高峰会系列七 | 央行金融研究所原所长、大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋：宏观经济形势与大类资产配置

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今天给大家讲述一些近期国际形势。首先是人民币的汇率贬值压力基本缓释，逐渐消除，中国信用债是全球最有价值的投资资产之一。

宏观经济形势

本周一开始汇率有些动作，信用概率往下降，全球经济情况相当于人活着，钱没了的一个尴尬的局面，占优货币升值。什么是占优货币？就是S+篮子货币，美元、英镑、欧元、人民币。这背景下占优货币升值，非占优货币不断贬值，除了四种货币之外，其他的往往不稳定。大家看一下，巴西，土耳其，南非，印度，这几个国家。

我想我们提出一个新的概念：F4国家（地区）。在这以后，全球的新兴市场国家的货币危机将不断呈现而且持续十年，这种货币的危机，不是靠贬值，或者浮动汇率能够抵抗的，所以大量的国际资本会回流F4国家（地区）中，就是美国，欧盟、中国和日本。全球有效需求在缩减，比如80万亿美元的全球需求，现在一缩减就剩下20万亿了。大家敢去巴西、阿根廷投资吗？投资的回报率可能挺高，但就怕早上一醒来，货币贬值40%。这就面临一个很尴尬局面。    

从全球危机以来复苏了十年，只有F4国际发行国这四个地区是稳定的，也包括印度。但世界其他国家都是艰难的，很难抗拒货币危机，这个是大的趋势判断。所以全球资产往哪里投，F4国家是较好的选择。但F4国家里面差别就大了。

我们看国内经济，2018年央行的报告里对国内经济的做了一个客观的评价，提到一系列措施，显著成效，宏观杠杆率过快上涨的势头得到了遏制，金融风险总体收敛，金融乱像初步治理，资管业务逐步回归代客理财的本源。债券市场刚性兑付打破市场约束逐渐增强，金融机构合规意识上升。总体来看我国不会发生金融风险。央行银保监会，证监会出的新规近乎完美，大家看银行的贷款，看整个金融行业，金融行业银行贷款130万亿，银行理财表外理财按去年年底30万亿，保险16万亿，券商资管16万亿，包括信托，基本都是刚性兑付。按照大数法则，将来如果持续增大，坏账率多少，一定是逼近4%。我们银行表外理财总共是70-80万亿之间。

凡事都是夜路走多了一定会碰到鬼，以前一个瑞典登山家不用安全防护措施，征服了很多的雪山，但他去年在喜马拉雅摔死了。

如果没有资管新规，在中国这样的增长能达到140万亿，随着量的增大到时很快趋近坏账，国际规定坏账率是4%，保险业、银行业有4万亿的资本金吗？没有。我们对付不了这样的坏账潜在上升，所以我们想打破长期债券、理财市场的刚性兑付。当大家都在跳舞的时候，没人预料会是一地鸡毛，所以打破会是怎么样？新规之后2021年1月1日阳光明媚，99%的产品基本不存在体系里了。如果有问题找投资者，买者自负，所以我觉得这个意义非常深远的。我们今天是什么呢？把中国经济金融体系放在太上老君炉子里炼，难受但炼出来后就是火眼金睛。

（Shadow Capital Market）

影子银行系统(The Shadow Banking System)的概念由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛采用。国际上很流行。

FSB 未对影子银行作出精确定义，主张将信贷中介体系中所有涉及到在通常银行监管体系之外运行并且会引发系统性风险和监管套利的实体及活动纳入监管范围，系统性风险和监管套利成为判断是否将某一实体或活动纳入影子银行予以监管的重要标准。

但后来FSB，国际的委员会做了Shadow Banking系统的归类，整体做了一系列发展。过去了十年，促使了国际上的影子银行和风险的出现，管理升级有了提高。

但是FSB并不是微观管理，没有要求影子银行禁止化，因为第二大影子银行是像类固收产品，所以他没把市场波动和金融机构的风险区分开来。只有资管新规直接整成了Shadow Capital Banking，投资者须要严格遵循标准化资产，不能非标转为标准化资产，以后都能发行债券。这方面FSB没有做到，但我国在努力做。

我国的资管新规比FSB的要求更高，其净值化转型要求，将使得很大一部分原本是刚兑的资管产品逐步转型为净值型产品。将市场波动与金融机构的经营风险隔离开来，使资管行业回到其代客理财的本源。而这实质上是讲影子银行（Shadow Banking）转变为风险自负的影子资本市场(Shadow Capital Market)。

杠杆有好杠杆和坏杠杆之分。就好比身体里的胆固醇，有高密度和低密度的胆固醇，高密度胆固醇好的，低密度不好。所以经济上一定要区分出是加的是好杠杆还是坏杠杆。人民银行、银保监会、证监会在关键时候逐渐压降影子银行，未来的资产逐步打破刚兑，这是几年前不可想象的。

目前我们中国经济什么情况？地方政府受到抑制，国有企业去杠杆受到限制，民营企业股权质押出现的一些问题，有的也是比较激烈的。各个主体都是在去杠杆。这个过程有供给侧结构改革的强势支撑，有金融的强监管使我们一下子把坏杠杆变成好杠杆，把以前很多低密度的胆固醇，变成高密度的胆固醇。2020年12月31日开始只有少部分不能处理的资产经过批准可以延续，大部分都是净资产管理，这是类公募的，非常了不起。中国实际上给全球治理影子银行方面做了一个治标的探索。我们是主动地去杠杆，按照日本的储蓄率，整个杠杆加到GDP的400%，450%都没有问题，而且我们去杠杆的同时做了资管新规，所以再加也没有什么关系。

现在这种情况下，宏观政策正在悄然转型---由去杠杆逐渐转向稳杠杆，资管新规逐步生效。10月31日中央经济工作会议以及央行三季度货币政策执行报告均未提及去杠杆，去杠杆已经实质上弱化。

“多年来，我们一直在说去杠杆。现在杠杆稳住了，是个重大的变化。”易纲在10月11日接受财新记者专访时表示，金融风险是防范和化解重大风险攻坚战。目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降，地方政府的负债可控，中国经济在稳杠杆的同时，更实现了经济结构的持续优化。“所有这些因素都说明，中国进入高质量发展阶段。”

以后杠杆都是透明的，可穿透的，类似标准化的或者是类公募的。向公募看齐的这样的一个资产管理，这个非常了不起。美国是做不到，各国也是做不到，我们在2020年12月完成平稳过渡，把原来的坏杠杆变成好杠杆。

接下面会有什么问题，主要是信用债的问题。

信用债市场存在恐惧和非理性心理，有明显的错误定价。大家对信用债市场存在的恐慌，主要是信用利差过高，两个A是起码的标准，增加对小微企业融资的评估指标。现在央行已经出台了“三支箭”（信贷支持、债券融资工具支持和股权融资工具支持），下一步银保监会推出针对股权融资的“一二五”目标。国务院常委会提出对中小微贷款的平均利率下降1%。再看民营企业，整个利差是扩大的，所以也希望督促下银行业务部门，支持信用债支持小微企业，支持中国的实体经济，支持民企融资政策密集出台。

目前民营企业信用利差较大，达到350BP，信用利差接近历史高点，其中AA级别产业债信用利差最大。

还有非理性。我们看一下央行十年磨一剑推出了风险工具。今年10月22日后推出风险管制，如果这样计算，明年按发行额30%测算，会达到800亿，还会有一千支保护工具，可以支持5300亿的发行。央行这种缓释工具很起作用的，越来越被市场理解。我想说2A的信用债评级利率非常关键，2A债下降，股市就上升，银行贷款就下降。

看下比例，下图的蓝线是3A的下行比例，势态还不错。这是全球最有价值的资产之一。人民币无论是调控的机制还是手段，还是外部环境，都是向好的方向发展，人民币已经稳定了。在全球范围内，从哪里能找到这样一个高收益率？！所以信用债市急需靠我们共同努力把头压下去。

根据穆迪计算的结果，2014 -2017 年全球企业的边际违约率分别为0.94%、1.75%、2.14%和1.41%，而同期的中国分别为0.14%、0.40%、0.48%、0.28%和0.65%，目前国内债权违约率仍低于全球水平。

10月22日召开的国务院常务会议决定运用市场化方式支持民营企业债券融资，由人民银行向专业机构提供初始资金支持，为民营企业发债提供增信支持。

信用风险缓释工具将降低债券再融资风险，假设央行初期提供的初始资金是100亿元，按照1:8 杠杆，金额800 亿，同时央行预计其他机构还可配套800亿元，可能会形成1600亿元供给。

按照CRM占发行额比重30%估算，可以创设约1000只左右的信用保护产品，可支持债券融资额5300亿，基本可以覆盖未来一年企业债的到期量。

大类资产配置

从全球看，中国的信用债是最具吸引力的资产之一。外部环境波动及国内经济下行压力等多种因素叠加导致利率债仍有下行空间，而目前信用债市场存在恐惧和非理性因素，有明显错误定价，建议重点关注。

文华预测，2017年5月，AAA企业债，闭着眼睛买。高等级信用债之后大幅下降，收益多多。当前为大成四季之秋季，明年下半年可能为春季。

下图为截至3季度资金净流入的基准指数：

由于国家从高速增长转为高质量增长，那么监管人的ETF和估值就很重要。今年三季度净流入股市的指数很多，创业版的指数也比较多，说明很多机构在超抵押。所以近期股市又是一个比较好的机会，逐渐走向被动投资，这个被动投资的机会也在增加。今年来银行设立很多子公司，将来阿尔法也不太容易找。所以长期而言，股市也在逐渐彰显价值。比如我们大成的 “漂亮100”基金是从上世纪70年代推出的，一直有超额收益。

从美国“漂亮50”概念的发展历史看，漂亮50的一个主要特征是盈利增长稳定，同时也具有较为合理的估值水平，被视作可以“买入并持有”的优质股票。尽管这些股票的走势也曾因宏观经济或股票市场的波动而出现不同程度的震荡，但长期来看依然维持了上升的态势。

美国明晟公司（Morgan Stanley Capital International，简称MSCI）是一家以提供指数研发、 风险分析与管理、投资组合与模型为核心的综合性金融信息供应商公司。

2017年上半年开始，大成基金与美国MSCI明晟公司决定开始研究并联合开发“MSCI中国A股质优价值100指数”，以打造中国的“漂亮100”指数，为投资者提供更理想的投资工具，更好的把握中国质优公司的增长红利，由包括质量因子，价值因子等的多个因子共同从A股当中选择。

“漂亮100”的展望也是不错的。“漂亮100”指数2009-11-30至2018-08-29相对基准MSCI中国A股指数超额收益稳定。

总结

供给侧改革是伟大的创新与实践，使我们在没有大量“放水”的情况下，没有拼命加杠杆的情况下，及时防范化解了系统性金融风险，并让中国经济强势回暖，保持一个比较好的高质量发展态势。

长期来看，中国经济基本面向好，杠杆率得到初步稳定，高端制造业发展迅速，消费逐步成为拉动经济增长的主要动力，经济结构持续向好，同时资管新规及配套细则逐步落地，稳增长与防风险都取得显著成果。

全球经济，全球人力不足，大众商品低迷，通胀是起不来的，四种货币及其发行国就有稳定的价值，就是F4，美元、欧元、日元和人民币。F4当中美国经济强势增长，欧洲有恢复但不确定，日本经济还可以，但是恢复的持续性比较担忧，由于美元指数不够强势，给人民币带来的贬值压力逐渐缓释，在这种情况下，中国经济有供给侧改革的实践，使得我们有三年的喘息。

人民银行、银保监会、证监会关于资管新规出台的政策，可谓千锤百炼，几乎完美，政策水平是非常高的。这些措施在关键时候让我们的影子银行或者是未来的资产转成打破刚兑的资产，这是几年前不可想象的。

我们当前面临着严峻的考验。首先经济下行的压力比较大。比如房地产业，销售在下行，固定资产投资边际下行压力比较大，消费没有以前强劲，进出口面临外部冲击，中美贸易摩擦效果暂时没有完全的显现。因此，明年我们面临的经济下行的压力比较大。但中国经济有韧性，有创新能力，现在决策也不断出台新的一系列的政策，我们预计中国经济很快在包括明年都会有一个触底的反弹。

谈到价值，现在重要的是要风险利率，信用债利率下降，信用债市场存在过渡恐慌，特别是2A级债券。这是整个标杆性的利率，央行、银保监会都出了一系列政策。我建议人力资源的领导，专家们更多的鼓励支持一些信用债投资，因为这本身对企业就是最佳的投资之一，也是支持我们的实力经济，民营经济，由此带动小微企业融资。另外中国的股市也是正在反弹，彰显投资价值，这时被动投资的可能性在逐渐增大，包括指数， BTF等一系列的大量资金流入。中国经济是F4，人民币是稳定的，中国经济是有韧性的，我们的经济经过这样一个主动的去杠杆的锤炼，以后将是影子资本市场驱动，我们将来几十年以后对系统性的金融的概率不用那么担心，中国经济在全球看来，仍具有最有吸引力的价值投资力，特别是我们的信用债和股市。

我相信全球经济都会注重价值规律。我国经济去杠杆已取得重大成就，明年应及时转为稳杠杆。相信中国经济历经在太上老君炉里面这样一个锻炼，必将浴火重生。谢谢大家。