主体，经营状况良好，信用风险其实有限，且CRMW期限均在一年以内，仍未覆盖长久期债券。当前CRMW的主要瓶颈在于创设机构发行意愿，若不能形成有效供给，其对债券融资的推动作用或较为有限。
四、可转债：关注季报业绩情况
1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.32%，日均成交量下降22%；同期沪深300指数下降1.13%、中小板指下降1.78%、创业板指下降1.46%。个券29涨3平77跌，正股26涨1平82跌。涨幅前5位分别是东财转债（4.09%）、景旺转债（2.63%）、顾家转债（2.15%）、曙光转债（1.73%）、航电转债（1.19%）。
2）三只转债收到批文。上周无转债发行，中装建设（5.25亿）、浙江美大（4.5亿）、博彦科技（5.76亿）三只转债收到批文，鼎胜新材（12.54亿）、长城科技（6.34亿）转债预案获证监会受理，汇金通（3.36亿）终止转债发行预案。此外，上周中环环保（2.9亿）公布转债发行预案。
3）关注季报业绩情况。上周股市先跌后涨，整体跌幅相比前一周有所放缓，转债指数缩量下跌，日均成交量创下18年以来的新低。估值方面，转股溢价率则继续上升至48.2%左右，转债弹性仍在逐渐减弱。下周开始将进入三季报的披露期，而根据我们的统计，目前已披露三季报预告的转债公司，归母净利润平均增速为17.42%，低于中报的23%。
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