戴老板×赵晓光：白金分析师是怎样炼成的

大约在2011年底，我在学校百无聊赖地看行业研究报告，翻到一篇叫做《规模效应和品牌溢价》的安防行业深度，被作者的大胆所震惊。

这篇长达71页的报告，详细阐述了安防行业的竞争逻辑（规模+品牌）和成长逻辑（高清+智能），然后从近20家产业链上市公司里挑出两家来推荐：海康威视和大华股份，并抛出了一个惊人的结论：400亿市值的海康威视强于600亿市值的中兴通讯，“海康市值有望赶超中兴”。

这个结论在当时如平地惊雷，引起极大争议。要知道，中兴那会儿尚能跟华为齐名，是一家员工多达8万人的巨型科技公司，而海康仅是一家员工只有6400人的公司，做的又是监控摄像头这种并不高大上的业务，名气远不如中兴。作者的判断跟直观感觉相差太大，我第一反应就是质疑。

当然，我质疑这个结论可能另有原因，比如我刚到手的5000块华为奖学金，被我一股脑全买成了中兴通讯的股票，脑袋自然要跟着屁股走。

5000块是我读研期间最大的一笔收入，足够我每天在饭堂多打两根鸡腿和一屉小笼，或者奢侈一部时髦的iphone4s手机。但那时对成长和周期毫无概念的我，轻率地把钱投到了一家自以为了解的公司身上，在那之后的一年里，我眼睁睁地看着海康不断创新高，而中兴却不断创新低。

此后，海康从400亿起步，最高时涨到4000亿，成为A股最大的科技公司，现在市值仍有2400亿；而中兴沉浮多年，至今仍在原地打转。这些年，每当两家公司的市值差距再次扩大时，我就会重读一遍那份报告，拂卷感慨时都特别想问作者：这种牛逼的研究是怎么做出来的？

作者就是赵晓光，现任天风证券研究所所长，是一个几乎令每个分析师都高山仰止的存在，也是我们这篇文章的主人公。

在11月底的一天，我在华尔街见闻的办公楼里，对赵晓光做了两个小时的专访，并听他讲了整整一天的投资方法论，当年的疑问基本得到了解答。我入行后跟晓光有很多交集，但直到这次详谈，才知道他是山东潍坊人，而我是山东青岛人，我们两家相距可能不会超过50公里。

事实上，安防的那篇71页的报告，仅仅是他经典研究的一小部分。赵晓光对苹果产业链的研究方法论体系，已经被二级市场投资界奉为圭臬，而他个人的成长经历，也成为业界的传奇，虽然每次有人问他成功的秘诀，他一定会首先强调：我赶上了电子行业的黄金十年。

晓光并非刻意谦虚，他所扎根的中国电子行业，在过去的十几年里抓住了智能手机产业链重构的历史机遇，演绎出一段波澜壮阔的崛起故事。但不可否认，同样处在历史的风口，有的人就能抓住时代脉搏，有的人却只会后知后觉，这差别来自个人的勤奋、智慧和方法论。

因此，本文将从电子行业、个人成长、方法体系三个角度，来向大家展示超级分析师是怎样炼成的。按照老习惯，文章将分成四个部分：

1. 风云录：电子行业的黄金十年

2. 成长记：白金分析师如何炼成

3. 方法论：比较法牛股挖掘指南

4. 大推演：后苹果时代的产业链

下面进入正文部分。

01

风云录：电子行业的黄金十年

在2007年之前，大陆电子行业基本上没有太多存在感。

在PC机时代，大陆电子公司在主板、内存、显卡、硬盘、处理器、液晶屏等方面几乎没有任何的积累，远远落后于日本、韩国和中国台湾。在半导体领域，差距更是以几十年来计。此时在A股上市的主流电子公司，仍然是生益科技、法拉电子这种给家电行业配套的公司。

功能手机时代仍是如此，以当时如日中天的诺基亚为例：一部Nokia手机包括300~400个零部件，基本上被三星、ST、光宝、大立光、Elcoteq、三洋、Laird等厂商所包圆，国内厂商能挤进去的微乎其微，只有华强北低端的山寨机厂商偶尔能折腾出一些新闻来。

转折点发生在2007年，苹果用iphone重新定义了手机，“智能手机”这个单品开始急速地重塑全球产业链格局，一些事情在悄悄发生变化。

2007年第一代iPhone只卖出了139万台，2008年便飙升为1163万部，2009年又增加到2073万部。iPhone风靡全球的前几年，日韩台厂商赚的盆满钵满，大陆的存在感主要体现在组装：所有的iphone手机都是由富士康、和硕等代工厂，在大陆雇佣廉价劳动力生产。

2010年的两个事件，让大陆电子产业链略显尴尬。一是苏州一家苹果触摸屏供应商胜华（台资）发生中毒事件，员工写信给乔布斯，最后91名员工一共才获赔1000万；二是富士康出现了连续14起跳楼事件，但郭台铭准备将iphone生产线迁出深圳龙华后，便马上遭到各省地方大员们的疯抢。

这一年，雷军创办小米，余承东刚被从欧洲调回国，vivo牌子也才注册不久，中国手机行业崛起的波澜壮阔的故事尚未展开，而率先打破寂静的，是A股一家叫莱宝高科的公司。

这是一家做触摸屏芯片的公司，一直默默无闻，但收入从2009年四季度开始加速，2010年前三季度更是以80~90%的速度狂飙。当时无数人都在猜测为什么，包括赵晓光在内一批研究员，经过缜密的调研和测算，最后得出了一个惊人的结论：莱宝通过台湾TPK公司，切入了苹果供应链。

此后莱宝的股价一飞冲天，并留下无数传奇故事。例如招商证券一位年轻的电子研究员，跳槽至泽熙投资后大力推荐莱宝高科，并获得了徐翔的认同，该股的股价便如火箭一样飙涨，成为2010年的最大的妖股。而他因此获得的巨额年终奖励，成为圈内多年津津乐道的话题。

但对中国电子行业来说，莱宝高科切入苹果产业链是一个标志性的事件（虽然后来又被踢了出来），中国电子零配件企业开始突飞猛进。

随后，一大批企业如歌尔/瑞声（声学）、安洁科技（功能材料）、蓝思科技（盖板玻璃）、信维通信（天线）、立讯精密（连接器）、德赛/欣旺达（电池）、欧菲光（摄像头）等陆续进入苹果产业链，“苹果的中国小伙伴们”开始逐渐为外人所知。

这背后仍然是工程师红利来推动。智能手机跟之前家电、汽车、PC、笔电、功能手机相比，最大的特点是换机周期短，更新速度快，供应链厂家需要随时做出快速响应，中国庞大的廉价劳动力和工程师队伍能够有效承接这些需求，全球电子产业链顺理成章地往中国转移。

到了2018年，苹果在全球有766家供应商，中国大陆地区的供应商高达346家，位居全球第一（核心供应商比例会小一些）。

这跟苹果的扶持也不无关系。2013年之后，苹果开始有意扶持大陆供应商，来制衡台湾供应链。这批大陆公司成长起来之后，对国产手机的创新帮助巨大。从某种角度来说，国产手机品牌如华为、小米、OPPO、vivo等的成功，是整个中国电子产业链崛起的结果，而非原因。

这里面有太多波澜壮阔的故事：港股上市的舜宇光学10年涨了100倍，公司厨师和清洁工都变成了百万富翁；流水线打工妹出身的周群飞，率领蓝思科技打进苹果供应链，成为中国女首富；做滤光片起家的欧菲光，陆续进入触摸屏、摄像头、指纹识别等领域，连创四个全球第一……

除了智能手机产业链之外，大陆电子公司还陆续在面板、LED、PCB等领域获得了突破，形成多头并进的局面。当然，目前国内电子最大的短板在于半导体，这块最难啃的骨头留给了政府：在财政资金的主导下，超过5000亿在过去三年砸进了半导体，是非成败，不用太久就能见分晓。

在这种崛起的浪潮下，A股电子行业上市公司的市值，从2006年底的1000亿，飙涨到2017年底的接近3万亿，一批上涨5倍、10倍、20倍甚至100倍的牛股不断涌现。中国电子行业长期被山寨机和富士康所塑造的低端形象，已经在慢慢融化。

而赵晓光作为“黄金十年”里最具代表性的电子行业研究员，是用什么样的方法来抓住时代的脉搏呢？

02

成长记：白金分析师如何炼成

2007年疯狂的大牛市期间，主角属于金融、地产、钢铁、煤炭、有色“五朵金花”，电子板块是落寞的配角，只跟着牛市喝了点儿汤。

原因除了电子上市公司数量不多外，证券和基金公司也不喜欢研究电子行业：细分领域多、技术更新快、产业链条长，跟踪难度大，研究性价比不高。而且电子产品一直在降价，供应链每年需要消化10%的价格下调，这些行业属性并不讨喜，更是被有些投资者避之不及。

这个日后诞生出无数大牛股的行业，此时处于被边缘化的状态：1. 电子牛股很少，缺乏标杆型公司；2. 专业研究员很少，无论是卖方还是买方；3. 没有研究方法体系，投资者面对电子零配件公司的冷僻古怪产品，比如石英晶体或者薄膜电容，感觉像老虎吃天，无从下口。

就在这种背景下，复旦大学毕业的赵晓光于2007年加入了东方证券研究所，成为一名电子行业分析师。

面对一个陌生的行业，分析师如果没有成熟的研究方法论，自己就会像无头苍蝇一样，东打听西打听，无法形成长期可积累和迭代的体系，几年后便会沦为靠消息混饭的老油条。当时市场上的电子行业分析师，就面临这种危险，他们需要一场“启蒙运动”，来建立对研究的感觉和信心。

前文所说的莱宝高科案例，便是电子行业的“启蒙运动”之一：一小批卖方和买方的研究员，他们从触摸屏上下游调研中获得了蛛丝马迹，从莱宝高科季度业绩中发现重大线索，用苹果供应商TPK的月度数据来多交叉验证，最终得出“莱宝通过TPK切入苹果产业链”的结论。

这只“妖股”的重要性不在于涨了多少，而是让一大批电子行业研究员认识到：原来我们可以通过产业链上下游的紧密跟踪和调研，便能够提前挖到牛股。此后，一套基于材料、设备、产品、库存、渠道等上下游验证的产业链研究方法论被赵晓光们建立起来，并不断迭代，日臻完善。

基金圈里一直有种说法：消费、化工、电子等行业容易培养基金经理。原因在于这些行业可验证和可追踪，比如研究白酒的可以调研下游经销商，研究摄像头的可以调研上游芯片商，这就避免了被公司老板的一面之词所忽悠，以至于出现“听董秘的亏一半，听董事长的亏完”这种车祸现场。

当然，光有方法论还不够，具备牛股潜力的公司足够多也很重要，比如煤炭和钢铁领域的大师级研究员也不少，但行情十年等一回，很多人熬不过行业低谷就转行了。而电子行业则幸运一些，恰好站在了智能手机重塑全球电子产业链的风口之上。

电子行业开启“黄金十年”之后，一批又一批的优质电子公司上市，为分析师们提供了充足的弹药。2008年5月先后上市的歌尔声学和大华股份，对赵晓光意义重大。这两家日后上涨超过30倍的公司，是他运用产业链研究体系和比较研究方法的集大成的作品，在业界备受推崇。

我在2011年看到的那篇71页的安防报告，就是他在2011年撰写的两篇超级深度之一。在对安防公司的研究中，他不仅调研了上游芯片供应商（TI德州仪器），还跑了很多分销和渠道公司，这回答了当年我的疑惑：只有对公司的上下游做出全方位的跟踪和调研，才能做出如此大胆的判断。

这种扎实的研究，带来的回报也是丰厚的。2009年，赵晓光从东方证券转会到中金公司，第二年便夺得“新财富”电子行业的第一名，此后便开始连续夺冠。后来无论是在海通、安信还是天风，只要他参与评选，基本上第一就不会花落旁家，直到2017年他担任研究所所长不再参评。

能够一批批挖掘到牛股，一定是研究体系在发挥作用，而非一时的运气和偶然。我们将以歌尔声学和大华股份为例，阐述赵晓光独到的“比较研究法”。

03

方法论：比较法挖掘牛股指南

按照定义来说，比较研究是“对物与物之间和人与人之间的相似性或相异程度的研究与判断的方法”。

方法听起来简单，但真要执行难度却不低。因为比较的范畴是多层次的：从对象上，可以比较国内外、不同子行业、不同公司、上下游等；从指标上，可以比较市场集中度、毛利率、单位人均产出、人均利润、折旧等。到底应该拿什么参照物进行比较，需要大量经验和积累。

在对歌尔声学的研究过程中，赵晓光发现了两个可比较的细分子行业：扬声器和麦克风。事后证明，这是一项价值200亿的研究。

手机的麦克风和扬声器，一个进声，一个出声，按理说应该是很类似的行业格局。但赵晓光在研究时发现：麦克风全球前两大厂商韩国宝星（BSE）和日本星电（HOSIDEN）占总市场份额的90%，而扬声器的市场集中度却较低，前四大厂商占比70%。为什么会存在这个区别？

赵晓光进一步研究发现：最早的时候，扬声器的市场集中度也很高，差不多也是前两大占比80~90%的水平，但后来扬声器行业经过了一轮技术变革，新厂商如AAC获得弯道超车机会，传统的行业格局被打破，市场集中度大幅下降，变成了2007年的前四家公司占70%的格局。

为什么会有技术变革？原因也很有趣：十几年前，手机信号普遍很差，通话声音不清晰是家常便饭。这时候，如果麦克风（声音输入）的质量差，可以甩锅给信号差，但因为用户还经常用手机来播放音乐，扬声器（声音输出）就没法同样甩锅了。因此，扬声器供应商率先被逼着进行技术升级。

麦克风行业会走同样的路子：一旦手机信号变好，麦克风供应商就无法回避，必须进入技术变革期（模拟→数字）。一旦这种变化开始，国内的后起之秀就有了机会，BSE和HOSIDEN两家寡头垄断80%的格局就会被打破，而当时最有潜力，就是瑞声科技和歌尔声学。

判断出来之后，后面跟进的就是产业链的上下游验证。2008年6月19日，赵晓光首次撰写了歌尔声学的研究报告，名为《专注声学科技，传递美好声音》，后面便对该公司进行长期的跟踪和研究，一直强烈推荐。从2008年之后的5年时间里，该股最高涨幅超过30倍，为无数投资人赚到了大钱。

比较研究的方法后面日益成熟，在对安防行业的研究中，赵晓光也运用比较法，对海康和大华的市值、毛利率、净利率等方面进行了比较，并比较了其他行业的双寡头现象（如格力美的，蒙牛伊利等），最终给出了什么时候买海康，什么时候买大华的具体建议。

具体的研究过程，建议读者听一下华尔街见闻的《赵晓光大师课：掘金科技产业》，长摁图片扫码即可购买，上新有8折的特惠。

04

大推演：后苹果时代的产业链

2018年，投资者咨询赵晓光最多的一个问题，恐怕就是：苹果产业链到底行不行了？

作为充分受益于苹果产业链崛起的分析师，赵晓光并没有我想象中的有历史包袱。事实上，在去年11月的那场大师课里，我在现场听到他频繁地批评苹果的定价策略，并对iphone创新减少感到失望，更是直言不讳地看空其股价。从结束到今天，苹果的股价已经下跌了接近20%。

在苹果的带动下，整个A股电子元器件板块跌幅超过40%，位列A股所有板块中的倒数第一，这似乎提醒了人们：黄金十年之后，电子行业仍旧是一个周期性行业。

赵晓光曾经总结过这样一个现象：从某个元器件到消费者，中间往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节出现5%的下滑时，每个环节都会降低5%的库存，反馈到最后元器件环节，构成了30%的下滑。反之消费者需求出现5%反弹时，库存会有30%的上涨。

2008年四季度就是经典案例：受金融危机影响，需求端下滑了10%，上游出货量下滑了40~50%。

到了2018年，情况似乎再现：宏观经济不景气时，作为可选消费的高端手机，需求会铁定下滑，尤其是定价过于昂贵的苹果。而苹果产业链上的相关公司，一定收到库存的巨大压力。而此时智能手机整体已经没有了增长，行业从“成长逻辑”，变回了“周期逻辑”。

A股的电子板块，已经远离“周期逻辑”已久，上次还是在2009-2010年。那会儿全球电子行业经历了一波强周期复苏，在2009年下半年重仓电子行业，然后在2010年下半年景气结束之前全部抛掉，可以获得巨额的收益。不过从那之后，智能手机飞速增长，行业选股变成“成长逻辑”。

十年的循环，告诉我们：方法论一定要迭代，不同的时间段分清楚不同的矛盾，然后用不同的方法论来应对，才不会犯刻舟求剑的错误。

是不是“周期逻辑”就没法产生牛股了，也不尽然。晓光曾经总结过“周期投资三部曲”：① 预期反转PE修复阶段 ②补库存EPS修复阶段 ③需求恢复-EPS修复第二阶段。准确区分这三个阶段的武器是库存分析。如何用周期来赚取，他也有一套方法论。

因此，那些昔日的电子牛股，尽管去年跌幅巨大，但在掌握周期投资方法论的人眼里，它们一定有重新让投资者赚钱的机会。历史可以轮回，产业也在轮回。

05

尾声

曾有券商董事长感慨：研究所招聘分析师，简历一水儿都是清北复交的硕士博士，海外Top学校的人才更是比比皆是，如果把自己放到现在，可能连简历关都过不了。这其实也是长久以来困扰观察人士的一个话题：为何中国顶尖高校的学生，会前仆后继的涌入二级市场金融机构？

答案不难找：能够依靠勤奋和智慧来改变命运的行业，在中国所剩不多了，二级市场就是其中一个。

这个行业天然带杠杆，可以让一个毫无背景的青年撬动足够多的机会，这是吸引无数平民子弟的最强理由。不过，在这个充满各种噪音的“名利场”里，年轻的分析师很容易浮躁，热衷追逐各类消息，最终坠入平庸的窠臼。只有建立起一套可迭代的方法论体系，才能长久地在市场中生存下去。

站在风口上的人很多，但抓住机遇的永远都是少数。所以我一直认为长者的那句话反过来同样重要：一个人的命运啊，当然要考虑到历史进程，但也要靠自我的奋斗。

全文完。感谢您的耐心阅读~

参考资料：

[1]. 破浪者:白金分析师眼中的电子行业十年，赵晓光

[2]. 安防行业深度：规模效应和品牌溢价，赵晓光

[3]. 中国电子产业这十年，鹏华基金，梁浩

[4]. 从欧菲光发展看电子十年，欧菲光，蔡荣军