两个流量爸爸加持难阻猫眼破发，阿里大文娱终极PK腾讯?

“两个爸爸”

猫眼发行价最终落在每股14.8-20.4港元之间的下限14.8港元，总发行1.32亿股，其中香港发售比例为10%，国际发售比例为90%。猫眼公开发售部分共获2.32倍超额认购，募集所得款项净额约为18.24亿港元，较此前市场预测募资10亿美元大大缩水。募资主要用于丰富内容供应及加强服务、研发及技术基建、潜在的投资和收购等。猫眼娱乐IPO独家财务顾问为华兴资本（01911.HK），联席保荐人是摩根士丹利和美林美银。

定价过低有多种原因，作为互联网公司，用户是必须参考项。招股书显示，猫眼活跃用户来源主要依靠“外援”，自有APP造血能力偏弱。猫眼娱乐前母公司美团点评（03690.HK）一直是其用户第一来源，导流效果甚至超过社交之王腾讯控股（00700.HK）系APP带来的贡献。

2017年，猫眼月活用户中，美团以及大众点评APP活跃用户贡献6620万，微信贡献4340万，猫眼独立APP只贡献700万，分别占总用户比例的56.77%、37.22%、6.01%。至2018年前9个月，上述比例变成53.64%、41.31%、4.05%。美团一直是猫眼月活用户第一来源，2015年和2016年比例更加失衡，美团点评带来的月活用户占比分别是77.75%和86.46%（图1）。

图1：猫眼月活用户

数据来源：新财富根据招股书整理

猫眼活跃用户中，来自微信以及QQ应用程序的贡献占比虽有上升趋势，但没有改变美团点评贡献独大局面。从入口来源分析，猫眼在美团APP首页显著位置，而微信钱包对于猫眼来说，则是二级入口，对用户转化自然有影响。尽管微信活跃用户近11亿，加上QQ活跃用户近9亿，美团活跃用户3.8亿，扣除重合用户，腾讯系产品用户池大约是美团系3倍，但是多一层就多一分衰减，用户转化漏斗模型此时非常明显。

更为明显的是，抱上美团点评和腾讯两条流量大腿后，猫眼已经失去自我造血功能。来自猫眼独立APP的用户自2015-2018前9个月不增反减，从910万已经掉到680万，显得很没有追求。

同时，美团点评用户池对于猫眼贡献增量也在递减，2016、2017和2018年前三季度分别增长56.6%、32.93%、6.8%。根据2018年三季财报数据，美团点评交易用户总数从截至2017年9月30日止的12个月的2.9亿人增加至2018年同期3.8亿人，增长率30.3%。但是，从美团点评端口来的用户增长率仅为6.8%，这也显示，新增美团点评用户再转化为猫眼用户动能衰减。

用户增速从两位数迅速衰减至个位数，也折射出在线电影票市场趋于饱和的现状。根据国家电影局披露的数据，2018年国内电影总票房为610亿元，增长率不到10%。截至2018年三季度，在线电影票房渗透率已经达到了85.5%，增长空间相对有限。

对微信而言，猫眼只能在二级入口，所以其能贡献的流量入口效应已经到最大。在股权占比上，猫眼公开发行后，腾讯和美团分别持股13.99%和7.34%，腾讯为第三大股东，美团为第四大股东。“两个流量爸爸”所持股权，并没有像其为猫眼贡献用户来源较高那样显著。

尤其是腾讯，凡在其微信钱包入驻的各个公司，付出股权代价高昂。比如美团、京东（JD.NSDQ）和蘑菇街（MOGU.NYSE），第一大股东都是腾讯；拼多多（PDD.NSDQ）和同程艺龙（00780.HK），腾讯也是第二大股东。

死磕淘票票，亏损加剧

招股书显示，猫眼娱乐亏损在2017年大幅收窄后，2018年前三个季度又极速上升，应与猫眼最大对手阿里影业（01060.HK）旗下淘票票死磕猫眼有关。

根据阿里影业2018年中期报告（截至9月30日止的6个月），当期亏损1.54亿元，上一年同期亏损为4.3亿元，也是大幅收窄。报告期内阿里影业市场和销售费用不增反减，从2017年10.55亿元减少至报告期的8.72亿元，显得较为克制。不过阿里影业销售以及服务成本增长较快，从2017年2.98亿元增加至7.39亿元，增速为147%。报告期内，阿里影业收入从11.84亿元增加至15.32亿元，增幅仅为29.39%。简单比较，销售服务费用增加4.41亿元，但是收入增加3.48亿元，还不足以抵消前者费用，这笔买卖是否划算，尚存疑问。

另外需要注意的，在阿里影业报告期内，实现财务收益为2.67亿元，上一年该项收益仅为3548万元，增加大约2.32亿元，这为阿里影业减亏贡献颇大。此项收益又分为银行存款利息收入为7046万元，上一年为3548万元；汇兑收益为1.97亿元，上一年为零。汇兑损益实为双刃剑，有诸多不确定性，决定该项收益并不能持续为阿里影业做出贡献。

猫眼2018年前三季度，与阿里影业销售服务费用对应的收益成本项，在2018年前三季度大约为11亿元，较上一年同期大约5亿元增加120%。同时销售以及营销费用从9.22亿元增加至17.24亿元，增幅为87%。猫眼收益成本、销售及营销开支这两项“吃掉”大部分利润，合计占比超过总营收30.62亿元的92%。其中，对于销售及营销开支增长，公司解释称是由于加大用户激励措施，用于应对市场竞争以及保持市场份额。

为便于比较，新财富分析阿里影业截至2017年12月31日为止12个月，以及截至2018年3月31日15个月两个报告相关数据发现，截至2018年3月31日止3个月，阿里影业收入为9.37亿元，销售服务成本为3.54亿元，销售及市场费用为11.35亿元，亏损为7.45亿元。2018年一季度，正是春节档期，各种消息源显示，阿里影业投入力度较大，所以带来重大亏损。

再和阿里影业截至2018年9月30日为止6个月相关数据合并，可以得出前三季度，阿里影业收入为24.69亿元，销售服务成本10.93亿元，销售及市场费用为18.74亿元，亏损为8.99亿元。一季度为抢市场，阿里影业亏损占三季度亏损额大约为83%（图2）。

图2：猫眼、阿里影业部分财务数据对比

数据来源：新财富根据招股书整理

同一时间，猫眼收入为30.62亿元，阿里影业为24.69亿元。但是双方支出大头的收入成本和市场销售成本却相差不大，可是亏损程度，阿里影业却接近猫眼6倍，值得深思。毕竟在业务构成上，双方已经算是同业，对于阿里影业来说，2018年前三季度互联网宣发收入为20.4亿元，占总收入比例为大约为83%，而猫眼在线娱乐票务收入为18.32亿元，占比大约为60%。从收入总额看，猫眼和阿里影业属于同一级别对手。

阿里影业此前信誓旦旦夺取在线票务市场第一，市场和销售费用却出现减少，似乎又相悖。2018年前三季度，阿里影业两项主要支出销售服务费用与市场和销售费用总计为29.67亿元，占收入24.69亿元比例为120%，作为对比，猫眼仅有92%，比阿里影业多28个百分点。在决定最终运营利润，阿里影业和猫眼相比，仍有较大提高空间。

艾瑞咨询报告显示，按2018年前三季度电影票务总交易额计，猫眼是中国最大的在线电影票务服务平台，市场份额61.3%，猫眼也是排名第二的在线现场娱乐票务服务平台。要争第一的阿里影业在2018年12月10日抛出增发计划，向阿里巴巴集团（BABA.NYSE）关联方ALI CV增发10亿股，每股1.25港元，募资12.5亿港元。根据笔者最近几次购买电影票的体验，同场次电影，淘票票平台会员价格，明显比猫眼会员价格要便宜3-5元左右，得到金援的阿里影业，又在市场上加大投入。

逐鹿春节黄金档

中国电影市场规模位居世界第二，仅次于美国，且2012-2017年间年复合增速高达29.2%，2018年中国电影票房创历史地突破600亿元。猫眼娱乐所处的在线电影票务市场的发展根基是中国电影票房的高速增长。

2016-2018年春节期间，中国电影票房分别为30亿元、34亿元、57亿元，增长率分别为13.33%和67.65%。尤其是近几年票房爆发，春节档更是兵家必争之地。

不止是猫眼在春节档期下重金，淘票票同样没让机会错过。阿里影业在2018年春节期间的一季度，亏损近9亿元，反映出在期间投入的激烈程度。2018年2月，阿里影业董事长兼CEO樊路远表示，2018年将是淘票票全力进攻期，目标是成为中国电影行业最大的网上票务平台，不过该目标已经跳票。

2019年春节档期，知名艺人吴秀波因为出轨门事情发酵，其主演的电影《情圣2》从春节档撤下，并最终推迟上映。但是在2月5日大年初一，依然有8部贺岁电影扎堆上映，分别是《疯狂的外星人》、《飞驰人生》、《新喜剧之王》、《流浪地球》、《神探蒲松龄》、《廉政风云》、《小猪佩奇过大年》、《熊出没：原始时代》，又以应景的喜剧片更多，竞争惨烈程度可见一斑。佩奇广告片已经在社交网络上刷过一波存在感。

根据猫眼专业版数据，2月5日，《飞驰人生》排片率21.6%，占比最高；《疯狂外星人》排片率20.6%，居第二；《新喜剧之王》排片率19.7%，三大喜剧片排片率排前列。但最终谁能笑到最后，非一日拍片可下结论，仍需要观察。

图3:2016-2018年春节票房和总票房

数据来源：新财富根据公开信息整理

猫眼电影专业版显示，2016-2018年中国电影总票房分别是454亿元、558亿元和608亿元，同期春节档期票房的占比分别为6.6%，6.1%和9.4%（图3）。尤其是2018年春节档期票房接近全年十分之一，虽热闹，同样反衬出，春节档期在透支全年票房，另外分布不均并非健康状态。而2019年春节档期拥挤，总票房以及票房之王是否能超越往年，暂存疑问。春节档票房亦是风向标，对比2018年57亿元春节总票房，则2019年春节票房数据最终也会反映全年票房成果。

不过就近期融资而言，阿里影业募集12.5亿港元，猫眼娱乐IPO募资超过18亿港元，面对春节黄金档期，各自弹药充足。截至2018年9月30日的9个月中，猫眼经营活动现金流流出14.335亿元，三季度末，其现金及现金等价物为12.11亿元。超过18亿港元融资，对猫眼现金流改善有较大作用。猫眼在风险条款中也明确指出，如果不进行外部融资，业务、财务及经营业绩“将受到重大不利影响”。

阿里影业“避轻就重”？

春节黄金档期虽然各方赚得盆满钵满，但是无法掩盖中国票房增长情况不乐观事实；总票房增长乏力，自然会影响猫眼这样的平台方。

国家电影局发布数据显示，2018年，中国电影保持多年来增长态势，全年共生产故事影片902部，全国票房首破600亿元，达到609亿元，较上年同期增长9.06%，这是中国电影票房三年来首次增速低于10%。

根据中信证券研究报告，预计未来3年票房复合增速为7%。不过艾瑞咨询似乎对未来更加看好，将继续以20.7%年化增速增长，2022年电影市场将达1945亿元，艾瑞咨询预测的电影票房增长速度较中信证券研报更为奔放。

电影大盘的未来或有变数，猫眼当下却依然面对亏损，且亏损有加剧可能。招股书显示，其2015-2018前9个月产生亏损净额分别为12.98亿、5.08亿、0.76亿元、1.44亿元。虽然2017年亏损收窄至7600万元，但是2018年前三季度亏损又扩大，直接原因是销售和营销支出较大。猫眼在招股书中表示，销售及营销开支由截至2017年9月30日止9个月至截至2018年9月30日止9个月大幅增加，乃主要由于为推广公司服务而增加用户激励所致，猫眼在2018年农历新年前后增加使用用户激励措施，该期间内应对市场竞争及增强公司的市场领导地位。更直白一点，其实是为吸引用户加大票补，同一部电影同一个影院，自然是谁便宜选择谁，用户根本不存在品牌忠诚度。

猫眼娱乐的主营业务包括在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务以及广告服务四大块。猫眼截至2018年前三季度，在线娱乐票务服务收入和娱乐内容服务收入分别占比约60%和30%，构成了公司主要收入来源。在线娱乐票务服务，又以电影票务服务为主，所以公司发展和整个电影市场息息相关。

从收入占比来看，阿里影业在线影票占比更高，过高依赖在线影票。倒是猫眼另一块收入，娱乐内容提升较快，理论上可能会成为新增长点，可以分散单一业务占比过大的风险。细究起来，这一业务主要为提供发行、推广以及出品在内的娱乐内容服务，猫眼从内容制作公司收取推广费、发行费用，以及根据投资内容对所得收益进行分成。

至于猫眼看重的内容投资即上游制作方，有众多一流高手竞争。即使老牌玩家华谊兄弟（300027），根据其2018年业绩快报，预计将亏损9.82亿元-9.87亿元之间，而其2017年还盈利8.28亿元。所以猫眼进军上游内容制作，想分蛋糕，并不容易。而发行和推广市场，依然和整体票务市场规模直接相关。

与此同时，在线票务市场渗透率已经达到85%，再提高空间也有限。当总票房增长恢复到个位数常态下，在未来几年，猫眼和淘票票两大在线平台，面临总票房市场滞涨，渗透率到顶现实，那就是在存量市场中争夺，几乎就是零和游戏，就要看哪方股东有更大决心战斗到底。

阿里系2014年收购文化中国并更名为阿里影业，2015财年扣除非经常性损益后还盈利4.51亿元，2016-2017财年，分别亏损10.22亿元和10.24亿元，亏损程度远远超过猫眼2016-2017年的亏损额5.08亿元和0.76亿元。收购完成4年过后，作为控股股东阿里巴巴集团，想要减亏并盈利，这个要求并不苛刻。

阿里影业在线票务占比过高，在上游投入更多资源，一则可以回避在线平台影票与猫眼过多消耗，二则在内容制作上，提早布局，规避一条腿走路的经营风险。对于阿里影业，若在宣发业务拉不开与猫眼差距，则避其锋芒，在猫眼软肋内容娱乐领域投注，不失为一种选择。

上游制作投入更需要真金白银，在平台服务上更有优势的猫眼娱乐，控股股东从美团变成光线传媒，作为影视圈重要力量，若猫眼也加码上游制作领域，则圈内资源十分充裕。反而是原来大股东美团，作为成熟平台运营商，才无心从事重资产的内容制作投入。

王长田保本，腾讯赚1倍终极PK阿里

猫眼虽有腾讯和美团点评两大流量入口，但是第一大股东却是光线传媒（300251）董事长王长田一方。从股东方分析，有大股东光线传媒，收购过来的微影系，和美团腾讯系，几方力量交错，此时选择上市自然是最大公约数，但未来股东是否还同心同德，没人敢早下结论。猫眼与早早开始融入阿里系的阿里影业相比，在稳定上或存在较大变数。

猫眼娱乐公开发行后，王长田通过Vibrant WideLimited（王长田个人持有）直接持有猫眼24.68%股权，同时通过光线传媒全资子公司香港影业国际有限公司持有猫眼17.18%权益，王长田合计持有41.86%，为猫眼第一大股东兼实控人。猫眼其他股东中，与猫眼完成合并的微影系持股17.65%，为第二股东，腾讯旗下意像投资（香港）有限公司持股13.96%，美团通过王兴控制的InspiredElite 投资有限公司持股7.34%（图4）。不过考虑到腾讯是美团点评大股东，则腾讯系（腾讯+美团）股权比例则上升到21.3%，超过微影系，视为猫眼第二大股东也合逻辑。

资本撮合下的猫眼，孵化于美团创业项目，无创始人掌舵，所以上市未像美团点评和小米集团（01810.HK）那样的互联网公司采取AB股模式。猫眼第一、二、三大股东股权比例差距没有明显拉开，若互联网公司微影系和腾讯系联手，则持股比例又上升至大约39%，几乎与王长田大约42%持股比例形成分庭抗礼之势，则其未来发展是重平台还是依照大股东更熟悉的内容投入，在路线之争上仍有变数。当然，这只是推演，资本方为共同目标达成一致可能性更大。

图4：猫眼主要股东持股比例

数据来源：新财富根据招股书整理

成为猫眼大股东，王长田所花费代价是41.59亿元现金+1.76亿股光线传媒股份。按2月4日光线传媒股价（8.64元/股）计算，则王长田持股猫眼总成本约57.8亿元。

按上市首日股价计算，猫眼娱乐市值为165亿港元，合计人民币141亿元，王长田持股41.86%，市值为59亿元，其投资两年半，基本保本，如再计算资金成本，或许还亏损，说王长田“白忙活”一场还为时过早，但是发行价取定价区间下限，而非中值乃至上限，显示买方对猫眼未来并不看好。而依靠微信钱包一直收割流量税的腾讯，再次躺赢。2017年11月腾讯投入10亿元，该部分猫眼股权在上市首日对应市值约为19.68亿元，不计算流量价值，腾讯投资一年多后，浮盈97%，接近1倍。这在腾讯投资案例中不算惊艳。

猫眼大股东光线传媒当前市值253亿元，阿里影业市值则为360亿港元左右（合人民币310亿元）是猫眼娱乐2.2倍，是光线传媒1.22倍。阿里影业借壳上市，猫眼娱乐独立IPO，表面上两虎相争进入下半场，实际上是光线传媒+腾讯+美团，与阿里巴巴集团在泛娱乐领域角逐延伸；最后依然是阿里大文娱和腾讯大娱乐板块（腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团乃至腾讯游戏）的终极较量。