重磅！巴菲特2019致股东信

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本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。

美东时间2019年2月23日早8点（北京时间23日晚9点），被誉为当代最牛投资者之一的“股神”巴菲特旗下伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）发表一年一度的致股东信。

这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体，世界各地的价值投资者希望从信件中学习巴菲特的投资心态，以此作为对未来经济和市场的预测。

这是写给股东的第54封年度信函，内容包括2018年度的公司业绩、投资策略，还对许多热点话题表达了自己的观点。

鉴于发表于2019年，外间一般称为巴菲特2019年致股东公开信。

01

去年巴菲特持股遭遇206亿美元亏损

伯克希尔去年四季度和2018全年的具体财务细节如下：

2018年GAAP项下的利润为40亿美元，包括24.8亿美元的运营利润、30亿美元的非现金形式的无形资产减记（主要来自卡夫亨氏）、28亿美元的资本利得（来自出售可投资证券）、206亿美元的亏损（来自投资组合的未实现资本损失）。

截至2018年底，伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，大于去年三季度末的1036亿美元，也是连续第六个季度现金持有超过1000亿美元。此前，截至2017年底，伯克希尔所持现金和美债为1160亿美元，一度创公司历史新高。

2018年四季度，伯克希尔哈撒韦A类股录得每股亏损15467美元；A类股的每股账面价值为212503美元；运营利润为57.2亿美元（之前为33.38亿美元）。而Refinitiv统计的分析师预期原本为：伯克希尔A类股实现每股盈利3349.04美元。

2018年，伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%，大幅弱于2017年同期的增幅23%，不过跑赢了2018年标普500指数下跌4.4%。

长期来看，伯克希尔依旧跑赢大盘。1965-2018年，伯克希尔的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%；1964-2018年伯克希尔的整体增长率是1091899%（即10918倍以上），标普500指数为15019%。

本周五，伯克希尔A类股报收每股30.2万美元，B类股报收每股201.91美元，均接近一个月低位。

据财经媒体MarketWatch统计，过去12个月（算上了2019开年近两个月）伯克希尔A类股累涨0.4%，而标普500大盘同期累涨3.1%。

02

巴菲特揭秘：伯克希尔赖以成功的5个“小树林”

在2月23日发布的致股东信中，巴菲特称，投资者对伯克希尔公司评价时，不要只见树木，不见森林。

我们的森林包含五个重要的“小树林”，每个小树林都可以以合理的准确度进行评估。

伯克希尔森林体系中最有价值的一个小树林依然是数十个伯克希尔控股的非保险公司（我们在这些公司的股份通常是100%，没有低于80%的）。这些子公司在去年为我们贡献了168亿美元的净利润（在扣除各种税费之后）。

按价值计算，排在第二名的小树林是我们的股权投资，我们通常投在那些大公司5%至10%的股权。我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元，远高于其成本。去年，我们还获得了这些投资标的38亿美元的分红，这笔款项将在2019年增加。

第三类则是伯克希尔公司与其他方共享控制权的公司。我们在这些业务中的部分税后利润——包括卡夫亨氏的26.7%，Berkadia和德国电力传输的50%，以及Pilot Flying J的38.6%——在2018年总计约13亿美元。

在我们森林体系的第四部分，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这部分资金平时是不会轻易动的，我们承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范各类意外。

第五个——我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值。

03

巴菲特：伯克希尔下一个77年的成功靠什么？

巴菲特在今天公布的致股东信中再次表示，回顾他77年的投资历史，他和芒格高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车（即“美国顺风”）。

其认为那些因为各种负面新闻大头条而怀疑美国经济前景、放弃股市的人应该想想这个国家取得的成就：1942年对美国股市投入的100万美元到现在（77年时间）将变成52亿美元。如果投资者为了寻求“保护”放弃股市购买黄金，那么他的获益将缩水99%。

巴菲特称伯克希尔下一个77年的成功也一定将来自“美国顺风”。

04

巴菲特：想要大手笔收购，但是好股票是“天价”

对于伯克希尔哈撒韦超过1000亿美元的巨额账上现金，市场都期待巴菲特透露他的现金计划。

今天的致股东信显示，截至2018年年底，伯克希尔哈撒韦持有1120亿美元美国国债和其他现金等价物，为连续六个季度超过1000亿美元。去年的致股东信显示，截止2017年年底，这一数字为1160亿美元。

尽管账上有大笔现金、巴菲特本人也想进行大手笔收购，但是现实却很“骨感”。巴菲特抱怨说，现在只有一个问题，那就是价格太高了！他在致股东信中表示：

未来几年，伯克希尔希望将一大部分过剩的流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中去。然而前景却并不乐观，那些拥有良好长期前景的企业的股价是“天价”（Sky-high）。

这一表态也和巴菲特去年的致股东信一致。他在去年的信中表示，伯克希尔哈撒韦找不到价格合适的收购对象，在并购上他遵循一条简单的原则，那就是“别人越大胆，我们就越谨慎”。

尽管如此，在今年的信中，巴菲特仍表示希望继续进行大规模收购。他用“大象般规模的收购”（elephant-sized acquisition）来表达自己的信心，并称即使现在他自己88岁、老搭档芒格95岁，这种愿景让他们俩的心脏跳得更快。

此次股东信中，巴菲特还表达了自己对回购的看法。

巴菲特表示，他此前曾提过伯克希尔将不时地回购股票。他认为，显然回购应该是具有价格敏感性的，盲目购买定价过高的股票反而破坏了股票的价值。

他指出称，当一家公司打算回购时，至关重要的一点是，向所有股东-合伙人提供其需要作出睿智评估所需的信息，提供这些信息正是他和芒格在报告里尝试做的。他不希望股东在被误导或是没有充分了解情况下，将股票卖回给公司。

股东信表示，2018年回购了大约13亿美元伯克希尔的普通股。此前市场分析称，在去年7月移除了对股票回购的内部限制后，三季度伯克希尔回购了9.28亿美元的股票。原本市场预期去年共回购20亿美元的股票，现在看来，去年四季度只回购了3.72亿美元的自家股份。

05

巴菲特：单季利润大幅波动将成新常态

股东信用较长篇幅谈论了GAAP新规为单季盈利/亏损带来的波动。

巴菲特表示，GAAP新规要求将未实现的投资组合资本损益计入利润统计中，他和伯克希尔副董事长芒格都表示反对。由于伯克希尔持有的可交易证券规模过大，“这种按市价计价的变化会令伯克希尔的利润发生狂野且反复无常的波动。”

例如，2018年一季度和四季度，伯克希尔GAAP项下分别录得净亏损11亿和254亿美元，而去年二季度和三季度分别录得盈利120亿和185亿美元。但很多伯克希尔持有的公司在去年所有季度都实现了“持续且令人满意的运营利润”，超过2016年利润高峰176亿美元的幅度高达41%。

巴菲特警告称，伯克希尔季度GAAP盈利的“大幅波动将成为新常态”。截至2018年底，伯克希尔的股权持仓约为1730亿美元，去年经常发生单日波动至少20亿美元的情况：

“去年四季度，美股经历了一段高波动时期，伯克希尔的单日盈利或亏损经常高达至少40亿美元。我们的建议是，继续关注运营利润，不要过度关注未实现的资本损益等。

我不是说伯克希尔作出的投资是不重要的，长期来看，我和芒格都预期这些股权投资会实现大额利得，但是实现时间会非常不规律。”

06

巴菲特：明年不再公布伯克希尔的每股账面价值

股东信还表示，明年的信件将不再公布每股账面价值，转而会关注伯克希尔股票的市场价格。巴菲特认为，每股账面价值已经失去了相关性，给出的三大理由如下：

首先，伯克希尔逐渐从资产集中在可销售股票的公司，转变为主要价值在于经营业务的公司。

其次，虽然我们持有的股权按市场价格计算，但会计规则要求经营公司的账面价值远低于当前市价。

第三，随着时间的推移，很可能伯克希尔将成为重要股票回购者，交易价格将高于账面价值、但低于我们对内生价值的估计。回购将令每股内生价值上升、每股账面价值下降，将导致账面价值越来越与经济现实脱节。

07

巴菲特还是没透露接班人的人选？

巴菲特在今年夏天将年满89岁，市场期待本次公开信透露出未来继任者的线索。

但巴菲特只是说，2018年任命Ajit Jain和Greg Abel作为联席副总裁的决定“是个真正的好消息”。目前，伯克希尔的管理比他一个人单打独斗的时代好得多，两位“小将”都有罕见的才能、并深深融入到伯克希尔的文化中，“这些管理层变更早就该做了。” 

他还是没有给出谁才是明确的下一任接班人。

08

2018年底巴菲特持仓

截至2018年底，伯克希尔列出了按照市场价格计算的前15大持仓。虽然卡夫亨氏理论上是伯克希尔的第六大重仓股、持有3.25亿股，但伯克希尔作为控制层的一员，需要将这部分投资计入“股权”项目。

由上图可知，苹果依旧是巴菲特按照市值计算最大的持仓股，所持股份市值超过400亿美元；2月初公布的13F文件显示，2018年苹果占伯克希尔投资组合的比重为21%。第2-5位依次是美国银行（226亿美元）、富国银行（207亿美元）、可口可乐（189.4亿美元）、美国运通（144.5亿美元）。

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