加息之殇——浅析美元流动性收紧的原因和影响（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

加息之殇

——浅析美元流动性收紧的原因和影响

（海通固收姜超、姜珮珊、李波）

1. 多项指标显示美元流动性收紧

年末隔夜GC回购利率与联邦基金利率利差超季节性走阔，引起汇率“闪崩”。美国隔夜一般抵押回购利率（general collateral repo rate）与联邦基金利率（EFFR）利差在18年末大幅走阔至373BP、创2000年以来新高，而17年末和18年前三季度末利差分别为15BP、53BP、39BP和14 BP，显示18年末流动性紧张。

资金利率的大幅波动带来外汇市场“闪崩”，19年首个交易日澳元、英镑等货币兑美元利率纷纷出现大幅下跌；而美元兑日元汇率则一度暴跌400余点。与年初资金利率超预期紧张，苹果公司19年一季度盈利不及预期，引起市场恐慌情绪等因素有关。随后，隔夜利率与联邦基金利率的利差逐渐回落，显示流动性紧张局面短期得以缓解。

但如果拉长期限来看，目前隔夜回购利率与联邦基金利率之差处于新一轮的上行周期中，流动性情况不容乐观。此前在2012年、2016年也出现过隔夜回购利差的大幅上行，其中2012年与欧债危机有关、2016年则是由于美国货币基金改革，优质基金规模萎缩，带来美元流动性的收紧。目前利差再度走阔，我们认为这预示着美国国内流动性再度收紧。

除隔夜回购利率外，18年以来还有许多值得关注的利率指标。例如目前超额准备金利率与联邦基金利率利差持续缩窄，超额准备金规模加快减少。美国超额准备金利率（IOER）与联邦基金利率（EFFR）利差在18年3月中旬开始缩小，10月23日收窄至0利差水平、为2009年6月以来的首次。与此对应的是，美国超额准备金规模同样自18年3月中旬收缩，19年1月2日缩减至1.51万亿美元、创13年1月以来新低。超额准备金利率与联邦基金利率利差归零，超额准备金规模加快缩减，表明联邦基金借贷市场流动性趋紧。

美元Libor和OIS利差重新走阔。我们18年4月的报告《不一样的美元荒》中曾分析过18年4月Libor-OIS利差上行的现象。而目前三个月美元Libor和OIS利差在18年10月中下旬重新开始走阔，从18年10月中下旬的19BP升至18年末的40BP，高于历年同期水平（2015年至2017年年末利差分别为23BP、33 BP和26 BP）。步入2019年，美元Libor与OIS利差企稳微降，截至1月22日仍在36BP左右的高位。

Libor-OIS利差更多衡量离岸市场的美元流动性情况，其在08年次贷危机、12年欧债危机中出现大幅上行，主因恐慌情绪加剧导致离岸市场流动性收紧，利差上行。此外，在16年同样由于美国货币基金改革，导致流动性收缩，利差出现上行。18年以来，美联储加息缩表、美元升值，带来美元回流美国，Libor-OIS利差两次出现上行，离岸市场的流动性也明显收紧。

最后，美债短端收益率曲线出现倒挂。18年12月24日，2年期美债与1年期美债出现08年金融危机以来的首次倒挂，利差为-6BP，而上次倒挂始发生在06年1月至08年3月。与此同时，美债3年-1年利差和5年-1年利差同样在18年末出现倒挂，并持续到19年1月中旬。一般来说，美联储加息后期会出现美债利率曲线的平坦甚至倒挂，而这也经常预示着美国经济即将进入衰退期。

2. 为何美元流动性收紧

2.1 供给端：美联储的加息与缩表

我们从供需两方面来讨论美元流动性收紧的现象。

首先供给端来看，流动性收紧的大背景是美联储加息。美国的货币政策以价格型为主，通过联邦基金利率来调节货币政策的松紧。具体来说，美国的利率体系分为三层：政策利率（包括联邦基金目标利率、再贴现利率、准备金利率等）、货币市场利率（逆回购利率、票据利率等）、资本市场利率（国债利率、公司债利率等）。

美联储在决议上调基准利率目标后，会通过公开市场操作、买卖短期国债等方式来维持联邦基金利率在目标利率之内。例如通过公开市场卖出短期国债来提高国债利率，同时减少银行持有的超额准备金，提升货币市场的利率。因此虽然是价格型政策，但政策利率的传导需要依赖数量型的调控来进行的。银行超额准备金的减少和负债成本的提升，会导致流动性紧缩，并进一步传导至资产端，带来广谱利率的全面上行。

但仅有加息还不够，本轮美元流动性的收紧明显超出了以往的加息周期，其中缩表也是重要原因。加息与缩表的“共振”导致美联储大幅回收流动性，美元供给不足，利率明显上升。目前美联储对于加息的预期有所减弱，但缩表仍较为坚持。按照美联储缩表计划，2019年计划缩表上限为6000亿美元，较2018年增加43%。

2.2 需求端：赤字上升，国债发行增加

而需求方面，目前无论是国内还是海外对于美元的需求依然强劲。08年以来的量化宽松政策和大幅降息为全球创造了大量的廉价美元，全球则由此增加了大量的美元负债。在美元升值的大环境下，承担美元负债机构的还款压力上升，有较强的再融资需求。此外，银行在美元短缺的背景下迫切需要弥补美元缺口，这些都导致海外需求的上升，也因此出现美元Libor利率和Libor-OIS利差的大幅走阔。

国内则面临财政支出压力，短期国债发行增加。特朗普减税政策虽然可以促使美国企业海外利润回流，短期刺激经济增长，但其负面影响是导致政府收入减少，财政赤字攀升。根据我们的统计，18年前11个月美财政赤字8594亿美元，同比增长30.7%，而17年同期赤字的增长率仅为18.7%。其中18年前11个月美财政收入仅同比增幅为0，17年同期则为3.3%左右。

财政赤字攀升的结果是国债供给大幅增加，尤其是短期国债，18年适销短期国债净增加3840亿美元，远高于2017年1380亿美元。短期国债供给的增加，实际上是政府对美元资金的需求上升，对短端利率形成压制。根据美国财政部数据，2019年一季度计划净发行3560亿美元适销国债，较18年四季度有所减少，但仍处于历史较高水平。

总体来看，目前全球美元市场的供需格局存在错配。供给端美联储加息缩表，加上特朗普政策周期下的企业利润回流，都缩减了美元的流动性。但在需求端，量化宽松政策使前期美元流向全球，形成大量负债；在美元升值、货币回流的背景下，全球对美元的需求依然强劲，供需错配之下带来美元流动性的紧张。

3. 美联储加息尾声，国内货币宽松空间打开

3.1 利率上行制约美国经济和资本市场

美元流动性的收紧对于经济和资本市场均有负面影响。从历史经验来看，美联储的持续加息会对经济有紧缩效应。首先，加息直接制约房地产市场。利率的上升会抑制居民购房需求，导致房地产销量下滑。18年10月美国新屋销售同比增速已经跌至-10%以下，商业银行不动产抵押贷款增速和总信贷增速也明显下行。

地产销售的下滑带来投资下降，使得中上游行业的需求逐渐放缓，导致非住宅投资增速也跟随下滑，工业生产出现放缓。最后，工业生产放缓又导致居民收入增速下降，拖累私人消费，从而带来经济的下滑。在2018年12月的联储议息会议中，美联储对美国2018 年和2019年GDP增速的预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%，经济的下滑可能会带来美联储加息的提前终结。

而流动性收紧也会制约资本市场，尤其是美股的表现。美联储的连续加息对美股的负面影响逐渐显现，一方面，根据上述分析，美联储加息制约经济增长，带来企业盈利下滑，对股市有不利影响。目前不仅是苹果公司的一季度盈利预告不及预期，市场对于美股整体的盈利预期也在不断下调。另一方面，美国国内流动性的收紧，也直接导致美股、美元等频繁产生剧烈波动。

从历史上来看，虽然09年以来美股大趋势处于牛市之中。但在12年、16年面临流动性紧张时，也出现过短期回调。而18年美股更是高位回落，全年标普500指数下跌了7%左右，与美联储的持续加息有直接的关系。而资本市场的大幅波动未来可能也会影响美联储的加息和缩表进度。

3.2 国内货币宽松空间打开

18年以来我国央行连续下调存款准备金率，国内货币政策转向宽松。但受到美联储加息、美元指数上涨的影响，中美利差大幅缩窄，尤其是短端利率出现倒挂，人民币汇率也明显贬值。这些都对国内货币政策有一定制约，因此18年的货币宽松主要是数量型政策。随着美联储加息接近尾声，国内货币政策空间打开，不排除未来或有价格型政策出台。

而具体到债市来看，1月债市供给增加，地方专项债发行提前或使社融提前见底回升，二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段，短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望全年，受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束，利率仍有下行空间，利率债配置价值仍较高。