股市靠什么涨？不是央行，而是估值和盈利！（海通宏观每周交流与思考第301期，姜超等）

一、央行购买股票？引发市场热议。

经济通胀依旧承压。

从近期公布的数据来看，短期经济依旧承压。18年12月官方PMI降至49.4，财新PMI降至49.7，均低于50的荣枯分界线。从地产汽车两大重要需求观察，12月乘用车销售降幅接近20%，而1月上旬地产销售降幅再度扩大，意味着内需依旧不佳。

由于商品价格近期大跌，18年12月PPI降至0.9%，我们预计1月PPI将降至0%左右，PPI通缩已在眼前。12月CPI降至1.9%，也是近半年以来的新低。

18年11月的工业企业利润增速已经转负，而经济和物价是决定企业盈利两大核心因素，这也就意味着当前的企业盈利或还在继续下滑。

热议央行购买股票？

上周（1月7日-12日）A股连续第二周反弹，而触发股市反弹的原因，并非来自经济的改善，除了央行全面降准以外，我们认为或许还和央行购买股票的讨论有关。

彭博社援引野村控股亚洲研究部负责人Jim的观点称，股市是重要的国内政策工具，他认为中国将采取超越以往的措施来刺激股市，具体来说，政府可能会授权中国央行参与购买股票，强劲的股市表现在刺激国内消费方面，将比新建铁路有效得多。

而关于央行购买股票的话题也引发了国内的热烈讨论，支持的观点包括提振市场信心、改善直接融资等，而反对的观点包括扰乱市场定价、存在道德风险、不符合中央银行法规定等等。

二、央行买或不买，股市有涨有跌。

央行也会买股票。

从全球来看，不少央行都会购买股票资产，但主要是购买海外股票，作为外汇储备保值增值的手段。比如说苹果就是瑞士央行的第一大重仓股，而挪威央行拥有全球最大的主权财富投资基金、在A股有多项投资。

而中国的外汇储备高达3万亿美元，主要由央行下属的外汇管理局负责管理，其资产配置必然是多元化，除了购买海外债券之外，肯定也会购买海外股票。

根据百度百科的信息，外管局在香港成立了中国华安投资有限公司（SAFE Investment Company Limited），可投资各种金融工具，包括证券、外汇和商品等。按美国主权财富基金研究所（SWF Institute）的研究，中国华安投资有限公司成立于1997年，目前是全球前十大主权财富基金，其投资包括大量海外股票。

但央行购买本国或者本地股票的并不多。其中坚持长期购买本国股票的只有日本，日本央行从2002年开始买股票，到2018年其股票和ETF总持仓为24万亿日元，占日本央行总资产的4.4%，占交易所总市值的3.7%。

其他央行则有临时购买本地股票的经历。比如在98年亚洲金融危机期间，中国香港的金管局曾经成立外汇基金投资公司，短期入市购买股票，成功抵御炒家对香港股市的卖空，在完成历史使命以后，后来于2002年顺利退出。

在15年的A股异常波动期间，中国央行曾表示积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定。之后的上市公司年报显示，外管局旗下的梧桐树投资平台有限责任公司及其子公司，从15年开始购买A股上市公司的股票，到目前为止依然是工行、农行、交行等的前十大股东。但这一投资类似于香港金管局的平准基金临时入市，并不同于日本央行的股票持续购买计划。

央行买了股票未必涨。

虽然央行也在买股票，但是从历史表现来看，其购买行为与股价的表现没有必然关联。

以瑞士央行为例，其年报显示2018财年的亏损达到150亿瑞郎，源于其总投资的21%左右投资于股票市场，但是其重仓持有的苹果公司在18年大幅下跌。

而从日本来看，其股票购买始于2002年末，虽然从02年到现在日本股市涨幅超过100%，但是主要的上涨发生在2013年以后，最初的10年其实并没有效果。

央行不买股市也会涨。

而过去在全球表现最好的股市非美股莫属，在2008年金融危机以后，美股从底部以来的涨幅超过4倍，标普500指数在过去10年当中有7年上涨、两年持平，只有一年小幅下跌。但是在美国，虽然美联储在金融危机以后实施了大量资产购买计划，但主要是面向债券市场，包括国债和企业债、住房抵押贷款支持证券（MBS）等，但并没有直接入市购买股票。

三、股市能否走牛，还看盈利估值。

美股走牛靠低估值，企业盈利分红。

在《投资者的未来》一书中，西格尔对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析：1957-2003年间标普500成份股净利润年均增速为6.08%，年均股息收益率为3.27%，在此期间标普500成分股年均投资收益率为10.85%，平均市盈率为17.45倍。

而从A股来看，从01年到18年，中国A股上市公司的年均利润增速为18%，其实远高于美股的利润平均增速，但是A股的年均股息收益率为1.5%，在此期间的A股年均投资回报率大约是2%，而上证A股的平均市盈率为24倍，其中01年的PE估值(TTM)高达65倍，到18年末降至11倍。

由此可见，美股长期走牛的关键在于其估值合理，同时上市公司长期高分红，所以投资者可以分享其企业盈利增长和高股息的回报。而A股长期涨幅不大的关键在于上市初始的估值偏贵，企业盈利增长被估值下滑所抵消，同时A股过去的股息率偏低，使得投资者难以享受企业分红的回报。

日本股市反弹，企业盈利恢复。

而日本股市在1989年以后大幅下跌，一方面因为估值偏高，股市泡沫顶峰时期的估值高达70倍，另一方面因为盈利下滑，1989年日本非金融行业利润总额为40万亿日元，到2009年一度降至29万亿日元，到2011年也才回到45万亿日元。

但是从2012年开始，日本股市在过去7年当中有6年上涨，原因在于其股市PE估值（TTM）降至15倍以后逐渐企稳，同时得益于安倍经济学带来的经济改善，日本企业盈利在2012年以后增长了一倍，因此在12年以后股市估值稳定加上企业盈利改善，推动日本股市在过去几年表现出色。

由此可见，12年以后日本股市的上涨并非来自于其央行购买股票，而是在于估值合理以后，企业盈利上涨推动了股价上涨。

四、利率大幅下降，A股估值合理。

A股绝对估值比较低。

回到中国A股来看，当前最大的吸引力在于估值比较便宜。

首先和A股自身的历史来比较，目前的估值处于历史最低位附近。比如目前上证A股的市盈率(TTM)为11倍，而此前只有在14年短期到达过9倍左右的历史最低估值，而且远低于01年时的65倍估值。最具代表性的沪深300估值为10倍，历史平均估值为17倍。

其次和海外主要股市来比较，目前美国标普500估值为19倍，日经225指数的估值为14倍，德国DAX的估值为14倍，A股的估值相对而言是最便宜的。

对于机构投资者而言，所谓价值投资的核心理念在于从估值出发而非从趋势出发，因此在过去一年A股下跌的过程当中，以趋势投资为主的中国散户在逐渐离场，因为其担心未来股价继续下跌，而以价值投资为主的海外机构在持续进场，目前陆股通加上QFII以后的外资在A股持仓已经和公募基金持仓市值相当，我们和海外客户交流得到的更多的是对A股市场的正面评价，其主要逻辑就是A股低估值。

利率下行提升相对估值。

而从国内各大资产类别的比较来看，A股的相对估值其实是在明显提升。

在过去十年，中国各类投资当中最有吸引力的是房市。但是驱动房价上涨的核心因素是货币超发，07-17年间的广义货币M2的年均增速高达15%，因而也推动一二线城市的房价年均涨幅高达15%。

但是目前中国的广义货币M2增速已经降至8%，我们认为中国已经进入货币低增时代，未来中国的货币增速或长期维持在7-8%左右，如果把这当做未来房价潜在涨幅的参照，再考虑房子的实际使用期限大约在50年，每年要扣掉2%左右的折旧，那么未来中国房价每年的潜在涨幅会降至5%左右。同时我们还要考虑过去十年的房价上涨大幅透支了居民收入上涨，所以很可能未来很长一段时间中国房价涨不动了。

再来看固定收益类资产，最大的变化是无风险利率出现了大幅下降。在货币市场，目前隔夜回购利率已经降至1.6%，而债券市场的10年期国债利率降至3.1%，均处于历史最低位附近。

过去我们处于高利率时代，所以可以买到很多保本保收益的高利率产品。比如去买货币基金，在2013年时买余额宝一度可以实现6%以上的年化利率，在2017年的余额宝年化利率也一度达到4%以上，但是目前已经降至2.6%。比如买银行理财产品，以3个月期限为例，在2013年时收益率一度达到6%，在18年初接近5%，而目前的收益率已经降至4.4%。

而从A股来看，上证50指数在18年初时的股息率为2.6%，远低于当时4%左右的10年期国债利率，而18年上证50的股息率为3.1%（截至1月11日），已经和10年期国债利率基本相当了。从美国股市估值过去100年的历史走势来看，和10年期国债利率存在着明显的反向关系。而上证50的PE估值（TTM）为8.6倍，未来只要这一估值长期不再下跌，而且中国经济在长期仍能有正增长，那么当前购买中国股票类资产从长期看其实未必不如买国债。

五、收货币减税负，增加企业盈利。

虽然大家都同意A股的当前的估值已经比较便宜，但是更多的担忧来自于企业盈利，因为从去年11月开始工业企业盈利出现了负增长，而当前的经济通胀还在继续回落，所以很多人担忧19年的企业盈利会再次下降。

但是，我们认为不应该对于中国的企业盈利过于悲观，主要由如下几点理由：

只要经济长期增长，盈利下滑就是短期现象。

一是看企业盈利增长不能只看短期，还要看长期。在过去的17年当中，有9年的中国经济增速比前一年下滑，还有8年PPI增速为负，但其中工业企业利润增速为负的只有2015年一年，而上市公司利润增速为负也只有2008年一年，这说明从长期来看，企业利润下滑是小概率事件。

主要原因在于，虽然中国经济增速下滑，但我们的人均GDP刚刚达到1万美元，远低于发达国家水平，未来十年我们仍有望保持每年5%左右的中速增长，再考虑2-3%的通胀，中国GDP名义增速长期仍有望保持在7%左右，而企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相当，就不会长期为负。

其次，减税降费可以改善企业盈利。

自从1994年中国实施分税制改革以后，中国的宏观税负逐年上升，我们测算中国政府总收入占GDP的比值在1994年时不到10%，而到2017年升至接近30%。

而中国宏观税负的主要承担主体是企业部门，企业各项税收占中国总税收的比重达到80%，而在美国等发达国家的这一比值仅为50%。

而这一次应对经济下滑，我们并没有采取新一轮强刺激，而是采取了持续减税降费的方式。李总理明确表示，19年将进一步加大减税降费力度，同时各级政府和部门要把一般性支出坚决压下来，牢固树立过“紧日子”的思想。在2018年我国已经下调了1%的增值税税率，同时大幅下调了个人所得税。而在2019年初再次给小微企业减免了2000亿的企业所得税和增值税。财政部部长刘昆近期表示，下一步将深化增值税改革，继续推进实质性减税，这意味着未来或还有更大规模的增值税减免方案出台。

2018年，中国企业所得税约为3.5万亿，按照25%的企业所得税税率，对应企业税后利润总额为10.5万亿左右。而18年中国增值税总额大约为6万亿。

因此，如果19年能再给企业减免1万亿的增值税，由于增值税是流转税，假定其中一半可以归属企业部门，那么相当于给企业带来了5000亿左右的净利润，可以直接对冲5%左右的企业利润短期下滑。而另一半增值税减免会通过商品降价转移到居民部门，再加上个税减免的3000亿，这部分减税会促进居民消费，最终也会改善企业盈利。

而更为重要的是，减税会提高企业的利润率，从而激发企业投资研发的积极性，推动中国经济进入创新模式，从而带来可持续的利润增长。

最后，货币收缩会改善利润结构分配。

在过去中国货币超发的时代，对应的是高房价、高通胀和高利率，这意味着中国企业的利润分配主要是向房地产和金融行业倾斜。以2017年为例，A股当中银行和地产两大行业的净利润为1.64万亿，占A股总利润的比例为44%。

而未来如果我们货币持续低增，那么意味着我们将进入低通胀、低房价涨幅和低利率时代，那么房地产和金融行业的利润占比趋于下降，而消费和科技等行业的利润占比将趋于上升，这其实会使得我们的企业盈利结构更加健康。

所以，综合来看，我们认为当前中国股市的反弹其实无关央行购买股票的传言，从国际来看央行买本国股票的案例极其少见，美股走牛并不需要央行购买，而日股近年的上涨其实本质原因在于低估值和企业盈利改善。因此真正驱动本轮股市反弹的理由其实在于A股绝对估值已低，从国际比较具备吸引力，而国债利率大幅下降提升股市相对吸引力.此外本轮采用的收货币和减税的政策组合有望提升企业盈利，同时将金融地产等行业超额利润转向消费科技行业，这其实会使得中国的经济和企业盈利更加健康可持续。