债牛仍有支撑，信用警惕商誉减值，转债回归正股驱动——海通债券2月报（姜超 等）

债牛仍有支撑，信用警惕商誉减值，转债回归正股驱动

——海通债券2月报（姜超 等）

1月市场回顾：债市大涨

1月央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性，债市大涨。1年期国债下行21BP；10年期国债下行12BP。1年期国开债下行21BP；10年期国开下行9BP。

一级市场供需两旺。1月利率债净供给5866亿元，较上月增加1430亿元，认购倍数分化。国债发行1700亿元，净供给170亿元；政策性金融债发行4329亿元，净供给1516亿元；地方政府债发行4180亿元，净供给4180亿元。1月存单净供给2532.4亿元，较上月减少264.6亿。3M股份行存单平均发行利率下行52BP。

2月政策前瞻：宽货币是宽信用基础

海外宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停加息，此后2月7日印度央行宣布下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期，将货币政策立场从紧缩调为中性。菲律宾央行宣布维持基准利率不变，但下调了通胀预期，其国内降息预期强烈。澳洲联储大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增大。英国央行也下调了今明两年经济增长预期。从各国货币政策表态看，经济增长放缓以及通胀下行是货币政策调整的主要原因。

国内货币政策避免大水漫灌，要做到精准滴灌。1月央行行长易纲接受访问称，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化。一方面，要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面，要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌作用。

宽货币政策延续。在美国暂停加息、诸多国家调整货币政策背景下，国内货币政策受海外制约将减少。而国内经济下行风险仍较大，同时伴随通缩风险，宽货币政策有助于防范风险，也是宽信用得以传导的重要基础。

2月债市前瞻：债市仍有支撑

导致前期债市回调的主要原因是地方债发行放量，加之基建投资回升，引发对重走举债发展老路的担忧。但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门，2018年8月份的《地方政府隐性债务问责办法》使得地方新增隐性债务全面受限，在这样的背景下适度增加地方政府专项债券发行，其实并不会大幅增加地方政府总债务，本轮基建投资只是托底而非强刺激，未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转，这也意味着债市回调的风险非常有限。

从经济基本面看，地产销量走弱制约投资增速，而基建托底受制于地方政府债务约束，工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力，而出口方面外需走弱，贸易摩擦不断，经济下行压力仍大，对债市支撑仍在。从货币融资来看，18年以来虽然央行已经多次实施定向和全面降准的政策，但这一步只是增加了银行间金融市场的资金供应，但是由于信贷传导不畅，加上影子银行的持续收缩，使得实体经济使用的全社会融资余额增速仍在下滑，这就意味着经济增长后续依旧承压。从政策面看，货币政策将保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆，财政政策主要体现在减税。从资金面看，预计在央行宽松货币政策之下，资金面将延续宽松。目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能。

1月转债放量上涨。1月转债指数上涨5.24%，转债平价指数上涨4.86%；同期沪深300指数上涨6.34%，中小板指上涨2.84%，创业板指下跌1.80%。奇精转债等8只转债上市。涨幅前5位分别是鼎信转债（17.3%）、特发转债（16.2%）、隆基转债（13.0%）、辉丰转债（12.6%）、圆通转债（12.1%）。

1月转股溢价率小幅上涨。截至1月31日，全市场的转股溢价率均值38.53%，相比1812月末上升0.21个百分点；纯债YTM 1.39%，环比下降0.98个百分点。平价70元以下、70-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为94.94%、24.09%、5.63%，环比分别变动19.47、4.04、1.74个百分点。

1月转债发行节奏放缓。平银转债（260亿元）等4只转债发行；审核方面，1月共有今飞凯达（3.68亿元）等14只转债收到批文，蓝晓科技（3.4亿元）等13只转债过会。此外，1月新增了中嘉博创（12亿元）等13只转债预案。截至2月1日，待发行新券共计5738亿元左右，其中转债206只，共4957亿元左右。

2月权益前瞻：从政策底到市场底

经济下行压力未消。18年规模以上工业企业利润总额增速10.3%，较17年显著下滑。其中18年12月利润总额同比增速继续下滑至-1.9%，创16年以来新低。而19年1月全国制造业PMI为49.5%，较18年12月微幅回升0.1个百分点，仍在荣枯线下。从中高频数据来看，地产销量增速下滑转负，乘用车零售反弹，但批发仍在探底，反映终端需求仍在下滑。汽车、钢铁、化工开工率下滑，发电耗煤、粗钢产量增速双双下滑，表明工业生产明显放缓，当前经济仍处下行通道。

货币利率下限运行。节前央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性，资金面平稳跨节。节后一周公开市场将到期1.06万亿，2月地方债发行均对流动性形成一定冲击，而节后资金回流将对流动性形成补充。目前货币市场利率处于利率走廊下端，DR007利率已降至七天逆回购招标利率之下，意味着货币市场利率下行空间有限。

从政策底到市场底。19年股市迎来开门红行情，在基本面下行未消、企业盈利回落的背景下，股市的表现略超出预期。实际上，历次股市磨底过程中均是先有政策底、再有市场底、最后有经济底。而18年积极的财政政策已经开始发力，央行积极疏通民企融资，维稳市场，政策底已现。目前正在由政策底走向市场底的过程中，权益市场中长期均可保持乐观。而经济底则滞后市场底，也将在不久出现。这一轮中国经济见底伴随着出口、地产等的下滑，靠的是减税增加消费、直接融资改善企业和政府投资，这意味着未来经济的底部增速或许会更低，但增长更加可持续。

2月转债策略：转债回归正股驱动

节前中证转债指数实现周线5连阳，今年以来指数已上涨了6.3%，迎来19年开门红。从行情的驱动因素来看，除正股上涨外，此前转债的估值整体也明显拉升。尤其是正股资质较好、此前溢价率较低的品种，转债的涨幅甚至超出正股，走出独立行情。但近两周随着正股的继续上涨，转债估值有所回落，逐渐回归正股驱动。我们认为，转债的独立行情源于市场情绪回暖之下转债的关注度提升，同时此前溢价率也相对较低。目前转债估值渐趋合理，后续估值明显上升的现象或将难以再出现，转债回归正股驱动，需关注基本面和业绩情况，仍以左侧布局为主要思路。可以18中油EB+银行转债作为大盘配置品种，关注公用事业（福能、蒙电）、消费（海澜、安井）、券商（国君、长证）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。