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不走刺激老路,债券牛市仍在——(海通债券每周交流与思考第297期,姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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12-16

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不走刺激老路,债券牛市仍在

(海通债券每周交流与思考第297期,姜超等)

摘 要

 

上周债市小幅调整,国债利率平均上行3bpAAA级、AA级企业债利率平均下行1bp,城投债利率平均上行4bp,转债下跌0.12%

担心政策转向,债市小幅调整。

上周债市先涨后跌,标志性的10年期国债利率最低降至3.27%,但周五升至3.35%,而10年期国开债利率最低降至3.67%,周五升至3.78%

债市下跌有两方面的原因,一是因为货币利率低位回升,加之央行继续暂停公开市场逆回购操作,使得市场担心年末资金收紧;二是因为政治局会议重提保持经济运行在合理区间,而未提及楼市调控,加之上周发改委放松企业债发行条件,其中包含部分地产企业债,市场担心重走刺激地产老路。

11月经济回落,通缩风险升温。

目前11月的经济数据均已公布,无论从内需还是外需,从经济还是金融数据观察,都显示经济下行压力仍大,同时通缩风险升温。

从经济指标看,代表外需的11月出口增速从15.5%骤降至5.4%,内需中11月地产和汽车销售降幅扩大,对应11月消费增速创8.1%的新低,仅投资增速低位略有反弹。

从金融指标看,11月新增社融1.52万亿,同比依然少增3948亿,其中信托、委托贷款等非标融资依旧大幅收缩。11月社融余额增速降至9.9%,社融指标通常领先于经济变化,这预示着后续经济仍趋回落。

从价格指标看,11CPI回落至2.2%,而PPI回落至2.7%。由于近期能源、金属等商品价格大跌,我们预计PPI将大幅下降,而CPI非食品价格也将持续回落,19年通缩风险将显著升温。

货币相对宽松,疏通信用传导。

上周央行行长易纲称,当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但也不能太宽松了,因为如果太宽松利率太低,会影响汇率。目前从内部均衡出发,决定了相对宽松的货币政策是大环境。而从外部均衡出发,美联储12月加息将对我们有短期约束,但随着美国19年加息周期逐渐结束,对我们宽松政策的制约将逐渐消失。

易纲行长也提到,近期信用收缩和经济下行的压力有所加大,未来将强化政策统筹协调,缓释信用收缩,发挥好“几家抬”的合力,引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节。这其实意味着后续货币政策的重心在从宽货币向宽信用转化。

不走刺激老路,债券牛市仍在。

上周发改委放松部分优质企业在的发行条件,在我们看来正是宽信用政策发力的体现,但是宽信用不等于强刺激,其实符合条件的地产企业不到10家,而且商业房地产项目并未明确放松,因此不用担心重走刺激地产的老路。

展望未来,由于经济趋于回落,通缩风险升温,因此经济基本面仍支持债券牛市继续。虽然短期美国加息在即、叠加年末因素影响宽松预期,但是在经济回落期货币宽松仍是主旋律,而宽信用也要求宽松货币的支持。我们认为债券牛市仍在,利率债和优质信用债可以继续持有。

一、货币利率:年末资金合理充裕

1)货币利率回升。上周央行继续暂停逆回购操作,MLF到期续作2860亿元,净投放量为零。资金面先松后紧,R007均值上行8BP2.67%R001均值上行11BP2.54%DR007均值上行6BP2.59%DR001均值上行12BP2.49%

2)货币政策内外均衡。易纲行长13日讲话称,当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,这就是内部均衡;但必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率;而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。

3)年末资金合理充裕。截至上周五,央行已经连续36个交易日暂停逆回购操作,期间货币利率整体平稳,得益于前期降准与11月财政投放补充流动性,其中11月财政存款减少6643亿元,与去年同期相比多减了约6300亿元,反映积极财政背景下减税和支出加快。未来资金将面临跨年压力,但年末超万亿财政存款投放在即,预计年末资金面合理充裕,但货币利率难以回到10月末的低点水平。

 

二、利率债:回调更好配置

1)上周债市回调。周初因出口、通胀数据低迷,债市上涨,十年国开一度破3.7%;随后社融略高预期,资金有所收紧,再加上发改委企业债新政引发宽信用预期,交易盘年末止盈,债市明显回调。1年期国债收于2.48%,较前一周上行2BP10年期国债收于3.35%,较前一周上行6BP1年期国开债收于2.93%,较前一周上行9BP10年期国开债收于3.78%,较前一周上行6BP

2)供给小幅回落。上周记账式国债发行1368亿元,政金债发行493亿元,地方债发行0亿元,利率债共发行1861亿元、环比减少53亿元,净供给1091亿元、环比减少479亿元,认购倍数分化。存单净发行2790亿元,环比增加3240亿元,股份行3M存单发行利率较前一周上行12BP

3)社融继续下滑,宽松格局持续。11M1同比继续降至1.5%,是除141月(1.2%)之外的历史新低,反映非标收缩、需求持续走弱、企业利润下滑。社融存量增速从10月的10.2%降至11月的9.9%,社融-M2增速差继续降至1.9%,融资低迷格局持续。当前国内经济下行压力仍大,通缩风险升温,而美国加息预期回落,内外部环境都支持货币维持实际宽松格局。

4债牛有望进阶,回调更好配置上周债市有所回调,但10月以来的一波债牛中,十年国开收益率已经下行42BP。对于后续债市走势,我们认为债牛有望延续,并进阶至中高等级信用债,短期回调提供配置机会。一方面,美债利率回落、融资继续收缩、经济通胀低迷、宽松格局持续支持未来利率债牛市。另一方面,随着政府加码财政和加强对民营企业的信贷投放,市场风险偏好改善,建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

 

三、信用债:地产融资难言放松

1)信用债收益率震荡。上周利率债收益率回调,信用债收益率则呈震荡走势,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行1BPAA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率平均上行4BP

2)发改委松绑企业债发改委发布1806号文,鼓励优质企业发行企业债。优质企业在审核速度、发行规模和期限、承销商选择、资金用于补充营运资金占比等方面都有一定程度的放宽,资金用途实行正负面清单管理,但募投项目仍需符合政策要求,或借鉴了交易商协会的DFI自动储架发行制度。我们根据文件要求初步筛选出122家优质企业,企业属性来看国企占绝对优势(93%),行业分布来看制造业和综合业占比较高。

3)地产融资难言放松。近期市场开始预期房地产融资放松,上周地产债成交量上升,收益率大幅下行。但我们认为地产融资并未明显放松,一是1806号文中企业债支持募投项目仍须符合国家产业政策和宏观调控政策,商业房地产项目较难得到支持。二是房地产行业明年债务压力非常大,地产公司债审批速度的加快或为缓解明年的偿债压力。三是从支持企业看,目前优质房企才能享受到政策的利好,资质弱的中小房企受支持的力度很小,仍是分化格局,并未整体放松。

 

四、可转债:关注成长转债的配置机会

1)指数缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.12%,日均成交量下降18.7%,转债平价指数上涨1.32%;同期沪深300指数上涨0.28%、创业板指下跌0.49%、上证50下跌0.35%。个券46368跌,正股30186跌,山鹰、旭升、桐昆三只转债上市。涨幅前5位分别是盛路转债(2.83%)、星源转债(2.78%)、吴银转债(2.48%)、电气转债(2.24%)、桐昆转债(2.13%)。

2)四只转债发行。上周有奇精、光华、台华、海尔4只转债发行,迪森股份(6亿)、长信科技(12.3亿)等6只转债收到批文;大参林(10亿)、司尔特(8亿)、亚泰国际(4.8亿)3只转债过会,智能自控(2.3亿)转债申请获证监会受理。此外,东旭光电(35亿)、东方时尚(7.1亿)2家公司公布了转债预案。

3)关注成长转债的配置机会。受到供给侧改革的影响,原材料价格在过去两年有明显上涨,企业利润也多向上游产业聚集,16-17年股市的表现基本遵循这一规律。但随着供给侧改革和环保限产的逐渐退出,上游供给放量,PPI通缩风险升温。企业利润或将迎来再分配,即利润逐渐向中下游企业转移。因此19年周期上游行业需谨慎,成长板块的机会或更好。转债方面目前整体的溢价率不低,但偏股性券、尤其是新券的溢价率较低,可精选个券布局。重点关注成长板块,以及相对弱周期的军工、消费、金融等。


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