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通缩风险升温，债券牛市继续——（海通债券每周交流与思考第295期，姜超等）
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通缩风险升温，债券牛市继续——（海通债券每周交流与思考第295期，姜超等）
摘 要
上周债市继涨，国债利率平均下行3bp，AAA级企业债平均上行2bp，AA级企业债利率持平，城投债利率平均下行2bp，转债反弹0.24%。
经济继续回落，通缩风险升温。
11月中采制造业PMI回落至50%，较10月继续回落0.2个百分点，创下16年8月以来的新低，也处于历年同期偏低水平，均指向制造业景气再度转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存被动回补。
从11月中观数据观察，下游地产销售继续下滑，汽车销售降幅扩大，而中游发电耗煤增速因低基数回升，钢铁开工率同比上行，由于下游需求偏弱，这也意味着中上游生产的平稳也只是短期现象，经济后续仍趋下行。
从物价指标来看，11月以来煤炭、钢铁、石油等重要工业品价格相继大幅下跌，而11月PMI购进价格指数大跌至50.3%，创下16年3月以来新低，印证11月以来钢价、煤价、油价普遍下滑。我们预测11月PPI将降至2.2%，12月PPI将降至0左右，19年PPI通缩或再现。
美债利率回落，加息预期减弱。
上周美联储主席鲍威尔称，按照历史标准来看，利率略低于中性利率水平，这相比其10月份表态的“基准利率距离达到中性水平还有很长一段路要走”明显软化。随后美联储公布的11月FOMC会议纪要也显示了鸽派的迹象，有委员开始担心利率接近中性区间，继续加息会过度减慢经济扩张。而且从制造业PMI和消费者信心指数来看，近期美国经济都出现了明显减速的迹象。
在鲍威尔的鸽派发言之后，美国12月加息的概率依然高达80%，但是其19年加息的概率有所减弱，期货市场显示，19年加息两次以上的概率已从1个月以前的49.9%降至31.3%。
受美国加息预期减弱的影响，上周10年期美债利率降至3.03%，而这也是9月中旬以来的最低值。
央行暂停投放，难改货币宽松。
自从10月26日以来，央行已经连续1个多月暂停了公开市场逆回购操作，而整个11月份央行净回笼资金3200亿，而货币市场利率也在11月持续回升，这引发了对央行短期收紧货币的担心。
但在我们看来，无论是海外美国加息预期的减弱，还是国内广义信用的继续收缩，以及商品价格大跌带来的通缩风险，都意味着宽松预期并没有发生变化，未来宽松货币还将继续延续。
债券牛市继续，增配优质信用。
从基本面看债市，经济增长和通胀是两大核心因素，目前经济增速继续下行，而通缩风险升温，我们观察过去两轮PPI由正转负阶段，10年期国债利率均处于下行期，我们预计PPI大概率在19年1季度转负，因而未来半年内国债利率有望继续下行，债券牛市仍将继续。
从资金面看债市，一方面从融资总量来看，无论社融总量增速还是银行总资产增速在10月份均继续下滑，代表着信用需求乏力；另一方面从国债发行来看，每年的12月至下一年3月份是政府债券发行的空窗期。因此国债供给的回落以及信用需求的低迷均支持债券牛市继续。
考虑到央行和银保监会近期各项宽信用的政策推进，以及财政继续减税的预期，我们认为信用风险有望缓慢改善，其中中高等级信用债和龙头民企信用债有望首先受益，因此建议以利率债和优质信用债为主展开配置，继续享受债券牛市。
一、货币利率：资金平稳跨月
1）资金平稳跨月。上周央行继续暂停逆回购操作，无逆回购到期，国库定存到期1000亿，央行公开市场净回笼1000亿。R007均值上行15bp至2.86%，R001均值下行2bp至2.54%。DR007均值上行3bp至2.65%，DR001均值下行2bp至2.48%。
2）美联储释放鸽派信号。北京时间11月29日凌晨，美联储主席鲍威尔表示，政策没有预设路径，基准利率“略低于中性区间”，相较于10月初“距离中性利率还有一段长路”的表态，鲍威尔此次讲话偏鸽派。鲍威尔讲话后，美债上涨、美元下跌，市场对明年加息次数的预期明显下降。
3）货币宽松难改。截至11月30日，央行已经连续26个交易日暂停逆回购操作，但银行间资金面整体仍然充裕，11月R007均值环比仅小幅抬升3BP，与16年11月水平相当。展望12月，美国12月加息概率仍高但19年加息预期回落，美国加息对中国利率的制约减弱，再加上国内经济通胀回落，宽信用需要宽货币的环境来配合，预计货币政策仍将实质性宽松，资金面依旧合理充裕。
二、利率债：通缩风险支持债市
1）债市止跌回升。上周10年国债收益率再次回到3.40%以下，10年国开收益率创年内新低。1年期国债收于2.48%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.36%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.93%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.84%，较前一周下行7BP。
2）供给继续回落。上周记账式国债发行100亿，政金债发行576亿，地方债发行61亿，利率债共发行738亿、净供给43亿、发行量继续减少，认购倍数分化但较前一周有所改善。存单发行量环比减少1017亿，净发行-756亿，环比减少2349亿，股份行3M存单发行利率上行3BP。
3）通缩风险支持债市。11月PMI继续下滑至50.0%，创16年8月以来新低，中观数据显示11月供需双弱几成定局，11月食品价格下跌、油价煤价等生产资料价格回落，预计11月CPI与PPI同比双双回落，需求持续弱势或令19年通缩风险再现，对债市形成支撑。此外，美国19年加息预期明显回落，也意味着美债对我国债市的制约减少，货币政策仍将维持实质性宽松，债券牛市仍在。
三、信用债：风险偏好继续回升
1）信用债收益率盘整。上周利率债收益率下行，但信用债收益率并未跟随，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率持平，城投债收益率平均下行2BP。
2）信用债一级发行大幅改善。11月信用债净发行2928亿，达年内次高水平。发行集中于中高等级的现象也有所改善，中低等级信用债（主体评级AA及以下）净发行192亿，是18年以来首次转正。随着金融机构风险偏好的继续改善，信用债一级转暖有望持续。
3）风险偏好继续回升。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、再融资压力降低后新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存，风险偏好回升趋势仍将延续。
四、可转债：经济下行延续，关注抗周期板块
1）指数缩量上涨。上周中证转债指数上涨0.24%，日均成交量下降26.6%；同期沪深300指数上涨0.93%、中小板指上涨0.87%、创业板指上涨1.58%。个券62涨3平46跌，正股55涨3平53跌，百合、张行、长久三只转债上市。涨幅前5位分别是星源转债（5.27%）、广电转债（5.16%）、盛路转债（3.11%）、鼎信转债（2.65%）、航电转债（2.62%）。
2）转债发行放缓。经历连续四周的新券供给之后，上周转债发行暂停，但审批节奏依然较快。伟明环保（6.7亿）、中鼎股份（12亿）等4只转债收到批文；伊力特（8.76亿）、江苏银行（200亿）等4只转债过会；好莱客（6.3亿）、海鸥股份（2.5亿）、上海环境（22.1亿）3只转债申请获证监会受理；新宁物流（5亿）、济民制药（3.19亿）终止了转债发行。此外，上周森源电气（16亿）、腾邦国际（8.4亿）、海亮股份（32.5亿）等7家公司公布了转债预案。
3）洲明转债上市。洲明科技发布转债上市公告书，规模5.48亿，上市时间2018年12月3日（周一）。截至11月30日转债平价97.14元，参考平价相近的小康、兄弟等转债，再结合正股基本面和近期转债上市情况，我们预计洲明转债上市首日溢价率1%左右，上市价格或在97-100元左右。
4）经济下行延续，关注抗周期板块。上周公布的11月全国制造业PMI指数继续下滑至50%，创下16年8月以来的新低；1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%，10月单月增速3.6%，创下4月以来的新低。生产转冷、需求不旺，经济下行压力增加；同时环保限产放松带来工业品价格下跌，19年通缩风险再现。对于权益市场来说，19年周期行业整体需谨慎；而抗周期板块则可能获得机构更多的关注。转债方面新券发行放缓，指数小幅上涨，但板块轮动较快（5G、新能源等上周表现较好）。对于转债来说，受到流动性的限制，把握这样的交易性机会相对较难。在目前的市场环境下，转债的机会更多在于配置而非交易。建议精选个券，逐步布局，关注计算机、消费、医药、银行、军工等抗周期板块，以及前期被错杀的优质民企龙头。
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