债牛很长，短期休整——2019年2季度利率债投资策略（海通债券姜超、周霞）

债牛很长，短期休整

——2019年2季度利率债投资策略

（海通宏观姜超、周霞）

1. 行情步入震荡，宽信用预期强

1.1 利率债调整，曲线陡峭化

在经历了2018年债券大牛市之后，2019年初至今利率债市场进入震荡期，前2个月10年期国债收益率持平，10年期国开债收益率上行7BP。曲线进一步陡峭化，10年国债期限利差77BP，10年国开债期限利差114BP。

1.2 宽信用叠加供给冲击

预期宽信用。1月份天量信贷引发宽信用预期，1月新增社融4.64万亿远超预期，同比多增1.56万亿。其中1月新增信贷3.23万亿，创下历史新高；而1月新增企业债券4990亿，同比多增3768亿。而非标融资也有所改善，未再大幅萎缩。

地方债供给冲击。19年一季度地方债发行提前，分流部分配置资金，对市场形成一定冲击。19年一季度地方债供给放量，1月净供给4180亿元，2月份净供给3380亿元，对市场形成冲击。

股债跷跷板。市场风险偏好上升，股债跷跷板现象再次显现。

2. 经济开局不佳，通胀仍趋回落

2.1 经济开局不佳

2019年经济开局不佳、呈现供需双弱。需求端的龙头房企和41城地产销量增速双双转负，乘用车零售改善但批发仍在探底；而在工业生产方面，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅明显扩大。

2.2 直接融资稳增，融资见底非激增

货币融资是经济增长领先指标，在中国社融一般领先经济一到两个季度。社会融资增速17年4季度开始明显下滑，增速从3季度的14.4%降至13.4%，此后一路下滑至18年4季度的9.8%。本轮经济增速回落始于18年2季度左右，从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。从支出法来看，三大需求的下滑均出现在18年2季度。其中消费增速从9.8%降至9%，投资增速从7.6%降至5.2%，出口增速从17.6%降至12.3%。

19年1月新增社融4.64万亿创下历史单月新高，同比多增1.56万亿，社融余额增速也从9.8%回升至10.4%，这也是自17年以来的首次大幅回升。社融增速已经见底，理由一是中国宏观债务率已经企稳、货币和融资增速已和经济增速匹配；理由二是社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。

2.3 土地购置增速回落，地产熄火

2018年地产投资累计增速9.5%，主要由土地购置费贡献，2018年土地购置费增速高达57%，剔除土地购置费后的房地产投资增速仅-3.2%。2019年开年房市开局惨淡，41城商品房成交面积增速下滑转负，厂家口径五大和百家龙头房企销售面积增速大跌转负，而十大城市商品房库销比达9.9个月，处于历年同期高位，2月地产销量跌幅继续扩大。随着地产销量低迷，库存去化放缓的影响，未来土地购置费增速将继续回落，拖累地产投资增速。

2.4 基建投资仅托底，而非刺激

2018年基建投资累计增速仅1.79%，成为固定资产投资主要拖累，主要源于政策去杠杆带来地方政府融资收紧。2019年伊始，地方政府专项债发行提前，城投债发行放量，意味着基建增速将有所反弹。但在问责制之下，地方政府动力普遍不足，中央投资基建将更多发挥托底作用。

2.5 经济见底仍需观察，通胀趋于回落

融资增速见底对于经济增长的意义在于判断经济何时见底，如果我们确定本轮社会融资增速已经在18年4季度见底，那么按照过去融资相对于经济大约1到2个季度的领先性，意味着本轮经济也有望在19年上半年见底，至于是在底部徘徊还是大幅反弹，要看融资有没有大幅激增。我们倾向于认为在地产熄火，基建仅托底状况下，融资见底而非大幅激增，19年经济下行压力依然很大，预判实际GDP中枢将下降至6.1%。

社会融资持续收缩对经济下行的滞后影响仍将在2019年显现，食品供给的扰动逐渐减弱后，需求将再度主导物价走势。因此通胀长期回落的趋势并未改变。

3. 货币政策宽松，短端利率难下

3.1 货币政策调整应对总需求下行

过去两年我们看到影子银行收缩带来金融机构总资产增速大幅下降，融资需求下降导致经济下行，衰退风险加大。为此货币政策相应调整，通过定向降准、全面降准、创设各类金融工具来为市场注入流动性。

具体而言，为应对总需求回落，央行推出各种宽松工具，过去一年央行降准五次，共计释放了2.9万亿元长期资金，三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元。此外创设TMLF，释放资金2500亿元。央行行长此前表示“我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”。

3.2 QE没有必要，降准空间仍在

2018年四季度货币政策报告认为中国经济运行稳中有变、变中有忧，认为当前货币政策仍有很大空间，但大规模从金融市场购买国债等资产意义不大，考虑到目前存款准备金率仍相对较高，未来政策仍是以降准和公开市场操作为主，如果国内经济通胀压力继续加大，也不排除降低公开市场利率的可能。

3.3 降息是最后选项

后续央行是否会降息？分析过去四轮降息周期的特点（1996-1999年、2008年、2012年、2014-2015年）。(1)背景均是经济明显下行，融资增速回落，并且大多伴随外部的冲击。(2)降息和降准往往一起出现，货币政策全面转向宽松，大多有积极财政政策的配合，形成宽货币+宽财政的政策组合。(3)与全球货币政策周期有一定的同步性，大多处于美联储“非加息”的阶段。(4)对经济的拉动作用逐渐减弱。

降息这一货币政策工具作用力强大，容易再次引发金融地产泡沫，加剧地方债务风险，带来人民币贬值压力。在四季度社会融资增速见底，实体综合融资成本已经有所下行前提下，动用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部经济恶化，全球开启货币宽松周期下，国内动用降息手段来抵御风险。

3.4 货币市场流动性极度充裕

在央行通过多种货币市场工具为市场注入流动性背景下，货币市场流动性极大充裕，货币市场利率都是贴着利率走廊下限运行。而利率债短端跟随货币市场利率下行，目前也处于历史较低位置，后续继续往下的空间有限。

4. 融资见底回升，宽信用仍缓慢

4.1 宽信用重回企业部门

从加杠杆主体看，过去我们看到企业部门（09年）—政府部门（12年）—居民部门（15年）都加过了一轮杠杆，目前又要重回企业部门。从政策上看，此次政策试图引导银行资金流向小微和民营企业，意味着加杠杆的企业主体将从原来的地产企业转变为制造业和服务业。

4.2 各类支持小微民企政策层出不穷

对小微企业贷款的政策倾斜种类繁多，主要包括再贷款、再贴现、定向降准、新创设的TMLF、抵押品放宽等货币政策、税收优惠等财政政策。通过梳理这些政策，我们会发现哪些政策是实质性的，哪些政策无法触及根本。

首先，与数量相关政策，包括再贷款，再贴现，定向降准等，人民银行2018年6月、10月、12月三次增加再贷款和再贴现额度到4000亿，与此同时人行2018年以来四次定向降准释放约2万亿资金，增强金融服务实体的能力，支持金融机构扩大对小微、民企信贷投放。但是从我们观察到的结果看，虽然小微企业贷款余额在上升，新增贷款在扩大，但是贷款余额增速下降速度仍大于大型和中型企业。数量政策在应对小微企业融资难融资贵问题上效果并不理想。

其次，与价格相关政策，包括降低贷款基准利率，新创设的TMLF工具降低操作利率等。这类工具一个特点就是降低银行负债端的成本，但并不能完全指引银行放贷偏好，降低银行负债端成本可能会令银行降低资产端贷款利率，也可能扩大利差，转变为银行提高利润方式，并不能从根本上解决小微企业融资贵融资难问题。

再次，财政政策主要体现为减税。2017年10月出台《关于支持小微企业融资有关税收政策的通知》，自2017年12月1日至2019年12月31日，对金融机构向农户、小型企业、微型企业及个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。自2018年1月1日至2020年12月31日，对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税。减税政策能适当增强金融机构对小微企业放贷积极性，但力度仍然不够。

4.3 刚兑资产是资金黑洞

政策的实施主体在商业银行，从银行行为来看，过去不愿意给民营和小微放贷，主要是因为有地产和地方政府融资这两块刚兑资产存在。打个比方，银行给民企地产公司的利率假设在8%，这里面包含的风险溢价有4%，而银行普遍认为地产公司风险很低，4%的风险溢价弥补该类资产损失已经绰绰有余，而社会抽样调查中大银行给小微贷款利率才5%多一点，算下来风险溢价不到2%，而事实上小微企业的损失率可能达到8%以上，风险补偿完全不够，这就导致银行没有积极性去加大小微企业贷款。如果银行小微企业贷款利率达到12%以上，或许就有一些银行去积极的推动这块业务了。

4.4 地方隐性债务：消化存量、严控增量

2017年召开了历史上第四次全国金融工作会议指出要严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。随后出台了《地方政府隐性债务问责办法》和《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》。2019年地方政府债务处置依然遵循逐步消化掉存量隐性债务，严控新增，规范地方政府举债，债务逐步透明化。

严格问责之下，我们看到信托（大部分是影子银行资金）投向基建资金余额从17年三季度开始萎缩，而同比增速也出现了较大幅度下降。

城投债长期以来被认为是债券中的刚兑资产，随着城投融资受限，风险也开始爆发，除了多起城投公司非标违约事件，2018年8月新疆兵团六师国资发行的“17兵团六师SCP001”成为首只违约的城投债，频发的信用事件使得资本市场上城投信仰也开始被削弱。

从长期趋势来看，隐性债务处置的整体思路是“严控增量，化解存量”，控增量举措越来越严，新发城投将更加缺乏信用加持，信用利差将真实反映资产信用风险。随着政府融资开正门，上调赤字率同时加大地方政府专项债发行，未来城投重要性逐步下降，城投融资规模将逐步萎缩。

从短期来看，虽然城投债出现了违约个案，但是18年四季度以来城投债发行有再次加速迹象，同时认购倍数有所上升，而票面利率有所下行，究其背后原因可能有：四季度放松平台类融资；宽松政策导致流动性异常充裕；民企债违约加剧。这也反映了目前市场资金对于资产偏好依然没有实质性改变，打破刚兑路途依然很长。

4.5 居民购买力投值，地产难再起

2018年社融口径投向地产行业资金余额在46.2万亿，占社融余额比重达到了23%，而2016-2018年新增社融中却有65%左右投向了地产行业。由此可见地产行业是目前整个融资体系中体量最大，被市场认为投资风险较低，投资回报适中的领域，该类资产或多或少具有准刚兑性质。

从人口红利和城市化角度测算，2013年就应是中国地产销量的顶峰。然而，我们通过16-17的棚改货币化和居民加杠杆消化房地产库存，不断推高地产销量和高房价，表现为新增贷款中50%左右为居民抵押贷款，随着居民杠杆率上升，居民债务负担不断加大，抑制了购买能力。

地产行业繁荣又与信用创造密切相关，过度刺激地产需求容易引发通胀风险，政策上也对过度刺激地产需求较为谨慎。高层“房住不炒”态度比较坚定。

4.6 票据领先信贷具有不确定性

在地方债务被规范、地产融资收缩、政策引导资金流向小微民企的背景之下，我们看到1月货币金融数据高增，1月商业银行资产增速7.51%，为过去一年来新高，1月社融余额增速10.42%，环比有所抬升。从社融分项看，票据融资、企业债发行大幅增长，企业长期贷款增速也不逊色。

票据融资规模激增背后推动力来自央行、商业银行和实体企业。对于央行而言，票据可以作为再贴现工具，用于调节货币供应量和信贷投向。再贴现可以引导信贷资金加大对民营和小微企业倾斜。对商业银行而言，既要响应政策号召（两增两控）增加小微和民企贷款投放，又要控制贷款成本，还要保证资产质量，银行承兑汇票不失为较好的业务。第一、票据融资计入贷款口径，满足政策上的两增要求。第二、票据融资期限短，占用银行资本较少，银行风险暴露相对可控。第三、票据融资利率较一般贷款低，满足政策两控要求。对于企业而言，票据融资不仅成本低，易得性强，并且存在一定套利空间。

从过去几轮票据融资扩张情况看，08年宽松周期下，票据融资增速从08年二季度上升，09年三季度开始下降，而企业中长贷增速抬升始于09年3月，而从10年3月份开始下行，票据融资领先中长贷三个季度左右；11年6月份货币再次宽松，票据融资开始扩张，12年6月见顶，持续1年时间，而此轮企业中长贷从13年1月起开始上升，15年3月见顶，票据融资领先中长贷一年半；14年货币放松，票据融资14年5月抬头，15年6月见顶，同样持续一年时间，而这轮企业中长贷增速16年10月开始上升，17年11月见顶，票据融资领先中长贷两年半；18年初货币宽松下，票据融资从17年11月开始抬头至今，企业中长贷增速19年1月微幅反弹，从领先滞后关系看，仍存在不确定性。

18年票据融资支持小微和民企，部分资金增加企业资本开支，进入企业正常经营，部分资金回流金融体系，宽信用效果有但不显著。从央行统计的贷款问卷调查看，目前大型和中型企业贷款需求均偏弱，小型企业贷款需求略强，票据融资对于大中型企业而言可能更多是被动接受，这些企业票据贴现资金回流银行体系可能性更大（套利需求）。而对于小微和民企，由于资金需求强烈，票据融资增长的确起到雪中送炭的作用。

4.7 宽信用进展仍缓慢

宽信用分为直接融资和间接融资，银保监会、证监会、发改委将从股权融资、债权融资渠道加强对实体企业资金支持，财政部将通过减税减轻企业税负，而央行将通过宽货币、调整资金价格，引导商业银行对实体企业进行放贷，间接融资需要考虑商业银行本身的商业行为，票据融资增长后续能否转化为企业中长贷增加仍需时间考验。

5. 债券长期牛市，短期震荡修整

5.1 低利率时代，债市长牛

15年之前社融余额增速均值在20%以上，表明资金需求旺盛，对应的是高利率时代，银行贷款利率平均高达7%，而10年期国债利率均值接近4%。如果未来不走通过地产和地方政府基建刺激的老路，意味着对资金的需求将没有以往那么迫切，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下，我们有望步入低利率时代。

5.2 比价关系看利率债与贷款配置价值相当

一般贷款利率与国债利率利差可以直观反映两类资产的性价比，利差越高意味着贷款性价比更高，反之国债性价比越高。09年底两者利差222BP，14年初两者利差275BP，18年初两者利差194BP，均处于低位，随后债市均走牛。目前两者利差279BP，仍然处于过去十年均值以下水平，意味着债市性价比依然存在。

对于银行而言，买国债可以抵扣25%的所得税，而且不占用风险资本，因此按照5.91%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3.2%左右，与3.15%左右的国债利率相当，但考虑到今年以来贷款利率仍在下行，所以当前国债利率对银行有配置价值，利率上行风险不大。

5.3 隐含税率看市场略拥挤

对于中国的国债和国开债，其实都是主权信用，其利差主要代表的是隐含税率，因为银行买国债可以抵扣25%的企业所得税。

在债券牛市的氛围下，市场更愿意购买名义票息更高的国开债，享受更高的资本利得和票息收益。但是到了债券熊市，交易型投资者纷纷退场，只剩下大型商业银行的表内资产还在购买国债，这个时候就是严格按照所得税率来选择。因此隐含税率越高，市场越清淡，而隐含税率越低，市场越拥挤。

目前市场隐含税率在13%左右，处于历史较低水平，但并不能以此作为市场反转的信号，过去09-10年、15-16年隐含税率也长期维持在较低位置。而当隐含税率在20%左右高位往往预示市场会存在反转。

5.4 期限利差表明长短仍有压缩空间

从期限利差角度看，目前国债期限利差77BP，国开债期限利差114BP，均处于过去两年较高位置，意味着即便短端不再向下，长端仍有下行空间。

5.5 结论

从经济基本面来看，前期融资下行对经济的滞后影响仍在显现，地产和汽车销售下滑、工业生产恢复缓慢、钢企粗钢产量增速回落、电厂发电耗煤跌幅明显扩大。在地产熄火，基建仅托底状况下，融资见底而非大幅激增，19年经济下行压力依然很大。需求主导物价走势，通胀长期回落趋势并未改变。

从政策面看，为应对经济和通胀回落，货币政策依然将维持偏宽松格局，定向降准和全面降准将成为未来政策选项，而在实体综合融资成本已经有所下行前提下，动用降息工具的可能性并不大。但也不排除外部经济恶化，全球开启货币宽松周期下，国内动用降息手段来抵御风险。

货币融资见底回升，但宽信用依然缓慢。目前货币融资增速已经与名义GDP增速匹配，表明后续将进入稳杠杆阶段，融资增速有望回升。目前政策试图推动直接融资和间接融资向小微和民企倾斜，从最新信贷结构看，票据融资成为商业银行响应政策的出口，而票据激增后续能否转化为企业中长贷增长存在不确定性。

如果不走刺激地产和基建老路，意味着对资金渴求将降低，融资余额增速均值有望维持低位，那么对应的贷款利率和国债利率均值还将继续下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下，我们有望步入低利率时代。

短期来看，经历大幅上涨之后，比价关系看利率债与贷款配置价值已经相当，而隐含税率看国开债市场已略显拥挤，意味着短期利率债性价比下降，市场将进入震荡休整，建议多看少动，等待机会。