女人身上都挣不到钱？腾讯加持也枉然，这家公司流血上市，市值竟不如三年前一半……

拥有微信钱包12宫格之一的强大入口，定位“时尚目的地”的腾讯系女性时尚导购电商——蘑菇街（MOGU.NYSE），于12月6日登陆纽交所。昨天上市首日，蘑菇街以每股12美元低开，盘中最低跌至11.58美元，最终艰难收平，市值为14.97亿美元，不足3年前的一半。

这一表现，似乎正与其近年的收入增长停滞相互呼应，凸显了垂直电商在综合类电商强劲挤压之下的成长乏力。

用户和买家“双杀”，一点都不“美”

蘑菇街2018年11月10日向美国证券交易委员会提交招股申请书，主承销商为摩根士坦利、瑞信和华兴资本。经过询价，其每股发行价定格于14美元，处于招股区间14-16美元下限；不超额配售情况下，募资金额从原来最高不超过2亿美元，最终定为不足7000万美元。

与阿里巴巴（BABA.NYSE）一样，蘑菇街完整财年也是从4月1日起到次年3月31日止。2018年截至9月30日的6个月中，蘑菇街总营收为4.9亿元，上年同期为4.8亿元，同比增长1.9%。如果将2017和2018财年相比，蘑菇街分别实现收入11.1亿元和9.73亿元，2018财年同比减少超过12%。（图1）

图1：蘑菇街营收

数据来源：新财富、招股书

一个电商公司，前一财年收入下滑；最近半年营收仅增长不到2个点，在陆续上市的中概股网络公司中间，表现“十分另类”。

以2018年7月上市的拼多多（PDD.NSDQ）为例，2018年前三个季度，营收增速同比2017年前三季度，分别为增长36倍、25倍和7倍。营收增长倍数过高固然和2017年同期底数较低有关系，但是拼多多总交易额（GMV）在截至2018年9月30日的最近12个月内达到3448亿元，同比增长386%。

对比拼多多，蘑菇街GMV增速也无惊艳之处。2017财年，蘑菇街总GMV为118亿元，2018财年为147元，增加25%；截至2018年9月30日止的6个月，蘑菇街GMV为79亿元，较去年同期63亿元增长25%。连续增长25%，表现甚是“稳定”。截至2018年9月30日止的12个月，其GMV为163亿元。

即使已经上市多年的另一电商京东（JD.NSDQ），在截至2018年9月30日的第三季度中，GMV增速也达到30%，超过蘑菇街。

作为电商，有GMV和活跃用户两大核心指标作为重要投资参考数据。而蘑菇街GMV增长平淡，背后就是用户增长陷于停滞，甚至下滑。

蘑菇街平均移动月活用户从2017财年5100万增加到2018财年6520万，增长28%；活跃买家从2017财年2440万增加到2018财年3300万，增长35%。活跃用户是基数，最终还是要产生交易，活跃买家增长率超过活跃用户增长率，和蘑菇街向视频直播转型有关，因为直播有更高转化率。

但是截至2018年9月30日止的12个月，蘑菇街平均移动月活用户从去年同期6200万增加6260万，仅增长不到1个点；活跃买家从3170万增加至3280万，增长3.47%。

遗憾的是，蘑菇街最近12个月与2018财年相比，平均月活用户和活跃买家双双下滑，遭遇“双杀效应”。其中平均月活用户下滑5%，活跃买家下滑不到1%。对于冲击资本市场的电商公司而言，低于50%增长率都是无法想象的事，更何况是下滑？

还是用拼多多做对比。截至2018年，拼多多三季度平均月活跃用户数量为2.317亿，与2017年同期7110万相比增长226%；活跃买家数量3.855亿，同比去年1.577亿相比增长144%。

综上分析，蘑菇街在最近两个财务报告期内，GMV、活跃用户、活跃买家、营业收入，四大指标，几乎无一亮点。

同在微信钱包和QQ中有入口，甚至腾讯控股（00700.HK）持股拼多多（上市后腾讯持股17.8%）和蘑菇街（上市前腾讯持股18%）比例都差不多，但在各种数据比较上，却有天上人间之感。创立3年的拼多多有少年锐不可当之势；创立于2011年情人节（2月14日）的蘑菇街，虽只有7年时间，却已有中年迟暮之态。

减亏虽见效，增长却肌无力

根据艾瑞咨询报告，1985至2009年出生的年轻人在2017年每天平均花费4.8小时在移动互联网上，且时间仍在持续增加。年轻女性通常对最新时尚和美容趋势充满热情，并习惯于网上购物。2017年中国在线时尚营销支出约为1906亿元，预计未来几年将以22.5%的复合年增长率增长，到2022年将达到5254亿元。中国时尚电商市场总交易额将从2017年2546亿元，增加到2022年的6968亿元，复合年增长率为22.3%。时尚零售在线渗透率预计将从2017年的21.2%上升至2022年的32.5%。可以说，蘑菇街所处的市场环境并不差。

2011年，蘑菇街正式上线；2016年先后与美丽说、淘世界合并，成立美丽联合集团；2018年11月更名为蘑菇街集团。蘑菇街旗下包括蘑菇街、美丽说、网红经济平台UNI等产品与服务。蘑菇街官方网站中将公司这样定义：时尚目的地，通过形式多样时尚内容，种类丰富时尚商品，让用户在分享和发现流行趋势的同时，享受优质购物体验。

蘑菇街经过一系列重组和转型后，形成一个“时尚意见领袖-消费者-品牌商”三边关系，即对外向用户输送时尚资讯，对内整合KOL（意见领袖）与供应链、品牌商等资源，从而形成一个循环。

蘑菇街收入由三部分组成，营销服务、佣金和金融服务。营销服务就是通过图片或者链接方式，帮助品牌商家，将专业制作内容推广到社交网络平台上，增加销量，通过每次点击向商家收费。

2017财年，蘑菇街营销服务收入为7.4亿元，2018财年下降到4.76亿元，同比下降35.6%；截至2017年9月30日止的6个月，营销服务收入为2.55亿元，2018年同期为1.93亿元，同比下降24.2%。呈现出明显下滑趋势。2018财年前两个季度，营销收入下滑主要是因为客户数量从9292个下降18%，至7626个。若按照平均每个客户贡献收入，则从24200元变成25300元，客单价还提高4.6%。蘑菇街指出，其战略做出了调整，弱化营销服务，将视频直播作为主要抓手，提升用户体验。

在蘑菇街平台上完成交易的商家，将会根据GMV按照一定比例收取佣金。入门级服务佣金率为5%，最高佣金率将达到20%。蘑菇街基本佣金费率与现在主流电商基本相当，但是最高收取20%佣金率，则大大高过主流电商。

截至2018年财年及截至2018年9月30日止的6个月，分别有超过22000名及16000名活跃商户在蘑菇街平台上销售产品。

其2017财年佣金收入为3.25亿元，2018财年为4.16亿元，增长率为28%。截至2017年9月30日至6个月内，佣金收入为2.01亿元，2018年同期佣金收入为2.16亿元。尽管仍然保持增长，但是最近半年仅增长7.46%，还不到两位数，增长明显放缓。

还有一部分增长很快的金融信贷服务，主要通过向商家提供融资方案，以及向用户提供消费信贷。2018财年，该部分业务收入为8026万元，而2017年同期为4427万元，同比增长81%；截至2017年9月30日至6个月内，收入为2436万，2018财年同期收入为8078万，同比增长为232%。

在各项业务占比中，营销服务收入从原来占绝对多数逐渐下滑，即从2017财年占比67%，至2018年最近6个月占比39%；佣金收入占总收入比例逐渐上涨，从29%提高到44%。但是佣金收入增长并非强劲，现在蘑菇街收入一大亮点是金融业务收入，其占比也逐渐提高，至最近报告期大约为17%。

众所周知，金融信贷业务毛利率更高，完全有可能成为蘑菇街利润奶牛。

蘑菇街各项收入表现平淡，通过合并美丽说将费用降下来，亏损有所收窄，只是过于紧缩的费用，似乎并不是一个电商网站该有的战略。

在截至2018年9月30日的前6个月中，蘑菇街实现收入为4.89亿元；比上一年同期4.8亿元略增长1.2%；总费用为7.98亿元，而上年同期为9.79亿元，同比下降18.5%，比较明显。费用下降主要归因于公司与美丽说的业务合并节省成本。

图2：蘑菇街费用

数据来源：新财富、招股书

蘑菇街当期销售和营销费用为3.61亿元，而2017年同期为4.4亿元，同比下降10.9%；研发费用为1.24亿元，而2017年同期为1.49亿元，同比下降16.7%；管理费用为7370万元，而2017年同期为5500万元，同比增长34%（图2）。

三项费用中，只有管理费用上升明显，而与公司发展更紧密的营销费用和研发费用，下滑幅度较大，恐怕不是合并带来节省费用考虑，更多是无力在商业模式上形成较大突破之故。

蘑菇街的收缩趋势并非自2019财年开始，实际上已经持续至少一年半。2018财年，蘑菇街总营收为9.73亿元，而上一年度为11.1亿元，同比下降12.3%。营收减少主要归因于营销服务收入减少过快，公司向直播转型，但是营收增长没有完全跟上。

2018财年，其营销费用为7.48亿元，而2017财年为6.93亿元，同比增长8%；当期研发费用为2.89亿元，而上一财年为4.19亿元，同比下降30.9%；管理费用为1.01亿元，而上一财年为1.23亿元，同比下降18.9%。

2019上半财年，蘑菇街净亏损为1.86亿元， 同比2018财年上半年净亏损2.52亿元，收窄幅度达到26%。2018财年净亏损5.58亿元，同比2017财年净亏损9.39亿元也收窄。

最近两个报告期内，蘑菇街减亏明显，同时营收增长无力，这真是投资者需要的故事？

“财神”董事和南北战争

2003年底，就读于浙江大学计算机与科学技术系的陈琪还在大四，开始找工作。他去当时创立不久的淘宝网应聘。结果在一个半个小时面试时间里，面试官和陈琪聊半个小时CS（反恐精英）游戏。阿里巴巴面试方式较为独特，是其企业文化一部分，主管想通过深入了解面试者某个方面的特长，看是否真符合团队需要，其内部还有种说法，“是看看闻起来有没有阿里味”。后来，陈琪才知道主面试官叫孙彤宇，当时淘宝CEO。

孙彤宇是阿里巴巴18罗汉之一，2号员工，在阿里内部花名为“财神”，是阿里巴巴“铁娘子”彭蕾丈夫，他曾经让淘宝网用三年时间颠覆掉eBay易趣。当淘宝风头正劲时，孙彤宇还曾被认为是次于马云的二号人物。2007年，阿里巴巴B2B于香港上市后不久，马云杯酒释释兵权，让很多创业元老去“学习”，孙彤宇也是其中被学习者之一。

蘑菇街招股书显示，孙彤宇从2012年开始就是蘑菇街董事，正常判断应该是蘑菇街早期投资人之一，招股书未透露关于孙彤宇详细投资信息。孙彤宇从阿里巴巴集团离开后，投资人是他的重要标签，他也是拼多多天使投资人之一，在2012年9月24日，孙彤宇以每股0.02美元获得一笔限制性股票，具体数量不详，期限是10年，将于2022年9月23日到期。

陈琪最终成了淘宝第51号员工，每月工资800块，职务是UI（用户界面）设计师，后来陆续做过产品经理，用户体验部经理。陈琪在淘宝前后工作6年，职务止于经理；其经历过淘宝壮大并熟悉淘宝套路，选择创业，再自然不过。且其创业项目和淘宝生态有直接关系，实在是因为知己知彼。

2010年，陈琪辞职创业，先后创立过两个项目：卷瓜和蘑菇街。蘑菇街共有三个合伙人：魏一搏、岳旭强、陈琪，三人年龄相仿，岳旭强、陈琪今年37岁，魏一搏36岁。

岳旭强是淘宝资深架构师，也是技术男，擅长解决复杂问题。魏一搏是陈琪大学同学，陈琪第一时间想到他是因为魏一搏会管钱，甚至到抠门地步；另外魏一搏执行力也很强，非常看重结果导向。而产品经理经历让陈琪平时思考较多，三人可以形成互补关系。目前，三人均是董事，魏一博担任公司首席运营官；岳旭强也是公司早期首席技术官。2011年加入负责营销的李妍姝也来自淘宝。为了创业，陈琪和魏一搏分别卖掉杭州和深圳一套房子，各自筹集100万和50万元，陈琪据说还放弃淘宝千万元期权。

后来与蘑菇街合并的美丽说，创立时间更早一些，由徐易容于2009年创立于北京。蘑菇街有三个合伙人，美丽说则多一倍，即徐易容、田笑慈、王新米、王曦、马念慈、梁冰共六个人。

毕业于北大的徐易容把创业地点选择在华清嘉园2号楼905的两居室，是因为此处临近清华大学，和他的母校北大也不远，并处于整个大中关村地带。海淀区是北京名校聚集地，很方便找人。且清华科技园当时有网易、搜狐以及谷歌、雅虎等中外互联网大公司入驻，创业氛围很好，如果有风险资金进来，再从大互联网公司挖人也方便。

另外，此处交通也方便，在北四环和五环之间，偏西；但有地铁13号线经停五道口和知春路。很多北京码农住在13号线经过的霍营，和13号线站立水桥换乘五号线就可到达天通苑社区，号称亚洲第一大社区，居民近百万。当然，拥挤是避免不了的，下班高峰期，地铁五道口外排队进站队伍，蜿蜒数百米，成为日常。毕业于清华大学的王兴，也曾将他第二个创业项目“饭否”创业地点选择在华清嘉园甲13号楼2102。

此外，包括酷讯、抓虾、酷我音乐等初创企业，均与华清嘉园发生过关系，这也让华清嘉园有成立互联网公司初创圣地趋势，号称“民间硅谷”。一批又一批创业公司诞生此地，后来者还自豪“我待过，兴哥也待过”。在互联网圈内，此地还被戏称为“宇宙中心”，同时房价高昂，房租亦不菲。链家网和房天下等多家二手房交易平台显示，这里虽处于北京北四环和五环之间，现均价已在11万元/平米以上，两居室每月房租则基本过万。

蘑菇街诞生于电商圣地杭州，美丽说成长于北京，因为同质，两大网站也在局部爆发过“南北战争”，只不过波及面较小。不过，由于时尚电商市场规模较小，在互联网圈内一再演绎的老大拿下老二桥段，于2016年开年不久，仍在蘑菇街和美丽说上演了。对于合并的影响，陈琪2016年4月在一次与内部员工谈话中提到，双方合并减少消耗，感觉很好。

比如合并前，双方各造了一个购物节，美丽说选在3月20日，蘑菇街在3月21日。当时蘑菇街的做法是让员工杀到线下锁住货源，线上同步花巨资钱去买流量，看起来销量不错，但是投入成本巨大。美丽说同样如此，导致GMV未必会增长，但成本却会高很多。而双方合并后，2016年蘑菇街在购物节大促时不用再花几千万现金券，平台ROI还翻几倍，美丽说的购物节销售额虽然稍低一些，但是可以保住毛利。

在2016年，按照陈琪说法，单就电商部分，合并后的蘑菇街、美丽说和淘世界加在一起在中国排第四，居于阿里、京东、唯品会（VIPS.NYSE）之后。那年拼多多还刚起步不久，未成气候，任何人都未曾料到，其两年后坐上电商第三把交椅。

徐易容冬天，陈琪春天

2012年，淘宝、天猫等电商平台进入红利期，蘑菇街也开始尝试向社区内容电商转型，引入“优店优品”，这是由于当时蘑菇街上用户分享商品都是链接至淘宝。从导购平台转型为社会化电商平台后，准确抓住女性消费者爱分享这一特性的蘑菇街迅速吸引了一大批用户，在短短两个月内就交出单月1.2亿元成交额的成绩单，用户数累积达8000万。流量激增，蘑菇街很快引起阿里巴巴警惕，2013年淘宝决定关闭导购佣金入口，从源头上截断蘑菇街等平台盈利方式。

蘑菇街看来早有准备，否则无法在短短7天后建立自己的在线交易体系。这当然可以理解，从淘宝辞职创业者，在淘宝针对各种生态推出重大政策出来前，提前打探清楚并非难事。

为淘宝导流获取佣金，最终被淘宝断财路，是蘑菇街发展史上第一道大关口。好在蘑菇街及时自建平台完成闭环交易，平稳过渡。

虽然美丽说创立于2009年，但在2013年才开始建立电商平台。在遭到阿里巴巴“封杀”后，蘑菇街主打少女系，美丽说则将用户群锁定在了轻熟女身上。美丽说主打年青女性自主品牌，蘑菇街则更偏向女性社群，二者基本定位依然都是锁定年轻女性垂直电商平台。

用户群重合导致竞争越来越激烈。2015年，蘑菇街率先转型到直播，拿下“网红”群体。同时，美丽说和蘑菇街分别花大价钱聘请人气偶像鹿晗与李易峰代言。请代言人，加上更烧钱的广告推广，就此一项，一年烧掉2-3亿元应该是还算推广费紧张。双方合并之后，现蘑菇街代言人变成周冬雨，从男神到女神，跨度也是比较大。

2015年初，曾有双方股东推动合并，但是遭到两方反对，因为双方粮草充足，忙于招兵买马，还需要让子弹再飞一会儿。当时市场已经传出，其各自在准备独立上市，但终究没有进一步消息。2015年起相继发生58同城合并赶集、美团合并大众点评、携程也合并去哪儿之后，投资者更希望它们合并同类项，减少消耗。相比上述市值百亿美元以上体量的大公司，美丽说和蘑菇街各自融资，估值不过在20亿美元以上。

而2015年，美股大盘其实也打了一个盹儿。道琼斯综合指数从年初17823点到年末17425点，全年跌近3个百分点。纳斯达克综合指数从年初4736点至年末5007点，略有上涨，但是涨幅仅为5.7%。而电商一哥阿里巴巴从2015年初104美元跌至年末81美元，跌幅为22%。

彼时大势不好，强行上市，只能失血过多，所以蘑菇街和美丽说合并再战，显然是一个不错的选项。最终在资本方推动下，双方联姻。其中，高瓴资本是双方股东，加上红杉中国和纪源资本都有推动。红杉中国由沈南鹏掌舵，他持有投资“赛道”理论，即要投最有前途的领域，习惯在C轮出手。美团合并大众点评，唯品会收购乐峰网，都有红杉中国身影浮现。

2016年1月11日，农历已是腊月，并介于小寒和大寒之间，北方正处三九隆冬季节。在这个电商圈中被称为“第二个光棍节”的日子，蘑菇街正式与美丽说合并，并由陈琪担任CEO。

根据合并协议，整个交易以完全换股方式完成，蘑菇街和美丽说按2:1对价，腾讯作为美丽说现有股东，承诺对合并后新公司追加投资。双方合并后，产生一个估值近30亿美元的新公司。也就是意味着，资本方对于蘑菇街估值20亿美元，美丽说估值10亿美元。蘑菇街作为合并后的主导方，美丽说创始团队在完成过渡后，逐渐退出。

另外，从双方CEO给员工公开信的用词，可以感受差异明显。摘取陈琪公开信部分内容，“今日强强联手，就是为求个王道，就是为了明日摧枯拉朽霸业！祝我们好运，也祝他们好运！我不是一个很善于表达情感的人，但创业路上风风雨雨和大家一起经历已令我的人生无憾。我知道未来会有狂风暴雨，so what？我又不是一个人！”似乎显示陈琪以胜者姿态继续给团队鼓舞。

而徐易容给员工公开信里，也许更多是失落，“我们和两边管理层一起努力，保证合并过程平稳和现有业务健康推进。在合并过程中一起把团队安排好，收集大家的反馈，尽力照顾好小伙伴们利益。会尽快向大家同步具体安排方案。我相信，新公司将能为每一位优秀的小伙伴提供更加广阔的未来个人发展空间，值得大家期待。”徐易容更多在安抚创业员工，但此时承诺并不能温暖员工，后来美丽说员工流失大半。

“不忘初心，让我们创造每一刻卓越，致我们终将逝去的青春。”徐易容引用赵薇导演的一部青春大片作为公开信结尾，感情五味杂陈。

陈琪80后，当年30岁，志得意满；徐易容75后，当年是其本命年，壮志未酬。美丽说同仁在北京遭遇冬天；蘑菇街员工看邮件几乎从电脑屏幕中能感受到陈琪蓬勃激情，如同杭州春夜，走在西湖边上，轻风拂面，春意盎然。

直播真是个好生意？

尽管都是电商，陈琪却认为，蘑菇街和亚马逊、淘宝、天猫和京东等平台有本质上区别，后面几家都是商品平台。商品平台就是一个渠道，在渠道里面最爱干两件事情，一是打折，二是要有独家商品，但是蘑菇街是一个时尚平台，电商只是旗下业务一部分，并不是主要目的。

陈琪更希望蘑菇街在消费者眼中是一个能够跟踪到最新潮流趋势，以及寻找穿搭灵感的时尚平台。至于购买渠道，蘑菇街更愿意把相应产品的购买链接罗列给消费者，告诉她们“在哪买”，所以“好看、时髦、适合我、能买到”是蘑菇街核心原则。

艾瑞咨询在对大约2500名年龄在15至32岁间中国年轻女性所做的调查结果显示，她们在移动互联网上大约有20%时间用于购物。而在决定买什么前，通常先在网上或与朋友一起浏览时尚内容，然后才开始购物。与传统基于展示或搜索广告相比，嵌入互动式广告对消费者影响更大。

在线时尚内容表现和朋友在社交平台上的互动过程，对她们最终要买什么有较大影响。而在线时尚内容，从文章和照片演变为更具互动性的方式，如短视频和直播内容，也更加受用户欢迎。

2015年，直播这一产品突然火遍全国，各类直播公司如雨后春笋般飙升至300多家，陈琪意识到，传播方式最为简单直接的直播或将成为电商下一个风口。2016年3月，蘑菇街正式上线直播功能。

蘑菇街随后开放直播间直接下单功能，令平台商家销售额迅速获得翻倍增长。直播最大优势就是“快”，省去了设计、生产、放样、市场试水以及全球铺货等时尚传统传播轨迹中的繁冗步骤，用户在直播中不仅可以直接看到产品，也可通过与主播互动了解相关的问题，例如产品在哪买、码数如何以及质感等。

根据招股书数据，蘑菇街点击视频直播用户，2018财年和2017财年相比，增加超过98%；截至2018年9月30日止12个月，则增长达到64.%。蘑菇街上18000名活跃时尚达人在平台上与用户互动，大大促进下单转化率。数据统计显示，在2018财年和截至2018年9月底30日至12个月内，在30天内下单率分别为84.3%和86.1%。这为蘑菇街进行货币化变现提供较好出路。

蘑菇街平台月度移动端活跃用户为6260万，主要为年龄在15至30岁之间的年轻女性。同期，平台上拥有超过48000名时尚达人，活跃着超过18000名时尚主播。在2018年9月，用户平均每天花超过35分钟时间在蘑菇街上观看直播。

数据显示，视频直播为蘑菇街2018财年贡献收入17亿元，相当于总交易额11.8%；这与2017财年相比，无论是绝对值，还是占比，都有较大提升。2017财年，蘑菇街视频直播收入仅有2亿元，相当于总交易额大约1.4%。截至2018年9月30日止的最近6个月内，视频直播业务收入继续上扬至14亿元，占总交易额提高到17.7%；去年同期收入为4.63亿元，占总交易额比例为7.3%。

2017年，随着短视频和新零售的出现，直播逐渐由盛转衰，直播公司也从2016年300家减少至200家，而蘑菇街直播来做时尚看起来并没有衰减。

整个招股书，如果说还有什么数据令人难忘的，似乎也只有和直播相关的交易额增长较好。但是这仅仅是交易额，非现金收入，根据蘑菇街佣金费率标准，按照5-20%计算实际收入，基数并不大。

若按照佣金率中值12%左右计算，蘑菇街截至9月30日6个月，从直播带来的交易额14亿元中得到的佣金，简单测算仅有1.68亿元，这与号称直播第一股虎牙（HUYA.NYSE）相比，差距甚远。

财报显示，虎牙2018年第二季度和第三季度，分别实现收入10.38亿元和12.77亿元，其中直播业务收入为9.92亿元，12.17亿元，最近6个月总计超过22亿元，是蘑菇街同期收入超过13倍。

看来还是虎牙直播模式中，粉丝直接给网红主播打赏，然后按照3:7分成（直播拿7，平台拿3）变现更直接也更快，而电商直播虽说便于交易，但环节仍然更加复杂。

蘑菇街追逐风口的代价是总营收下滑，现金流减少。截至2017年9月30日止6个月，蘑菇街经营活动净现金流为7659万元，至2017年9月30日止6个月，变成-1.84亿元。截至2018年3月31日，蘑菇街账上现金还有3.95亿元，至9月30日，下降到2.49亿元。蘑菇街业务不振，连连亏损，上市补血势在必行（图3）。

图3：蘑菇街经营现金流净额

数据来源：新财富、招股书

垂直电商的黄昏

美丽说和蘑菇街合并时，在陈琪给员工的公开信中，还提到两个数字。其一，蘑菇街团队有近2000人。根据招股书，蘑菇街2017财年、2018年财年以及截至2018年9月30日报告期，员工总数分别为1311人，1005人和1000人，应是集团总人数。其中技术团队477人，内容团队146人，销售团队138人，行政人员95人，客服90人，营销54人。这与2016年合并时蘑菇街人数近2000人，减少整整一半。从当前办公场所占地面积看，杭州有1.68万平方米，而北京只有300平方米看，美丽说团队在合并后，应该大多离职。

其二，陈琪当时提到，合并后销售额将达到200亿元。可是在2018财年，招股书中公布的GMV只有147亿元，尚不到150亿元，若当时200亿为真实数据，则在合并完成后，销售额并没有变大，反而是有明显缩水。美丽说和蘑菇街此前并非集团和控股子公司之间关系，不存在合并收入之说。人减少一半，收入随之明细减少。

尽管蘑菇街通过交易变现，是典型的电商模式，但在蘑菇街创始人陈琪心里，却并不这么认为。他认为，蘑菇街是一个时尚公司，而不是电商公司。蘑菇街和美丽说最近一次的改版，蘑菇街首页有三个部分，一部分是即时滚动的达人直播，一部分是达人推荐信息流，只有中间一小部分保留电商分类。美丽说APP也正在改版中，测试版APP里首页也是达人推荐的信息流，两个APP在产品价位上做差异化定位。

陈琪目标，是希望蘑菇街成为ZARA母公司Inditex那样年销售额数百亿欧元、1000亿美元市值的时尚零售集团。

按照蘑菇街最近两个财报周期表现，这个预期达成似乎还十分遥远。更进一步，成为世界最大时尚集团，公司要过得足够久。而最大和最强以及最受尊敬中间，又需要多少代人努力，无法想象。

先不断言蘑菇街是否有希望成为中国版ZARA，仅将其放在中国大电商版图中，也会发现综合电商日子普遍好过，而蘑菇街这类垂直电商，虽深耕细分领域，前景看上去光明，但现实是普遍在熬。

当前综合电商前三当属阿里巴巴、京东和新贵拼多多。此前垂直电商倒下者无数，即使勉强上市，如当当网，在与京东竞争中，错过扩品类最好时机。当当网从美国资本市场私有化，本想抱着海航大树在国内借壳上市，无奈海航科技（600751）最终无法接受75亿元报价，终止与当当网重组，让当当网创始人李国庆在社交网站上不断吐槽海航“不行”。

合并了知名娱乐圈人士李静创办的乐蜂网的唯品会，股价在2015年达到31美元的历史高点后，开始下滑；12月6日，市值已经不足35亿美元，唯品会市值最高时有150亿美元。这还是在2017年得到腾讯和京东两大巨头的战略投资，两条大腿扶持之下，只是唯品会市值下滑之快，难以想象。以市值衡量，唯品会成为2018年表现最差互联网公司之一。

曾经昙花一现的现象级公司聚美优品（JMEI.NYSE），私有化被股东否定，股价从历史高点超过39美元到如今在1-2美元之间震荡，其创始人陈欧将精力更多放在共享充电宝和转型做投资人上。

而另辟蹊径的网易严选，虽叫好，但是2018年三季度交易额不足45亿元，砸钱抢市场但拖累网易（NTES.NSDQ）整体利润率，另有众多玩家也瞄准该领域，丁磊也是进退维谷。

众多案例都表明，做电商只局限在某个领域，即使强如唯品会，2018年三季度净营收已经达到178亿元，仍然在电商大盘中不断丢失江山。原来唯品会尚可在“三国杀”中有一席之地，现在苏宁易购勉强凑成“四国大战”局，而唯品会已成配角。

可以用第三方数据直观看当前电商大版图。中国电子商务中心数据显示，2018年上半年国内网络零售市场交易规模达40810亿元，同比增长30%。中国社会消费品零售总额180018亿元，同比增长9.4%。网络零售市场交易规模已占据社会消费品零售总额的23%。

至于B2C网络零售市场，天猫稳居首位，在市场份额占比过半，高达55%，同比增长5%；紧随其后是京东，占据25.2%市场份额，较去年同期提高0.8%；而拼多多已拿下5.7%市场份额，名列第三，堪称黑马；排名第四至八位的电商平台则分别为：苏宁易购（4.5%)、唯品会（4.3%）、国美（1.2%）、亚马逊中国（0.6%）、当当（0.5%）（图4）。至于市场占有率1个点左右的国美、亚马逊中国和当当，很难在大盘中找到存在感。

图4：2018年上半年我国B2C市场交易份额

资料来源：新财富、中国电子商务中心

蘑菇街，一年GMV不足150亿元，在向ZARA看齐之前，如何将电商大盘中市场占有率提高至1个点，看似简单，其实艰难，成为生死攸关大事情。

陈琪还期望美丽说在内容端成为在线ELLE、BAZZAR，在供应链端成为中国的TOPSHOP、ASOS这样品牌；将蘑菇街划到时尚阵营，并不客观，更不现实；时尚只是表象，电商和交易才是本质。

腾讯投资深套，等待大鱼滴滴上市

在蘑菇街和美丽说2016年1月合并时，总估值达到30亿美元。本次IPO，蘑菇街以14美元/股发行475万股ADS，总募资大约6650万美元，市值15亿美元左右。本次IPO募资，蘑菇街主要将用于时尚内容产品开发，商户和品牌合作，以及可能的并购机会。

合并将近三年，蘑菇街非但没能实现估值较大提升，反而缩水一半，流血上市已是事实；包括腾讯在内的机构投资者已被深套，想要获利退出，恐非一年半载可以完成。

招股书中未对美丽说和蘑菇街合并前，各自详细融资历程进行披露。2016年2月，即双方合并后，各投资方根据此前投资，确定所持股票份额，但未详细提及具体投资金额。

新财富根据双方公开融资历史以及相关报道，整理出大致数据。2011年4月，蘑菇街完成A轮融资。2011年10月，完成B轮融资，IDG资本领投，启明创投与贝塔斯曼等跟投，总估值超过2亿美元。2014年6月，蘑菇街完成C轮超过2亿美元融资，投后估值10亿美元；由厚朴投资、挚信资本等数家基金共同领投，启明创投、IDG资本、高榕资本等也参投。合并前，蘑菇街进行D轮融资，金额为2亿美元，由平安领投，天图资本跟投，对蘑菇街估值18亿美金。

在与蘑菇街合并前，美丽说进行数轮融资，投资者包括腾讯、纪源资本、红杉资本、蓝驰创投、清科创投等业界知名机构。2014年3月E轮融资，高瓴资本领投数亿美元，估值25亿美元左右。但是不到两年后合并，美丽说只以10亿美元估值作价。要么宣传数据有误，要么就是高瓴资本投资失手。互联网行业内从公关口径出来的估值和投资额，和实际值相比，差异之大，可见一斑。动辄号称融资数亿美元，或仅仅1亿美元而已，可能还要打折。此为通病，并非特指蘑菇街美丽说。

上市后，蘑菇街创始人、董事长兼首席执行官陈琪持有3.03亿普通股，持股比例11.3%。由于蘑菇街采用的是AB股机制，陈琪也是唯一持有B类普通股的股东，1股具有30票投票权，最终陈琪投票权为79.3%，是公司实际控制人。联合创始人、董事魏一搏持有1.08亿普通股，持股比例4%。联合创始人、董事兼首席运营官岳旭强持有7991万普通股，持股比例3%。加上其他公司高管、董事等，合计持有5.01亿普通股，持股比例18%，投票权为80%。按照首日市值，三个创始人身家分别大约为1.695亿美元，6000万美元和4500万美元。

蘑菇街主要股东包括高瓴资本、高榕资本、贝塔斯曼亚洲投资基金、厚朴投资、IDG资本、启明创投、挚信资本，平安等豪华阵容，均持有A类普通股（附表）。

蘑菇街上市后，主要股东持股情况

资料来源：新财富、招股书

腾讯持有4.6亿普通股，占比17.2%，为第一大股东，投票权仅有4%。其中2016年2月，腾讯投资1亿美元，取得蘑菇街C-2系列优先股共约1.12亿股，即每股作价0.89美元。蘑菇街2018年7月与腾讯达成合作协议，腾讯提供微信和QQ流量支持，期限为5年。作为对价，蘑菇街向腾讯发行1.57亿股C-3系列优先股，每股作价1.02美元左右。双方还约定，若出现争议无法协商解决，则在腾讯“主场”深圳南山法院裁决。

按照25股普通股相当于1股ADS测算，腾讯C-2轮投资获取1.12亿普通股，约等于448万股ADS，14美元/股发行价，则该部分股票市值为6272万美元，这与腾讯当时斥资1亿美元相比，3年未获利，还浮亏超过37%，即3728万美元。而平安系此例投资，虽不清楚具体持股成本，但是参考大股东腾讯“遭遇”，应该也好不到哪儿去。

但对腾讯来说，并非在意一城一池。从2018年下半年开始，腾讯系包括拼多多、美团、蔚来汽车（NIO.NYSE）、趣头条（QTT.NSDQ）、同程艺龙（00780.HK）、蘑菇街、创梦天地（01119.HK），以及还在排队的新东方在线、腾讯音乐（TME.NYSE）和猫眼娱乐，上市公司在港交所和每股市场轮番登陆。

在微信钱包中落户的就有美团、拼多多、同程艺龙和蘑菇街，都是电商概念股。毫不夸张地说，凭借旗下10.8亿微信活跃用户的腾讯，依靠投资，已经躺赢半年。微信钱包中9宫格升级到12宫格后，还剩下滴滴出行和转转二手（腾讯和58同城合资公司）未提上IPO日程。截至12月6日，美团点评市值3000亿港元即约380亿美元，京东市值307亿美元。

而腾讯在微信钱包中最后一条大鱼，无疑是滴滴出行。滴滴虽在2018年因为顺风车屡屡出命案，遭遇空前公关危机，但是基本面未变，市场对滴滴出行估值超过700美元，相当于现时美团和京东市值总和。

在腾讯帝国版图中，与上述市值动辄几百亿美元巨型独角兽相比，蘑菇街非常不起眼。即使缩小到电商板块中，只有没落贵族唯品会市值（截至12月6日市值不足35亿美元）比蘑菇街略多。

蘑菇街虽说流血，陈琪终究在2018年冬天来临之前，为公司续命赢得空间。上市后，倘若蘑菇街直播营收如预估增长，成为下一个唯品会，也还有生存空间，若最终沦为下一个聚美优品则更悲剧。活着是蘑菇街第一要务。