债券牛市不改，民企优选龙头，关注减税进度——海通债券周报（姜超等）

债券牛市不改，民企优选龙头，关注减税进度

——海通债券周报（姜超等）

专题：美国减税时期的债市走势

里根时期：债市牛陡行情。面对70年代滞胀困境，里根政府在1981年和1986年两次减税，刺激经济回暖，通胀逐渐回落，货币由紧转松。期间国债发行量大增，10年期国债收益率从13%降至7%，期限利差与信用利差均走阔。其中81年正逢货币由紧转松，债市由熊转牛；而1986年正值货币宽松尾声，债牛进入末期。

小布什时期：债市牛陡行情。小布什政府在01年、02年和03年三次实施税改，减税政策实施后，经济逐渐复苏，但货币大幅宽松。债市方面，国债发行量同样大增，01~02年末，债市快速上涨，期限利差和信用利差均走阔；到了02年末，随着美国经济复苏、通胀抬升，债市处于牛市末期，长短期国债利率均震荡横盘，风险偏好回升，信用利差大幅收窄。

奥巴马时期：从QE到削减恐慌，债市从牛平到熊陡。为应对次贷危机，奥巴马政府在2010年和2013年两次减税。减税后的通胀水平有所改善，但核心通胀依然低迷，美联储开启QE2、OT和QE3操作。债市方面，国债发行量先增后减，但1200亿元的年均增量仍处历史高位。2010年-2012年，美国处于量化宽松阶段，美国债市上涨，信用利差与期限利差收窄。而到了2013年2季度美联储释放QE削减信号引发债市大跌，期限利差走阔，信用利差震荡。

特朗普时期：债市熊平行情。特朗普减税开启前美国经济已处于稳健复苏阶段。税改助力经济强劲复苏，通胀稳步回升，而美联储加息步入中后期。国债发行量大增，尤其是短期国债，10年期国债收益率上行70BP，国债期限利差（10Y-2Y）小幅收窄32BP，信用利差同样小幅收窄。

中短期内，政策组合影响债市。从美国经验来看，尽管减税引发国债发行量大增，但债市走向主要还是看货币政策及基本面。减税刺激消费和投资，带来实际GDP增速的反弹，但不一定刺激通胀大幅回升，而通胀水平影响美联储的货币政策，进而影响债市走向。长期来看，通胀下降对应利率下行。1980年以来的通胀出现了显著下降，对应国债利率长期下行。这是因为美联储的紧缩政策抑制了通胀预期，但宽松政策未能改变通胀下行趋势。

上周市场回顾：资金依旧宽松, 债市牛陡行情

上周处于缴税期，央行净投放资金4600亿，资金面依旧宽松，R007均值因跨月上行4BP至2.65%，R001均值下行8BP至2.33%。1年期国债下行6BP；10年期国债下行2BP；1年期国开债下行8BP，10年国开债下行3BP。记账式国债发行931亿，政金债发行751亿，地方债发行832亿，利率债共发行2515亿、环比减少581亿，净供给653亿、环比减少1292亿，认购倍数不错、环比明显改善。存单净发行1477亿，股份行3M存单发行利率上行12BP。

本周债市策略：债券牛市不改

（1）宽信用有待观察。近期各部委再次出台一系列政策，旨在化解信用风险、提振信用创造，但我们认为宽信用效果仍有待观察。一是，社融增速仍在逐月下降，宽信用政策尚未明显见效；二是，已有政策并非大水漫灌，或更利好龙头企业，再加上金融机构风险偏好仍低，短期对大多中小企业效果较小；三是，资管新规规范影子银行的大方向未变，非标融资仍趋萎缩。（2）我们认为，未来债券牛市仍将继续，理由有三点：一是海外美国步入加息后期，美国长端利率开始筑顶，对国内债市进一步的冲击有限；二是国内经济增速下滑，通胀预期回落，基本面对债市形成强劲支撑；三是央行货币政策转向实际宽松，未来降准概率仍大，货币利率回落助推债市牛陡行情继续持续。

专题：如何看待CRMW重出江湖？

1）国内信用风险缓释工具的发展。我国信用风险缓释业务于2010年由交易商协会正式推出，16年进行了修订，目前有CRMA、CRMW、CDS和CLN四种产品。尽管产品经过了细致的论证、设计、规范，被寄予厚望，甚至被视为信用市场的里程碑，但现实并不如愿，仅创设初期有一些发行，后期发行与交易均寡淡。近期CRM重出江湖，9月以来已有4只CRMW发行，标的实体为红狮水泥、太钢集团等民营企业，或与央行引导设立民营企业债券融资支持工具有关。产品特征上看，CRMW产品期限以1年期为主，标的债务主要是国企债及高等级民企，创设价格/保护费率普遍偏低，大部分在0.3-0.5%间。2）CRMW为何发展缓慢？刚兑环境+缺乏流动性是前期制约CRMW产品发展的两大因素。CRMW产品刚推出时，信用债市场尚未发生过违约，投资者对信用风险保护的需求不足，而16年以来刚兑环境逐渐打破，供给不足成为制约CRMW发展的主要瓶颈。3）如何看央行引导设立支持工具？我们认为对解决当前低等级民企融资困难效果存疑。一是风险缓释工具是否能够形成有效供给存疑。当前CRMW的主要瓶颈在于创设机构发行意愿，若不能形成有效供给，其对债券融资的推动作用或较为有限。二是已有CRMW产品偏好高等级民企债作为标的债务，对低等级民企融资作用存疑。信号作用或大于实质，高等级债仍最受益。设立支持工具意在改善民营企业融资氛围，提振投资者信心，而非要“大水漫灌”为民企债兜底担保，信号作用大于实质。高等级民企债将受益于情绪的好转，但对于基本面有瑕疵的低等级主体，除非看到融资上实质性的改善，投资者的谨慎情绪较难扭转。

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给521.97亿元，较前一周大幅增加。二级市场交投减少，收益率涨跌参半。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率上行6BP，AAA和AA+等级收益率上行2BP， AA等级收益率上行1BP；3年期品种中，AA-等级收益率上行1BP，AAA和AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行4BP。

一周评级调整回顾：1项信用债主体评级上调，5项信用债主体评级下调。上周共有1项信用债主体评级上调，5项信用债主体评级下调。评级下调的发行人中皇氏集团来自制造业，信用评级维持AA但评级展望调整为负面。北讯集团来自信息技术服务业，信用评级上周从AA-下调至A，主要原因是公司持股5%以上股东天津信利隆科技有限公司质押的公司股份已触及平仓线，可能存在平仓风险。永泰能源再度发生债券违约，信用评级上周从CC下调至C；同益实业信用评级从AA下调至C；雏鹰农牧因征信记录进一步恶化从BBB下调至B。

投资策略：民企优选龙头

1）信用债收益率分化。受央行支持民企政策影响，上周低等级表现相对更佳，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。

2）监管力推民企债券融资支持工具。实施机构方面，央行政策吹风会明确前期主要是中债信用增进公司，可能会选择其他公司参与，如央行北京的汇达公司等，但市场前期憧憬的新设专注于救助民企的类似平准基金的机构的可能性不大；金额方面，初期央行再贷款100亿给中债增，按照1:8杠杆，金额800亿，央行预计其他机构可配套800亿，供给1600亿，而目前存续民企债2.47万亿，未来一年到期约6500亿，计划支持规模仍相对较小；支持方式上，主要是通过CRM和信用增进，不可用于支持政策限制的行业，且遵循市场化原则，意味着风险相对更小的龙头民企得到支持的可能性更高。

3）政策利好龙头，整体仍待观察。政策暖风下龙头民企确定性受益，但整体风险偏好的提升仍待观察。首先，宽信用政策尚未明显见效，短期只是改善市场对企业融资的预期，仅有预期的情况下，金融机构会优先选择更有希望最终能实现盈利提升的主体，一般就是各行业的龙头；其次，金融机构风险偏好的修复需要时间，投资者对基本面有瑕疵的主体仍持谨慎态度；最后，再融资政策的好转只能短期缓解流动性危机，盈利和现金流的改善将依靠企业自身创新能力提高和政策层面减税降费等措施的出台，上一轮供给侧改革产能过剩行业信用利差收缩也是等到信用基本面确定性好转以后才发生。

专题：减税利好哪些转债？

上周个税抵扣细则的征求意见稿出台，减税政策迎来进一步推进。市场情绪短期出现明显好转，转债也放量上涨。我们认为，减税降费政策可以减轻企业和居民的税收负担，帮助经济企稳回升。本周小专题，我们就主要分析减税政策对于转债市场的影响，以及利好的相关行业和标的。

个税减免政策利好哪些转债？今年个税减免政策包括个税起征点上调、税率结构优化、个税抵扣等，共计减免居民税收约3600亿左右，释放的消费能力约占城镇居民消费性支出的0.7-1.4个百分点左右，对消费或能起到一定的提振作用。此外，个税抵扣细则中还涉及到教育、医疗等相关支出的抵扣，因此相关行业或也有所利好。转债相关标的包括安井食品、千禾味业、众信旅游、海澜之家、济川药业、康泰生物、特一药业等。

增值税减免政策利好哪些转债？目前我国企业部门税收负担较重，未来若出台增值税减免政策或将起到更好的效果。我们认为增值减免有两种模式，即并档模式（16%的税率下调至13%，10%的税率并至6%）和普降模式（三档税率各下调1%）。其中并档模式减税力度更大，但对行业的影响有较为严重的分化；普降模式力度减小，但所有行业均能收益。综合并档和普降模式的结果来看，减增值税利好的行业包括批发零售、石油开采、信息服务、农业、建筑、通用和专用设备制造业等。转债可关注18中化EB、17/18中油EB、东财转债、大族转债、三一转债等。

上周市场回顾：转债放量上涨

上周中证转债指数上涨1.18%，日均成交量上升35%；同期沪深300指数上涨1.23%、中小板指上涨0.36%、创业板指上涨1.06%。个券81涨7平21跌，正股84涨2平23跌。涨幅前5位分别是常熟转债（5.63%）、济川转债（5.03%）、国祯转债（4.53%）、万顺转债（4.24%）、利欧转债（3.99%）。

转债市场溢价率小幅回落。截至10月26日转债转股溢价率均值45.1%，环比下降3.1个百分点；纯债YTM 3.19%，环比下降0.1个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率80.2%，23.97，9.15%，5.97%，相比前一周变动1.77、0.52、-2.78、-2.75个百分点。

圆通速递转债收到批文。上周无转债发行，圆通速递（36.5亿）转债收到批文，冰轮环境（5.09亿）、一心堂（6.03亿）转债预案过会，明泰铝业（20.4亿）、江化微（2.95亿）转债预案获证监会受理，广田集团（9亿）、奋达科技（13亿）终止转债发行预案。此外，上周南威软件（6.6亿）公布转债发行预案。

本周转债策略：关注减税政策进度

关注减税政策进度。上周个税抵扣细则、信用风险缓释工具等相关政策出台，提振了市场情绪，股市止跌反弹，转债市场也迎来了放量上涨。我们认为，在外部摩擦叠加经济、融资下行的背景下，只有通过减税降费、创新转型、释放改革红利，才能有效修复市场的风险偏好，帮助经济企稳回升。对于转债市场来说，盈利回落、估值回升仍是主要的制约因素，可关注减税降费等相关政策的进度（尤其是后续可能出台的增值税减免政策），以及利好的相关行业；再综合三季报业绩、转债估值等因素精选个券，如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等，等待市场的企稳反弹。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。