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债市窄幅震荡，违约风险好转，中低价券出现补涨——海通债券周报（姜超等）

作者：姜超宏观债券研究来源：姜超宏观债券研究公众号

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03-25

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债市窄幅震荡，违约风险好转，中低价券出现补涨

——海通债券周报（姜超等）

摘要

【利率债观察】债市窄幅震荡：①3月以来地产销量增速反弹，汽车销量增速仍在探底。发电耗煤增速因低基数回升，工业生产有望短期反弹。3月份以来猪价大幅上涨，叠加去年同期的食品价格涨幅较低，我们预计3月CPI有望大幅回升至2.4%。②美联储会议再度转鸽派使国内货币政策外部压力减轻，但在国内经济需求端略有回暖迹象、猪肉价格大幅飙升或推动CPI上行以及实体融资成本已出现下行前提下，降息概率较低，流动性合理充裕也不支持短期降准，货币利率中枢上移将制约短债收益率下行。③目前长债收益率依然处于历史低位，继续下行缺乏利好支持，但融资仅企稳并非大幅反弹，债市大幅调整风险有限，仍将延续震荡格局。

【信用债观察】违约风险好转：从季度新增债券违约主体个数来看，2019年一季度新增9家，较2018年4季度（19家）大幅降低，但仍高于17年以来的平均水平（7家）。今年以来新增违约主体均为民企，初始评级均为AA或AA+，未新增融资平台、国企、初始评级AAA等超预期违约主体。整体而言，债券违约较去年四季度有所好转，但民企违约风险仍待改善。

【可转债观察】中低价券出现补涨：上周中证转债指数缩量上涨，估值小幅压缩。个券方面重回成长主线，TMT板块整体涨幅较高；消费、建筑与公用事业板块也表现不错。风格方面，上周股性券/高价券表现较好，但3月整体来看中低价券涨幅更高。普涨行情加上下修的推动，中低价券明显补涨，目前低价券数量已较少，择券的价格要求需适当放宽。短期来看，强势板块仍可继续持有，但追涨需谨慎；重点挖掘低涨幅板块的机会。中长期对转债市场保持乐观，逢回调可积极布局。

债市窄幅震荡——利率债周报

专题：猪与债市

猪价或创历史新高。此轮猪肉价格上涨主要来自供给端，非洲猪瘟疫情导致恐慌情绪发酵，生猪和能繁母猪存栏量均断崖式下降，阶段性供给不足带来猪肉价格上涨。生猪存栏增速领先猪肉价格半年左右，而能繁母猪存栏增速领先猪肉价格一年左右。本轮生猪和能繁母猪存栏增速均创出过去十年来新低，意味着本轮猪肉价格也将创出历史新高。此外，从猪粮比价来看，目前已经持续站在盈亏平衡点上方，并且有持续向上趋势，也意味着本轮猪周期已经启动。

猪价与CPI相关性弱化。2012年之前猪肉价格与CPI相关性高，主要是因为在CPI构成中非食品波动并不大，而CPI食品中猪肉价格波动幅度较大，主导了短期走势。12年之后生猪规模化养殖趋势逐渐形成，猪周期的变化开始弱化，与CPI相关性减弱。此次猪瘟导致的供给端变化并非周期因素，随着猪瘟疫情缓和，对猪肉价格的影响将逐步回归正常。此外，目前猪肉在CPI中权重只有2.5%，即便猪肉价格再上涨50%，对CPI的影响也之只有1.25%。

看猪做债时代不复返。08年前CPI与猪肉价格走势基本一致，而CPI走势与国债收益率走势基本一致，研究好猪周期，就能大致判断债市方向。09年到12年CPI与猪肉价格还是基本一致，但是国债收益率与CPI的一致性已经变差。09年整年通胀都是负的，但是国债收益率却在09年一季度就见底反弹了，因为四万亿经济刺激政策带动经济开始反弹，从这时起，国债收益率与工业增加值的相关性高于CPI，也就是从这时候起看猪做债的时代一去不复返。

非标融资领先国债利率。13年之后工业增加值与十年期国债收益率关系也变弱。回归到资金供需决定利率这条主线，融资需求特别是非标融资需求对利率走势有一定领先性，因为非标融资代表对资金需求最迫切的一部分需求，这部分需求对利率敏感性比较高。通常非标融资增速领先10年期国债收益率大概半年左右，而未来随着非标融资增速低位企稳，国债收益率继续下行动力不足。

上周市场回顾：货币利率上行，债市小幅上涨

货币利率上行。上周央行逆回购1100亿元，逆回购到期200亿元，MLF到期3270亿元。R007均值上行32BP至2.89%，R001均值上行39BP至2.75%。DR007均值上行18BP至2.71%，DR001均值上行39BP至2.69%。

债市小幅上涨。上周1年期国债收2.47%，与前一周持平；10年期国债收于3.11%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于2.60%，较前一周下行1BP；10年期国开债收于3.62%，与前一周持平。

本周债市策略：利率中枢上移，债市窄幅震荡

利率中枢上移。从18年下半年到19年3月上旬R007中枢均在2.5%左右，贴近利率走廊下限运行。两会总理在记者招待会上表示大水漫灌不可取，央行也传递出未来传统降准等工具空间变窄，工作重心将是利率市场化改革和金融供给侧改革。意味着货币市场流动性将维持合理充裕，利率中枢将逐步回到利率走廊中间，也即R007中枢将上移至2.7%左右。

债市窄幅震荡。美联储会议再度转鸽派使国内货币政策外部压力减轻，但是在国内经济需求端略有回暖迹象、猪肉价格大幅飙升或推动CPI上行以及实体融资成本已出现下行前提下，降息概率较低，流动性合理充裕也不支持短期降准，货币利率中枢上移将制约短债收益率下行。目前长债收益率依然处于历史低位，继续下行缺乏利好支持，但融资仅企稳并非大幅反弹，债市大幅调整风险有限，仍将延续震荡格局。

违约风险好转——信用债周报

专题：如何看待国开行参与地方隐性债务化解？

1）国开行低息贷款对地方政府影响几何？以镇江为例，我们假设国开行提供10年期400亿低息贷款并置换部分非标，估计每年可节约利息近20亿，有利于缓解非标续期较为困难的问题。但结余利息相对于镇江隐性债务规模来说较为有限。2）为什么是国开行？从职能上看，国开行业务类型涉及基建与棚改等，与隐性债务有较多重叠；从利率及期限来看，国开行贷款相较银行贷款更能满足化债要求；从政策协调的角度来看，通过国开行贷款或便于货币政策后续发力。3）国开行19年能提供多少化债贷款？通过对国开行资本充足率进行放松，并考虑实际情况和棚改贷款，以及此前认购地方政府置换债的资金，用于化债贷款额度或不到1万亿。此外国开行曾经过几次增资，未来承担化解地方政府隐性债务助力的角色值得期待。4）未来试点可能推广哪些地区？隐性债务的化解坚持中央不救助原则，且更有可能以地市级为主不进行统一安排。对于可能推广的试点，分析省级层面及地市级平台的情况，如湘潭市、遵义市及宜昌市有息债务总量及债务率均处于较高的水平，未来或主动寻求化解隐性债务。

一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。上周一级市场净供给462.8亿元，较前一周有所减少。从评级来看，AAA等级占比第一为45%。从行业来看，建筑业以22%的占比居第一。在发行的227只主要品种信用债中有30只城投债，占比较前一周小幅增加。二级交投小幅减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行5BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行2BP，超AAA等级收益率基本持平；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行6BP，AA+等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率基本持平，超AAA等级收益率上行1BP。

一周评级调整回顾：7项信用债主体评级下调。上周无信用债主体评级上调，共有7项信用债主体评级下调，评级下调的主体中无城投债发行人。评级下调的发行人山东胜通集团股份有限公司来自制造业，信用评级上周从A下调至C。评级下调的发行人郴州金贵银业股份有限公司来自制造业，信用评级上周由AA下调至AA-，评级展望为负面。评级下调的发行人南京中电熊猫信息产业集团有限公司来自制造业，评级展望上周调整为负面。评级下调的发行人南京建工产业集团有限公司来自建筑业，信用评级上周由AA下调至A+，评级展望为负面。评级下调的发行人三胞集团有限公司来自批发和零售业，信用评级上周由BBB-下调至CC。评级下调的发行人中信国安集团有限公司来自综合业，信用评级上周由AA+下调至AA-，评级展望为负面。评级下调的发行人东方金钰股份有限公司来自制造业，信用评级上周由CC下调至C。

投资策略：违约风险好转

1）信用债收益率下行。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行1BP。
2）债券违约风险略降。从季度新增债券违约主体个数来看，2019年一季度新增9家，较2018年4季度（19家）大幅降低，但仍高于17年以来的平均水平（7家）。今年以来新增违约主体均为民企，初始评级均为AA或AA+，未新增融资平台、国企、初始评级AAA等超预期违约主体。整体而言，债券违约较去年四季度有所好转，但民企违约风险仍待改善。
3）关注各地化债方案。各地化解地方政府隐性债务的方案正在制定，结合财政部长表态和部分地区化债方案，本轮债务化解中“中央不兜底”、“谁家的孩子谁抱”等原则不变，全国层面的债务置换不会出现，更可能是各省主导方案的制定，各省可能选取部分地级市作为试点，引入国开行或商业银行等金融机构参与。镇江收益率今年以来大幅下行，后续建议密切关注各地化债方案带来的城投债交易性机会。

中低价券出现补涨——可转债周报

专题：转债一级申购的新变化

19年一级市场由冷转热。1）发行节奏加快。截至3月22日，19年转债发行数量达到30只，总规模1200亿元左右。2）申购户数大增。19年以来，网上平均申购户数上升至48万户左右，网下平均申购户数接近5000户，均远超18年。3）中签率明显下降。19年以来新券中签率仅为0.07%，同样低于18年。一级发行转暖的主要原因还是二级市场赚钱效应的提升，19年以来上市的转债有18只，上市首日平均价格大幅上升至108.4元；而其中仅有3只破面，破面率明显下降。

转债申购出现新变化。19年以来转债网下申购户数不断创新高，但其中存在重复申购和超额申购现象。尤其是部分机构利用多个账户打新提高中签率，然后在二级市场卖出套利，导致转债一级申购的中签率被拉低。近期一级申购政策收紧，迪森股份、亨通光电两只转债发行时均对单个账户重复申购的现象进行清理。其中迪森股份网下申购户数由6457户下降为3051户，亨通光电由11037户下降为4830户。

对转债市场影响如何？直接影响是减少转债网下申购户数和金额，提高中签率。例如亨通光电网下有效申购金额由10.08万亿下降到3.88万亿，降幅60%，中签率由0.0076%上升至0.018%，提升了1.4倍。但由于中签率依然较低，目前来看对于转债市场的影响不大。总的来说，本次转债一级申购的变化，是弥补此前转债申购的规则漏洞，确保公平性和合规性；后续关注是否会继续清理“超额打新”情况。

上周市场回顾：转债指数上涨

上周中证转债指数上涨2.93%，日均成交量77.3亿元，环比下降21%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.22%；同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨1.88%、上证50上涨1.34%。个券122涨2平17跌，正股117涨24跌，中信转债等5只转债上市。涨幅前5位分别是广电转债（49.09%）、佳都转债（17.18%）、长久转债（13.77%）、湖广转债（13.71%）、华源转债（11.43%）。

转股溢价率下跌。截至3月22日全市场转股溢价率均值23.68%，环比下跌0.88个百分点；纯债YTM -0.12%，环比下降0.15个百分点。其中平价75元以下、75-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为80.30%、23.90%和7.70%，环比分别变动-1.58、2.43和1.96个百分点。

4只转债发行。上周共有中装建设（5.52亿元）、迪森股份（6亿元）、招商公路（50亿元）、岱勒新材（2.1亿元）4只转债发行。中国核电（78亿元）、中国核建（29.96亿元）等5只转债收到批文。金轮股份（5亿元）、重庆建工（24亿元）、翔港科技（2亿元）转债预案获证监会受理。此外，上周裕同科技（14亿元）、广汇能源（30亿元）、北京文化（20亿元）等9家公司公布了转债预案。

本周转债策略：中低价券出现补涨

上周中证转债指数继续上涨，近11周里有10周收涨，19年以来指数涨幅已经达到19.17%。个券方面，上周市场重回成长主线，其中“广电系”表现突出，广电、湖广以及吉视均明显上涨；佳都、盛路、洲明等TMT板块也涨幅不低。此外，3月以来低价券表现明显较好，其中价格100元以下的转债3月以来已经上涨了5.16%，超过中证转债指数；而目前价格100元以下的转债仅剩8只。普涨行情加上个券下修的推动下，低价券已经基本被消灭，择券的价格要求需适当放宽。关注消费电子（大族、水晶）、环保建筑（岭南、高能）、光伏（林洋、中来）、消费（台华、安井）、计算机（曙光）、传媒（吉视）、券商（国君、长证）、汽车（新泉、德尔）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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