为什么说现在真的很像2014年牛市前夜？

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势如破竹！A股今日成交量破万亿，创逾三年来新高，三大指数集体暴涨超5%，沪指进入技术性牛市，券商板块全线涨停，保险板块逼近涨停。

沪指收报2961.28点，涨5.60%，成交额4660亿。深成指收报9134.58点，涨5.59%，成交额5746亿。创业板收报1536.37点，涨5.50%，成交额1571亿。

关于券商板块与牛市的分析，见闻君上周连续五天发布了相关文章。如今券商股如愿集体暴涨，开始今天的正文前，我们来回顾一下：

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对于这一轮上涨，华尔街见闻的一项投票显示，45%的人预计会涨到3000-4000点。

中信证券在今日晨会中表示，目前A股处于反弹下半场，各类投资者预计仍将以持仓或加仓行为为主。维持反弹将持续至两会前后、上证指数有望冲击3000点的判断，预计两会后市场将走向分化调整。

那些调侃“又想骗我炒股”的朋友，心情是不是如下图，跟不股市的节奏了？

为什么说现在真的很像2014年牛市前夜？

本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn）VIP，作者：傅峙峰。加入见闻会员，可第一时间阅读更多 VIP 专属内容，那里有见闻研究投资团队的所思所想。文中观点不构成投资建议。

我在2014年3季度开始看多股市，于9月初写了一篇《中国股市“小牛才露尖尖角”》，详述了当时的市场环境和看多股市的几个条件，发表在了《华尔街日报》的专栏上。现在回头看这篇文章，当下的市场环境和当时有哪些异同，一目了然。

在宏观金融环境和倾向上，我看到了很多类似点；但在宽信用和资本运作模式上，还没有当时那么清晰。

那篇文章时不时看一下，可以有很多感触，在寻找历史中的锚时，会有更多的认识。毕竟无论是做投资还是看社会，大家都会去历史中寻找当下的位置，而寻找位置时所用的标准，各人又是不大相同的，这也是为什么从去年到今天，很多分析师和经济学家都在做这样的对比，却找出了许多年份都觉得类似。出现这样的情况，是容易理解的，毕竟人的认知是有限的，记忆是零碎的，回溯过往的触发点是不同的，结果也就出现了偏差。

我的认知来自于那一轮投资的成功对我影响重大，我也更熟悉那段重大时期的环境，这也是我个人的感知和认知。不一定完全正确，但我相信值得参考。

01

当年看多股市的判断依据

当时判断牛市前夜主要有三个立论。

第一个是无风险利率下行的事实和信用利差回落的倾向；第二个是外部资金开始积极入市；第三个是资本运作模式的出现和成形。

第一点，关于无风险利率下行和信用利差高企，这一点和现在一样。原文表述是“上半年无风险收益率下行和信用利差扩大对股市资金面和估值有积极改善作用。上半年银行战略收缩后，无风险收益率下降；下半年，风险溢价可能被引导下行。”

“这也就是说，无风险收益率回落后，风险溢价的回落，将全面引导社会融资成本下行。站在大类资产配置策略的角度，社会融资成本有下行趋势，权益类资产的投资吸引力就会逐渐增加。”

原因无非就是当下大家讨论较多的，宽货币后无法宽信用。因为经济下行，投资回报率下行，银行战略收缩，无风险利率自然下行，加上央行开始货币宽松，强化了无风险利率的弱势。但这也造成了一个问题，就是资产慌，经营不佳的企业难以获得融资，好企业融资难度不大，信用利差就自然扩大了。

现在也是这样。国债收益率持续下跌，信用利差高企，反映的是宽货币还没有走到宽信用，因为银行面临资产慌战略收缩，信贷监管没有实质性放松。同样可以看到，政府和监管要求进一步推动信用宽松，打通信用梗阻。

图1. 无风险收益率与信用利差走势

来源：华尔街见闻 Wind

说到底，就是信用周期和管制周期共振出现了“放水”。

第二点，关于外部资金的进场，其实上就是市场对外开放的一个节点，加上中国股市估值便宜，引发了外资积极配置。

当时的表述是“上述是宏观资金面的变化，就市场变化而言，积极的资金入场迹象也在出现。沪港通启动预期出现后，香港市场作为A股对接海外的大门口，早已是人头攒动。不但香港股市走势强于内地股市，港币兑美元汇率也易上难下，以至于金管局多次出手干预港币。此外，从近期QFII额度、ETF申购规模和机构对客户调研反馈看，也支持外围资金聚集的观点。”

第三点，关于资本运作模式的表述，研究了兴于创业板市场并之后扩大到全市场的模式，并表示这一模式影响超过了盈利要求。

当时的表述是“现在已初露端倪的模式，就是向大股东增发募集资金以进行并购重组，辅以市值管理，之后的抛售或质押套现皆可。这种模式需要条件，就现在而言，主要依赖于低证券化率、中小市值、市场认可度和可做市值管理的资金规模。这个模式现在已稳定，主要可用于中小市值品种上，且大股东具有资本运作的意愿和能力。然而，这个模式能否突破市值的结构性边界，复制扩散到更大范围，从结构性机会向系统性机会靠拢，或许就要看市场资金规模。这点还要观察。”

“既然谈到盈利模式，那企业的盈利增长重要吗？重要。盈利持续增长是吸引资金的一个有效因素，但也只是模式中的一种。虽然这种模式更具普适性，但并非唯一。盈利推动市场长期上涨需要盈利预期先行，之后预期的兑现才能使这个模式具备长期有效性。盈利预期的有效性却又受制于市场主观认识，因为对不同环境下不同行业的盈利预期兑现时间，弹性是客观存在的。以去年创业板为例，其一路上涨伴随着盈利预期的不断提升，最终盈利预期是下调的，市场却并未发生180°转折。”

02

当时和现在有哪些不同？

首先，在宏观经济和信贷周期、管制周期大方向上，基本是与当时一样的，但宽信用的落脚点不一样。

当时我捕捉到的信号是房地产市场的逐步宽松，从允许房地产企业进入银行间市场发行中票开始。当年和现在一样，是房地产融资到期大年，现在也是房地产融资到期大年，甚至是整个社会融资到期大年，所以货币宽松是一定的，不能让社会出现流动性危机是一定的，这是一个系统性风险的防范底线思维。

然而在宽信用的载体上，现在看到的是向小微企业和普惠金融发力，还未看到当年房地产和地方平台的发力，然而房地产和地方平台又代表着土地这个大宗抵押物进入信贷市场，体量和影响自然不能相提并论，对银行的吸引力也不能相提并论。

其次，在外资进场方面，现在的情况类似。从去年底到今年初，中国金融市场进一步对外开放，外资进入中国股市并影响核心价格标的也出现了。尤其是中国股市被纳入MSCI和富时罗素后，波段性的外资流入现在正在加速，而且比当时的情况更加明显。

最后，在盈利模式上，针对二级市场交易者和上市公司实控人，以及其他资本，现在尚未有足够清晰的盈利模式出现。二级市场交易管制已经放松，所以看到了东方通信这样的妖股出现，但这种模式只是二级市场交易者的，于上市公司实控人无太多增厚收益的好处，顶多是市场回暖给了质押一个缓和的机会。

如果没有进一步的有利于大体量资本的运作模式出现，对整个市场影响可能仅次于二级市场的炒作。当然，这也是一波牛市，但持续性不会像那一轮那样连绵不绝。

但这也不是没有希望，一切还在看监管态度和市场自身的演化。比如去年一批国资接盘了民企上市公司，这里就酝酿着资产注入和重组的可能和希望，而这一块模式迟早就会出现，只不过现在还没有看到进一步的推进。至于是不是会有其他的模式出现，还要观察。

03

牛市再来未来关注什么？

逻辑框架不变的话，现在第一要关注宽货币到宽信用，也就是需要看到信用利差的回落，银行对外贷款的积极性增加。如果没有出现这个，宽货币中票据高增的存量也会让流动性改善，那么池子早晚会有水出来，比较权益类资产和实体经济的收益率，就看盈利预期、估值和资本运作模式了。

这个决定钱多还是钱少，是不是足够的便宜，对标的投资收益率是不是更高。接着就是看盈利模式。

2013年创业板牛市是资本运作模式有稳定的高收益，所以当年创业板盈利是下行的这一弊端被无视了。现在就两个路径，一个是看宽信用后实体和股市的投资收益率水涨船高，另一个就是看如果出现新的资本运作模式，那么即便实体经济较弱，也是可以吸引资金大幅进场的。至于外资，当然是从长远的大框架看周期和估值，便宜了就买，贵了将减持，不过如此。

当年那篇文章开篇就写到“有什么必要条件能促成一轮金钱接力的游戏玩下去？第一，有持续进场的钱；第二，有稳定持续的盈利模式。无论是做交易还是做投资，都是如此，股市也不例外。”

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