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债牛仍有支撑，信用转债更优——海通债券每周交流与思考第304期（姜超等）
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债牛仍有支撑，信用转债更优——海通债券每周交流与思考第304期（姜超等）
摘 要
节前一周债市上涨，国债利率平均下行5bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行2、1、5bp，转债反弹0.75%。
经济供需双弱，通胀仍趋下行。
1月制造业PMI低位回升，但仍位于50的荣枯分界线以下。而从中观数据来看，经济依然处于供需两弱的状态：需求端的地产、汽车销售依旧偏弱，其中十大地产商1月地产销售增速转负，而汽车销售依旧负增；生产端的6大电厂1月发电耗煤增速降幅扩大，全国粗钢产量增速回落。
从通胀走势观察，今年春节附近的食品价格涨幅偏弱，1月CPI或仅持平，而2月CPI或因春节错位导致的高基数效应大幅下降。从PPI来看，虽然1月以来油价、钢价低位反弹，但难阻PPI同比增速继续大幅下降，短期通胀仍趋下行。
春节效应淡出，货币利率回落。
央行在今年春节之前的准备非常充分，不仅安排了两次0.5%的全面降准，还实施了TMLF和普惠金融定向降准。我们测算18年末银行超储率高达2.7%，远高于17年同期的2.1%，而19年1月的银行超储率依旧位于2%以上的高位。
从货币利率的表现来看，今年1月份存款类金融机构7天回购利率DR007均值仅为2.5%，创下16年12月以来的新低，而在春节前最后两天的DR007降至2.3%左右的历史低位，说明春节效应的影响淡出以后资金依旧极大充裕。
未走刺激老路，债牛仍有支撑。
进入19年以来，虽然债市延续了去年以来的牛市行情，但在过去的两三周，也一度出现不小的回调。其中10年期国债利率最低降至3.07%，但在1月下旬最高反弹至3.14%；而弹性较大的10年期国开债利率最低降至3.47%，最高则反弹至3.64%。但截至春节前，两者分别降至3.1%和3.56%，收复了一半失地。
我们认为，导致债市回调的主要原因是地方债发行放量，加之基建投资回升，引发对重走举债发展老路的担忧。但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门，去年8月份的《地方政府隐性债务问责办法》使得地方新增隐性债务全面受限，在这样的背景下适度增加地方政府专项债券发行，其实并不会大幅增加地方政府总债务，本轮基建投资只是托底而非强刺激，未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转，这也意味着债市回调的风险非常有限。
风险偏好继升，转债信用更优。
展望未来，虽然我们认为债券牛市仍将继续，但从性价比而言，我们认为信用债和可传债的投资机会将优于利率债。
主要的理由在于，目前3.1%的10年期国债利率距离2.5%左右的历史低位已经不远，因此除非债市创造历史新纪录，否则利率债继续上涨的空间已经非常有限。但从信用债来看，目前5年期AA级企业债利率为4.85%，距离历史最低的3.56%仍有130bp左右空间。5年期AA级产业债利率为5.3%，高出历史最低的3.4%约190bp。因此，随着宽货币向宽信用的逐渐传导，从潜在空间来比较，信用债要优于利率债。
从股市来看，目前上证指数的PE估值(TTM)约为11倍，处于历史最低位附近，而上证50指数的股息率高达3%，与10年期国债利率相当。过去十几年A股上市公司的盈利增速其实和GDP名义增速大致相当，只是由于估值大幅压缩使得股市一直不涨。但如果未来股市估值不再压缩，只要中国经济还能保持5%左右的实际增速、7%左右的名义增速，那就意味着股市的潜在回报远高于债市。
一、货币利率：资金平稳跨节
1）资金节前平稳。节前一周央行逆回购1800亿，逆回购到期0亿，央行公开市场净投放1800亿。节前一周R007均值上行5bp至2.63%，R001均值下行18bp至2.14%。DR007均值上行1bp至2.56%，DR001均值下行17bp至2.1%。
2）全球货币宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停加息，此后2月7日印度央行宣布下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期，将货币政策立场从紧缩调为中性。菲律宾央行宣布维持基准利率不变，但下调了通胀预期，其国内降息预期强烈。澳洲联储大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增大。英国央行也下调了今明两年经济增长预期。
3）货币利率下限运行。节前央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性，资金面平稳跨节。节后一周公开市场将到期1.06万亿，2月地方债发行均对流动性形成一定冲击，而节后资金回流将对流动性形成补充。目前货币市场利率处于利率走廊下端，DR007利率已降至七天逆回购招标利率之下，意味着货币市场利率下行空间有限。
二、利率债：债牛仍有支撑
1）债市再次收涨。节前1年期国债收于2.35%，较之前一周下行3BP；10年期国债收于3.10%，较之前一周下行4BP。1年期国开债收于2.52%，较前一周下行132BP；10年期国开债收于3.56%，较之前一周下行6BP。
2）一级需求分化。节前一周记账式国债发行1700亿，政金债发行4329亿，地方债发行4180亿，利率债共发行10209亿、净供给5866亿，认购倍数分化。存单发行2938.3亿，环比增加210.7亿，净发行1647.5亿，环比增加1440.1亿，股份行3M存单发行利率下行5BP。
3）债牛仍有支撑。从经济基本面看，地产销量走弱制约投资增速，而基建托底受制于地方政府债务约束，工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力，而出口方面外需走弱，贸易摩擦不断，经济下行压力仍大，对债市支撑仍在。从政策面看，货币政策将保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆，财政政策主要体现在减税。从资金面看，我们预计在央行宽松货币政策之下，资金面将延续宽松。目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能。
三、信用债：警惕商誉减值风险
1）收益率继续下行。节前信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行5BP。
2）1月行业利差下行。1月不同等级各行业利差整体以下行为主，AAA级高等级债行业利差均下行；AA+级债券除综合业外，行业利差均下行；AA等级债券中，行业利差均下行。高等级债中，商贸、有色金属和采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中，综合和房地产行业是利差最高的两个行业，建筑装饰和化工行业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是建筑材料、建筑装饰和化工行业。
3）警惕商誉减值风险。1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告，集中引爆了一批业绩地雷。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家，占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方面推升信用风险，一是巨额商誉或藏非理性并购的风险，二是商誉的存在高估企业偿债能力，三是商誉减值影响企业的再融资能力。
四、可转债：转债回归正股驱动
1）转债指数继续上涨。上周（节前一周）中证转债指数上涨0.75%，日均成交量下降3.28%，转债平价指数上涨1.19%；同期沪深300指数上涨1.98%、创业板指上涨0.46%、上证50上涨2.92%。个券69涨5平58跌，正股62涨2平68跌。涨幅前5位分别是鼎信转债（6.81%）、佳都转债（6.17%）、星源转债（4.09%）、顾家转债（3.45%）、大族转债（3.14%）。
2）四只转债过会。上周无转债发行，也无转债收到批文，华钰矿业（6.4亿元）、长信科技（12.3亿元）、大亚圣象（12亿元）、中国核电（78亿元）4只转债过会，西藏天路（11.2亿元）转债预案获受理。此外，上周奥佳华（12亿元）、九芝堂（8亿元）、思美传媒（7.7亿元）等7家公司公布了转债预案。
3）转债回归正股驱动。节前中证转债指数实现周线5连阳，今年以来指数已上涨了6.3%，迎来19年开门红。从行情的驱动因素来看，除正股上涨外，此前转债的估值整体也明显拉升。尤其是正股资质较好、此前溢价率较低的品种，转债的涨幅甚至超出正股，走出独立行情。但近两周随着正股的继续上涨，转债估值有所回落，逐渐回归正股驱动。我们认为，转债的独立行情源于市场情绪回暖之下转债的关注度提升，同时此前溢价率相对较低，有价值洼地。目前转债估值渐趋合理，后续拉估值的现象或将难以再出现，转债回归正股驱动，需关注基本面和业绩情况，仍以左侧布局为主要思路。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
法律声明
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