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债券牛市继续，增配风险资产（海通债券每周交流与思考第301期，姜超等）
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债券牛市继续，增配风险资产
（海通债券每周交流与思考第301期，姜超等）
摘 要
上周债市继续上涨，国债利率平均下行2bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行12、12、13bp，转债反弹2.47%。
通缩风险临近，需求依旧低迷。
18年12月CPI降至1.9%，为6个月以来的最低点。与此同时12月PPI降至0.9%，为16年10月以来的最低值。而且由于煤钢等国内商品价格跌势未止，我们预计19年1月PPI将降至0左右，2月份PPI将出现负增长，通缩风险正在迅速逼近。
从地产汽车两大重要下游行业来看，12月乘用车销量降幅接近20%，而12月的地产销售虽然略有改善，但1月上旬主要城市地产销售降幅再度扩大，意味着国内需求依旧低迷。
央行全面降准，货币利率再降。
上周央行暂停逆回购操作，公开市场到期回笼4100亿，但由于央行大幅降准即将在1月15日首次实施，市场流动性极其充裕，7天回购利率维持在2.4%左右低位，而隔夜回购利率甚至降至1.6%左右。
央行行长易纲表示，将进一步强化逆周期调节，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。未来定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利工具等多种货币政策工具仍有望继续使用，流动性总量有望继续充裕。
国债利率新低，债券牛市继续。
上周10年期国债利率降至3.1%，创下17年以来的两年新低，10年期国开债利率降至3.5%，债券牛市仍在继续推进。
我们认为，未来10年期国债利率有望进一步降至3%以下：一方面美国10年期国债利率已经降至2.7%，近期美元持续走弱、人民币走强，美国加息和资本外流对国内利率的制约下降。另一方面国内货币利率持续下行，按照历史经验来看，当前2.4%左右7天回购利率对应的10年期国债利率在2.7%左右。
信用风险缓释，增配风险资产。
本轮债券牛市始于18年初，其中前9个月主要是利率债牛市，以国债为代表的无风险利率大幅下降。但从18年10月开始，信用债牛市也跟随启动，以5年期AA级企业债为例，目前收益率约为4.8%，比18年9月的峰值下降约80bp。
我们认为未来债券牛市有望逐渐扩散，从国债等无风险资产扩散至信用债、转债等风险资产，理由一是无风险利率的大幅下降有助于提升金融资产的整体估值，信用债、转债均能从中受益；二是央行实施的信用风险缓释工具、再贷款再贴现、定向降准等工具有助于改善民企融资，降低信用风险。三是减税降费还在继续加码，18年以来的持续减税有望降低企业成本，改善企业的盈利能力。
一、货币利率：资金跨月无忧
1）流动性极度宽松。上周央行净回笼4100亿元，其中逆回购到期4100亿元，无逆回购投放。R007均值下行7BP至2.42%，R001均值下行36BP至1.60%。DR007均值下行2BP至2.35%，DR001均值下行35BP至1.55%。
2）稳健货币政策松紧适度。央行行长易纲接受访问称，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化。一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面，要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用。
3）资金跨月无忧。上周货币市场利率再次回到政策利率下方，DR007均值为2.35%、低于央行七天逆回购操作利率20BP，隔夜回购利率再次回到2%以下，显示流动性极度宽松。随着税期来临以及央行连续暂停公开市场操作，预计隔夜利率将重回2%以上。但由于央行降准、TMLF、普惠金融定向降准考核标准调整等宽松措施相继实施，预计资金跨月无忧。
二、利率债：短期步入震荡，长期依旧向好
1）债市涨跌互现。上周1年期国债收于2.41%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.11%，较前一周下行5BP。1年期国开债收于2.63%，较前一周上行14BP；10年期国开债收于3.53%，较前一周上行5BP。。
2）供给增加，需求向好。上周记账式国债发行500亿元，政金债发行981亿元，利率债共发行1481亿元、环比增加141亿元，净供给721亿元、环比增加131亿元，一级需求依旧向好。存单净发行2194.6亿元，环比增加2068亿元。
3）短期步入震荡，长期依旧向好。12月债市供需两旺，银行和广义基金大幅增持，广义基金久期也有所拉长，境外机构与外资行重新开始增持债券。步入1月，债市供给逐渐增加，一级市场认购倍数向好，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。
三、信用债：加杠杆无忧
1）信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行12BP、AA级企业债收益率平均下行12BP，城投债收益率平均下行13BP。
2）高等级短久期受青睐。从成交量来看，上周日均成交量603笔，较前一周上升77%。从成交品种期限来看，平均剩余期限较前一周有所回落，主因一年以下的信用债成交量占比大幅上升。从成交品种等级来看，主体AAA品种成交占比小幅上升，而AA及以下品种成交占比则小幅下降。二级成交偏好高等级和短久期品种，风险偏好有所回落。
3）信用债加杠杆无忧。加杠杆仍是当前较为推荐的策略，一是货币政策转向实际偏松，资金利率将维持低位稳定；二是金融去杠杆力度减弱，加杆杆面临的监管风险降低；三是利率债收益率快速下行后，信用债的票息价值提升，而目前套息空间尚可，通过加杠杆提升组合收益将成为市场一致选择。
四、可转债：布局成长与弱周期板块
1）指数放量上涨。上周中证转债指数上涨2.47%，日均成交量上升75%，转债平价指数上涨1.5%；同期沪深300指数上涨1.94%、创业板指上涨1.32%、上证50上涨1.48%。个券124涨4跌，正股97涨1平30跌。涨幅前5位分别是特发转债（17.44%）、广电转债（16.12%）、盛路转债（11.35%）、鼎信转债（6.92%）、隆基转债（5.88%）。
2）冰轮转债发行。上周转债发行重启，冰轮转债（5.09亿元）发行，审批节奏则有所放缓。上周森特股份（6亿元）转债预案获证监会受理；张家界（6.1亿元）终止了转债发行。此外，上周天创时尚（6亿元）、力盛赛车（1.6亿元）、金轮股份（5亿元）、翔港科技（2亿元）4家公司公布了转债预案。
3）布局成长与弱周期板块。上周公布了18年12月通胀数据，CPI同比1.9%，PPI同比0.9%，均不及预期，通缩风险不容忽视。从宏观基本面来看，19年经济下行压力增大，通缩风险升温，预计经济进入衰退期，名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。在此背景下，周期上游板块盈利的下行压力较大，整体仍需谨慎。转债投资建议主要关注两条主线：一是成长，本身对盈利敏感性相对较弱，并且受益于货币宽松带来的估值提升、以及中美贸易摩擦缓和；二是弱周期板块，如公用事业、军工、消费、金融等。关注1月中下旬的业绩预告情况，着手低位布局。
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