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美债利率大降，债牛空间打开——海通债券每周交流与思考第296期（姜超等）
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美债利率大降，债牛空间打开
——海通债券每周交流与思考第296期
（姜超等）
摘 要
上周债市继涨，国债利率平均下行9bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行6bp，城投债利率平均下行8bp，转债反弹0.57%。
美国经济减速，美债利率大降。
进入4季度以来，美国居民消费者信心指数回落，新屋销售大幅下降，制造业PMI小幅回落，11月新增非农就业人数15.5万也远低于市场预，种种迹象表明美国经济正在减速。而从物价指标观察，10月美国PCE同比维持在2.0%，但核心PCE同比回落至1.8%，也表明通胀压力有所缓解。
目前，美国12月加息的概率已经从前一周的82.7%降至71.5%，而美国圣路易斯联储主席布拉德表示美联储可能考虑推迟12月加息至19年1月。
由于加息预期大幅回落，10年期美债利率大幅下降，目前已经降至2.87%，比11月的峰值水平下降接近40bp。
国内经济下行，通缩风险升温。
从国内经济数据来看，下行风险仍大。
11月主要十大地产商地产销售增速大幅回落，主要三、四线城市地产销售降幅仍高，均预示着11月全国地产销售增速将继续回落。而12月上旬的三四线地产销售降幅还在扩大。11月乘用车批发、零售增速降幅均超过15%，比10月降幅扩大。地产汽车等主要下游行业的需求依旧低迷。11月出口增速从15.5%降至5.4%，也显示外需明显降温。
而11月的中上游行业表现相对平稳，6大电厂发电耗煤降幅收窄，粗钢产量增速上升，重卡销售增速由负转正，但挖掘机销量增速仍有明显回落。但如果没有下游需求的支撑，中上游行业生产的平稳难以持续。
从物价走势来看，通缩风险明显升温。10月份以后各类商品价格大幅回落，11月CPI已经降至2.2%，我们预测19年CPI将重回2%以下。而11月PPI已经降至2.7%，我们预测12月PPI将降至1%以下，19年PPI将重回通缩区间。
贬值压力改善，货币宽松持续。
虽然央行在过去1个月持续暂停公开市场操作，但在11月资金略有收紧之后，12月以来货币又回归到明显宽松的状态，我们认为宽松的持续有如下原因：
一是贬值压力改善。在过去的一个月，美国加息预期大幅回落，市场对19年美国加息次数的预测从2-3次降至1次左右，而美国加息预期的减弱也改善了中国的汇率压力。人民币1年期NDF已经回到了7以内，外汇储备也在11月有所回升，这意味着外汇占款下降的压力减轻。
二是年末财政放款。每年12月都是财政存款投放大月，预计12月财政放款将超过1万亿，12月超储率有望回升至2%以上，使得短期流动性显著改善。
三是经济通胀下行。近期经济数据仍在下行，通缩风险升温，也要求央行保持宽松货币政策取向。
债券牛市继续，国债空间打开。
展望未来，我们认为经济仍将继续下行，而通缩风险将显著升温，经济基本面的下行是债券牛市最大的支撑。
预计本轮债券牛市10年期国债利率有望下行至3%以下，理由一是10年期美债利率已经降至3%以下，美债利率对中国国债利率的制约减少；二是通缩风险升温，PPI转负在即，而CPI也有望重回2%以下，历史上看这一物价组合对应的中国10年期国债利率往往也在3%以下。
一、货币利率：宽松格局不变
1）货币利率下行。上周央行净投放资金1000亿元，其中，国库现金定存投放1000亿元，MLF投放1875亿元，MLF到期1875亿元,无逆回购投放与到期。R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%；DR007均值下行12BP至2.53%，DR001均值下行11BP至2.38%。
2）跨年存款需求旺盛。12月7日财政部、央行招标的1000亿1个月国库定存中标利率为4.02%，此次中标利率远超前次招标的3个月国库定存利率（3.71%），也高于前日一个月AAA存单发行利率78BP。由于国库定存计入一般存款，且此次定存资金跨年，今年以来银行存款增长乏力，因此银行对跨年存款的旺盛需求推动中标利率上行，并不代表货币市场利率大幅上行。
3）宽松格局不变。上周资金面宽松，货币利率纷纷下行，央行等量对冲MLF。央行行长易纲撰文表示，宏观调控尤其是货币政策必须根据经济形势变化灵活适度调整，加强逆周期调控；在经济衰退或遭遇外部冲击时，必须及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。在美国19年加息预期减弱、国内广义信用收缩、通缩风险加剧的背景下，货币宽松格局不变。
二、利率债：国债供给不足惧
1）债市继续上涨。上周海外美债上涨且5Y-2Y美债曲线出现倒挂，中美贸易谈判预期波动，国内债市情绪高涨，10年国债和国开债收益率均创下年内新低。其中1年期国债收于2.46 %，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.29%，较前一周下行7BP。1年期国开债收于2.85%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于3.72%，较前一周下行12BP。
2）国债发行放量，一级需求尚可。上周记账式国债发行1263亿元、创今年以来单周发行新高，政金债发行652亿元，地方债无发行，利率债共发行1914亿元、环比增加1177亿元，净供给1572亿元、环比增加1529亿元，认购倍数尚可。存单净发行-450亿元，股份行3M存单发行利率较前一周下行14BP。
3）国债供给不足惧。由于三季度地方债发行加快，前期国债发行放缓，今年前11月国债净发行量仅占中央财政目标赤字的69%，远低于16年的89%和17年的84%。因此，我们预计12月国债供给将创年内新高，各关键期限国债单只发行规模大增130亿元至480亿元，但由于地方债发行步入尾声，整体而言利率债供给压力有限。从需求端来看，上周国债认购需求尚可、金融债需求依然向好，目前信用需求乏力，再加上地方债务管控依然严格，配置力量有望承接国债供给，债券牛市继续。
三、信用债：精选优质主体
1）信用债收益率继续下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级、AA级企业债利率平均下行6bp，城投债利率平均下行8bp。
2）洛娃科技短融违约。17洛娃科技CP001到期未能兑付，构成实质性违约。洛娃科技是主营乳业和日化的民企，在民企纾困政策发布且其报表显示账面资金充足的情况下仍违约，带来两点启示：一是虽然政策鼓励，但选择救助哪些民企仍是金融机构的市场化行为，民企债投资仍需精挑细选；二是洛娃账面资金与其偿债能力不符、今年更换了审计师等提醒投资者需关注民企财务数据质量，尤其是非上市民企。
3）仍需精挑细选。11月以来宽信用政策发力，信用债发行人再融资风险下降，短期内信用违约风险降低，市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但11月以来仍新增了8个债券违约主体，城投非标违约再现，这一方面是由于无论是民企还是城投，信用基本面尚未好转，另一方面融资环境的好转更利好龙头，尾部发行人受益不多。建议精挑细选，在防范信用风险的基础上，以优质信用债为主展开配置。
四、可转债：转债情绪好转，把握布局机会
1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨0.57%，日均成交量上升50%，转债平价指数上涨0.15%；同期沪深300指数上涨0.28%、创业板指上涨0.87%、上证50上涨0.23%。个券90涨1平23跌，正股69涨7平38跌，洲明、光电、科森三只转债上市。涨幅前5位分别是凯发转债（6.88%）、道氏转债（5.61%）、光电转债（4.13%）、金农转债（3.36%）、艾华转债（3.33%）。
2）三只转债发行。上周转债供给重启，共有福能、钧达、伟明三只转债发行，青岛海尔（30亿）、博彦科技（5.76亿）等4只转债收到批文；中环环保（2.9亿）、白云电器（8.8亿）2只转债申请获证监会受理。此外，国轩高科（20亿）、西藏天路（11.2亿）2家公司公布了转债预案。
3）山鹰、旭升转债上市。山鹰转债规模23亿，上市时间12月10日（周一），截至12月7日转债平价95.8元，我们预计山鹰转债上市首日溢价率5%左右，上市价格或在97-103元，中枢在面值附近。旭升转债规模4.2亿，上市时间12月11日（周二），截至12月7日转债平价111.9元，我们预计旭升转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在112-116元，中枢114元附近。
4）转债情绪好转，把握布局机会。理论上来说，转债的弹性弱于正股，因此涨跌幅一般会小于正股的涨跌幅。不过上周罕见的出现了转债涨幅（0.57%）超过正股涨幅（0.15%）的情况，溢价率也出现小幅回升。一方面新券的密集发行、上市再度吸引了投资者的关注；另一方面市场震荡筑底的过程中，转债也成为左侧配置的优质资产（兼具抗跌性和弹性）。近期低价券的集体上涨印证了转债市场情绪的好转，但受制于流动性的困扰，交易性机会比较难以把握。建议以低位配置思路为主，精选个券布局，关注计算机、军工、消费、金融等板块，以及前期被错杀的优质民企龙头。
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