洪灏“大师闭门课”：了解中国金融投资的关键——周期

作者：华尔街见闻来源：华尔街见闻公众号

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11-09

做投资并不是一个复杂的交易策略，而是历史上一个简单的教训：周期重复。忽视周期是很多投资者犯下的第一个错误。最经典的例子就是追涨杀跌。

为此，华尔街见闻大师闭门课特邀交银国际研究部主管洪灏为投资者授业解惑。洪先生在大师课上倾力传授了他专注投资研究20余年的经验。他的课程开始就把听众们逗乐了：“我不是老师，我只是做投资研究做了很久。现在我们这行进入凛冬，很可能下岗就要开滴滴了，因为别的东西不会做。”

作为“全球第一考”CFA（特许金融分析师）协会的成员及形象代言人，洪灏提醒大师课的学员：“不要满足于从教科书里学的东西，不要满足于老师讲的东西。”

于是这堂课首先是提出了很多问题，而给出的答案可能颠覆大家以往的认识：

我们研究周期，但周期为什么形成？而周期在投资实操中到底又有什么作用？
股票为什么涨跌？深究这个看似简单表象背后的原因，也许可以用一张与经济学观察完全不一样的图形来告诉你。
如果说周期的形成是预期的改变，那么又如何量化市场情绪的变化？
那么多可用的指标和因子，那么多噪音与不确定、对中国经济来说最靠谱的指标是什么？

………………

【视频：洪灏大师课问题集锦】

整堂大师课围绕周期、与周期息息相关的人的预期、以及如何量化预期与情绪而展开，用21节小课串联起一场充满“周期与冲突”的投资启示录。

持续了近200年的研究：周期

对于周期的研究，经济界已经持续了150多年甚至200年。

神奇的是，西方经济周期研究的启蒙理论竟来自于天文学。英国经济学家W.S.Jevons第一个把太阳黑子理论联系到了经济上。他发现，大概7到11年会出现一个大的经济周期。其子进一步指出，经济每3到5年又有一个小周期。

洪灏表示： “现在我们正在第24个太阳黑子周期的下行周期，正好赶上中国经济放缓，正好赶上美国经济冲顶，他们也很可能开始放缓。”

为什么美国经济增长会放缓？他解释说，现在标普500指数的EPS（每股盈利）增长部分中有一半左右来自特朗普的减税措施。但“他可以每年减税吗？不可能的。在中期选举后，特朗普同志有很大概率要输掉众议院。当民主党上台，特朗普的减税、基建、财政……所有这些计划都会被民主党阻挠。因为美国赤字太大了，就这么简单。所以我们现在看到标普500指数的EPS在冲顶，或者说回到了大概2010年经济刚复苏时的高度。”

一张图解释：周期与人的预期变化

为什么经济有巨大的周期性？

洪灏的答案是：周期的变化，其实最根本的就是人的预期在改变。

举个栗子：这个图，是A股市场上证综指的换手率和市净率。

为什么要市净率不是市盈率？

洪灏说，因为市盈率（P/E）不一定总能算出来，但市净率是可以算出来的。

这条需求曲线很有意思。经典的教科书的需求曲线是往下走的，量越大价格越低，价格越低，需求越大，投资者对量的需求越大。但我们实际观察到的是：换手率和价格成了正比，市场价格越高，成交的量就越大。

“中国市场是一个很经典的新行为金融学的实验场，是一个非常经典的追涨杀跌的短期动能市场。”洪灏这样说。

更重要的是，“预测本来就是一个犯错误的过程，每天做研究做未来预测原本就会有偏差。但是要注意，一定要把大趋势搞对，这样就不会犯错。你能在应该看空的时候看多。周期就是用来帮助我们把大趋势搞对。“

中国股市还有一个经典的例子就是猪周期。但洪灏提醒：“你找出了五个完整的三年‘猪周期’，并不等于在下一个三年仍然能够用这个“猪周期”去做预测。“那么投资者可以用什么预测指标呢？洪灏说：最有意思的一个指标就是仓位。

假设上图中红色点是市场架构的均衡点。什么市场价格均衡点？就在这个时候买方和卖方对未来价格的预期是一致。OK，但要看价格是怎样往上走。我们可以借用这个猪周期的理论，假设在时间为零点的时候，价格是这样的。对应这个价格，股票的供给方，他判断他可以给出这么多的量，可以卖出这么多的量。

可以看到，在每一个点上，买方和卖方的预期是不一样的。卖方预期的建立在这一个点以前观察到的价格，买方的预期建立在他对未来这个公司的盈利和增长的前景。

这时，洪灏提了一个问题：为什么卖方往回看，买方往前看？

这里就有一个心理学的学问：当你用100块钱买了一只股票，它自然就会产生一个锚定的心理效应：100块。如果现在要他卖掉，卖价一定要比100块多，因为谁都不想亏钱。他心里的锚就定在他100块的成本价上。没有买的人就不一样，以前的价格对他没有影响，对他有影响的是在买入股票之前肯定先研究这个公司，看清楚他们的盈利是多少，明年能挣多少钱，还有卖方对他的评价，明年会不会分红等等……所以在没有买的时候，一定是往前看。“

在这里，洪灏还顺便说了一个假股神常常会做的事：只要股票没有卖出去，就没有亏钱，对吗？“这是扯淡了，是吧？但我们经常遇到很多股神，他告诉你他买了一个票翻了三倍。但他没有告诉你的是：他的抽屉里别的票亏了多少钱。”

这种时候，就是一个很微妙的预期变化。经典经济学会告诉你，买入以前的都是沉没成本。

为什么股票价格会波动？

不仅仅是因为预期波动，更重要的是预期的参照物，建立预期的参照物不一样。一个预期建立在对过往价格的观察，形成了卖方的预期。而基于对股票未来盈利能力的思考则产生了买方的预期。

A股在底部的时候是最动荡的，为什么？

因为预期在发生改变。“卖方的预期是建立在以往价格的观察上。当沪指2600点，卖方觉得他的股票是国家队救市的时候买的，3400点买的，现在2600点，不卖！而手上没货的买方则急着要进去。所以这时候买卖双方不仅预期的参照物不一样，预期也有着相互的影响。在市场底部的时候，买方和卖方的预期和预期的参照物都会互相影响，所以底部最动荡。

所以“无论是小周期的结束还是中周期的结束，我们不需要纠结它究竟是要跌20%还是50%。我们只要知道在周期结束的时候，会产生非常动荡的市场状况，因为周期在结束时通常都会异常地动荡。”

当那种时候来临，股市通常处于一个非常动荡的底部。“注意不一定是底，它是一个底部，底部是一个区域。“洪灏这样提醒。

如何在周期框架下量化市场情绪？

周期的波动由人的预期决定，而预期由情绪来决定。洪灏讲了一一系列可以用来衡量情绪的指标，这也是洪灏第一次如此详细地去讲，他最为人知的情绪指标模型的一些搭建基础。