“通讯一姐”武超则：硬核科技投资指南

2019年3月2号，我访谈了大师课的又一位嘉宾：中信建投证券研究所所长、在通信研究领域鼎鼎大名的武超则女士。

武超则女士是笔者的老朋友，刚一入行时便相识。这些年里，我看着她一步步从一名普通的通信研究员，成长为新财富连续夺冠的首席分析师，去年更是成为中信建投的研究所负责人，成为业内最年轻的所长之一。随着大师课的深入，不断有同龄朋友成为我访谈的嘉宾，我为他们的成就感到骄傲。

至于通信行业，其实是我的老本行。本科我学了两年电子信息（另外两年学造纸），读研更是深耕量子通信，参与过两个国家项目，发过多篇论文，是金融行业最懂量子的男人，不仅实践理论德艺双馨，更深知如何用这玩意儿来骗钱。所以，在A股数次量子通信行情中，我一毛钱也没赚到。

这些年，随着华为等公司进入大众视野，中国通信行业的牛逼逐渐广为人知。而这两年，对5G的讨论更是让通信研究穿透了专业圈子的壁垒，成为大众热议的话题。而在通信研究领域，武超则女士显然是业内的最有影响力的人物，作为一名职业女性和年轻妈妈，取得这样的成就殊为不易。

本文将横插一笔，给大家介绍一下证券分析领域里卓越的女性分析师们，然后再探讨沿着武超则女士的大师课思路，谈一下通信行业的投资方法和未来机会。文章将分成四个部分：

1. 新知：分析师江湖的半边天

2. 历史：通信行业的辉煌逆袭

3. 方法：中国通信投资的范式

4. 机遇：华为供应链替代之路

下面进入正文部分。

1. 新知：分析师江湖的半边天

女性在证券分析师江湖里，一直占有极其重要的位置，但跟中国众多领域一样，社会舆论对这些高学历高收入的女性一直存在某种程度上的偏见。

专注二级市场投资的金融机构圈，一直被媒体冠以“名利场”的称号，离钱近、收入高、强度大是这个行业固有的标签。而对于从业的女性，大众的目光则经常带着一丝猎奇的色调。这种色调伴随着一次次“贵圈真乱”的争议事件不断加深，在2018年的饭局风波中被彻底引爆，成为难以挥去的底色。

但事实上，女性分析师的专业水准在业内被广泛认可，职业成就也非常突出。例如在美国，整条华尔街都被WASP(白人盎格鲁-撒克逊新教徒)男性所主导，但摩根斯坦利的分析师Mary Meeker仍然能突出重围，被称为“互联网女皇”，其每年发布的“互联网趋势报告”更是被全球投资界誉为圣经。

在中国，女性分析师同样优秀而卓越。在2003年首届新财富评选的23个行业里，女性分析师夺得了其中7个行业的冠军：电子的肖利娟、医药的孙怀宇、建筑的陈亮、金融的范艳瑾、社会服务的谭晓雨、食品饮料的干迎和批发零售的郭海燕。这一比例远高于金融行业其他细分领域，比如银行和信托。

之后更是大批卓越的女性分析师不断涌现。比如在家电行业，中信证券的胡雅丽女士蝉联了9届第一名（2005-2013），“九连冠”的纪录至今无人能打破，现担任光大证券研究所所长；在批发零售行业，海通证券路颖女士蝉联了7届第一名（2008-2014），名震卖方，现担任海通证券研究所所长。

在社会服务业，更是至今没有男性分析师染指过冠军：2003-04年国君和中金轮流登顶，分析师均为女性；2005-2011年赵雪芹女士（先在海通，后在中信）强势霸榜长达7年，并在2011年斩获新财富白金分析师称号。此后接力棒交给了国君和兴业，每家斩获了三次冠军，分析师仍然全都是女性。

在理工科色彩浓重的TMT行业，也有很多女性分析师的身影。电子行业前四届新财富冠军，被国泰君安的肖利娟女士和魏兴耘女士轮流收入囊中，魏兴耘女士还去计算机行业拿了两次冠军。在传媒行业，国泰君安的谭晓雨女士包揽了前四届的冠军，后来一度担任国君研究所副所长和国联安基金总经理。

而在通信行业的15年评选里，女性分析师领衔的团队更是拿到了其中9年的冠军：2006-08年国泰君安陈亮女士连续三年夺魁（陈女士还拿了2次建筑行业第一名，跨界能力强悍），2012年之后则被中信建投所垄断，先是戴春荣女士带队连续两年登顶，后是武超则女士带队蝉联四年冠军。

应该说，高强度的卖方投研工作，对女性从业者来说是极大的挑战。大江南北的出差调研、熬夜通宵的财报解读、紧张忙碌的会议路演，涨跌波动的精神压力，这些都是衰老和折旧的温床，也是平衡家庭和工作的难解之题。应该说，女性分析师要取得男性分析师同样的成就，付出的心血只会更多。

证券研究这个行业，是极倚重勤奋和能力的行业，一个观点可以迅速被市场证伪或者证实，影响的是十亿百亿的投资和天文数字的盈亏。因此，尽管卖方研究有不少乱象，但投资者也不是只看颜值不顾盈亏的傻瓜，分析师的声誉是靠真金白银验证而来，每个能够登顶的分析师都有一把刷子。

相比于银行这种权力森严的传统金融机构，证券领域靠智慧和勤奋晋升的女性比例更大，她们的这些成就，远不是一场饭局风波所能遮盖的。

2. 历史：通信行业的辉煌逆袭

中国通信行业的所有故事，可以很清晰的分成两条线：一条是华为中兴等电信设备商的崛起叙事，一条是移动电信联通等电信运营商的相爱相杀。

这两条线相互助力，最终达成当前的局面：全球最强的通信设备商梯队，无线通信网络覆盖率世界第一，人均基站数量世界第一，其中4G基站为478万个（截止2018年12月31日数据），超过了全球其他国家加起来的总和。尽管群众时有诟病，但中国电信基础设施水平超越了绝大多数国家。

在漫长的起步期，中国通信市场绝大部分利润都被老外赚走：固网领域（电话领域）最早是“七国八制”，市场被NEC、富士通、朗讯、爱立信、西门子、BTM和阿尔卡特等西方公司给瓜分。国产厂商“巨大中华”（巨龙、大唐、中兴、华为）陆续技术突破后，中国电话建网成本才急剧下降。

自从80年代移动通信技术问世以来，无线便取代有线，成为通信市场里最核心和最赚钱的领域。从技术上看，无线通信基本以每10年一个周期的速度进行迭代，中国在1G和2G时代落后十几年，在3G上晚了8年，在4G上晚了4年，而到了5G差不多跟全球同步，这是中国电信设备商的崛起的功劳。

设备商的成长史可以做简要概括：“巨大中华”靠电话交换机起家，此后巨龙衰落，剩下三家进军无线通信领域，其中华为靠机制和管理甩开对手，在2G时代获得突破，在3G时代进军全球，在4G时代强势登顶，中兴靠“国有民营”的机制也成为全球前五，大唐也因为体制问题也逐渐掉队。

而中国电信运营商的发展史，则是一部垄断领域国企改革的经典范本：早年邮政电信一家亲，机制落后管理落后，老百姓走后门才能装电话司空见惯。为了打破垄断，1994年朱镕基主导成立了中国联通，但后续发展并不如意，移动业务市场份额只有可怜的7%，这给了朱镕基进一步动刀的理由。

1998年3月，根深叶茂的邮电部被拆成两个独立的部门，电信和邮政彻底分家，又把寻呼业务从电信部门拆出来，单独组建了“国信寻呼”，然后第二年将这家两倍联通净资产的赚钱公司塞进了联通，当时业内戏称富家千金嫁给了穷秀才，这为联通的成功上市和快速发展奠定了基础。

但外科手术式的改革远未结束，事实上，电信领域已经成为国企体制改革的试验田，各种重组将贯穿之后的几十年。

2000年加入世贸组织前夜，朱镕基再次向电信动刀：电信和移动分离，成立中国电信和中国移动，前者负责固网，后者负责无线。被严重削弱的电信在2002年被再次南北腰斩，北方九省一市电信公司独立出来，跟吉通等公司合并，成立新的中国网通公司，形成了“北网通 ，南电信”的格局。

此后，中国电信一直被牢牢地摁在了固网领域，眼睁睁地看着手机通信的大蛋糕被移动和联通两家瓜分，只能短暂地通过小灵通来分一杯羹。在这期间，中国移动凭借信号好、机制活、包袱轻等因素，成为2G时代的赚钱机器。而联通则像是扶不起的阿斗，无法与之抗衡，这为下一轮的平衡埋下伏笔。

到了2008年，中国联通的CDMA网与GSM网分离，前者被中国电信收购，后者与中国网通合并，组成新联通，铁通并入移动，6大基础电信营运商最终合并为三大集团，即移动、联通和电信，三家分别获得了TD-SCDMA、WCDMA和CDMA2000的牌照，其中移动拿到了最烂的牌，平衡的小心思很明显。

此后，中国电信运营商进入三国鼎立的阶段，无论在固网领域，还是在无线领域，三家都展开了激烈的竞争。

应该说，电信领域是政府动刀最狠的垄断领域，相对石化、铁路、航空等垄断行业，市场化程度最高，竞争烈度最大，甚至低价抢单、互挖墙脚等极端市场行为也都习以为常。中国通信运营商尽管常备诟病，但在基础设施建设、网络服务质量、支持互联网创新等方面，仍然是可圈可点。

例如，目前市值动辄千亿美金百亿美金的互联网公司，如网易和腾讯，很多都要感谢中国移动当年“移动梦网”的慷慨分成。

而中国通信行业之所以成为政府和大众眼中的名牌行业，离不开设备商和运营商的相互助力，其表现在两个方面：国内市场成为设备商的根据地，运营商庞大的资本开支保证了华为中兴的订单稳定；而华为等在技术上的突破，又能够拉低建网成本，逼迫西方企业昂贵的设备降价，形成良性循环。

相较于高铁领域的发展路径，电信领域的成功更容易复制：前者需要一个强力人物的横空出世，铁路运营和机车制造一把抓，最终造就“跨越式发展”；后者更加贴近改革的方向：对垄断的国企大胆动刀，形成相互制衡的市场机制，同时对优秀的民企坚决扶持，最终助推它们走向世界。

因此，无论是在非洲拉美冲锋陷阵的设备工程师，还是跟着部队挺进汶川抢修线路的运营商员工，电信领域都有太多值得中国其他行业学些的东西。

3. 方法：中国通信投资的范式

武超则在见闻大师课里，针对时下热门的5G投资逻辑，主要讲了两部分核心方法：一是投资5G网络建设本身的机会，二是投资5G成熟之后的应用爆发。简单来说就是：先看建设期，再看应用期，后者是重点。

建设期：

如何挖掘5G网络建设本身的机会，可以通过回溯3G/4G建设的历史总结而来，形成一套固定的方法论，在业内被称为“中国通信投资的基本法”。

首先，确定5G建设的关键节点。其中技术标准、组网架构、频谱分配等已经在2018年成熟，网络设备和终端硬件将在2019年成熟，试商用将在今年展开。因此，中信建投预计大概率2019年Q2-Q3发放经营许可证，2019年Q3试商用，2020年正式商用，不排除部分城市（杭州/雄安/北京）提前抢跑。

其次，拆分5G投资的细分领域。按照通信网络建设标准，通信网投资差不多都可以分为：网络规划、基站天线、滤波器、光模块、基站PCB、基站设备、核心网设备、传输设备、光纤光缆、无线工程建设、小基站等方面，测算出它们的投资规模，然后对比5G和4G，找出投资增长最大的细分领域。

最后，根据筛选出的细分领域，找出业绩弹性最大的标的。有的细分领域增长可观，但对上市公司业绩拉动有限，投资价值不高；有的细分领域增长不大，但上市公司在上一轮周期底部业绩惨淡，业绩基数低，20%的需求弹性可能就会带来好几倍的业绩增长。因此需要具体标的具体分析。

应用期：

在武超则眼里，5G带来价值，显然不是运营商投资建网砸进去的那些钱所能表征的，她用四个字来形容潜藏的重大机遇：重塑生产。

所谓“重塑生产”，简单说就是：3G改变了大家交互的方式，4G改变大家娱乐的方式，3G/4G合起来改变了我们的生活，未来5G更多的是改变我们的生产，能够在生产端带动大量的创新和技术迭代，这种技术创新的储备，会为未来应用积蓄力量，所以5G的历史级别的投资机会，一定在应用阶段。

武超则认为，尽管5G网络峰值速率要比4G快20倍，但其实5G有8个指标（上图），很多指标无关速率，不是一个单纯的更快速网络。比如说连接终端的密度，从每平方公里10万终端到百万个终端，密度乘以10倍。理论上，按照中国发达区域面积390万平方公里来算，5G可以提供3.9万亿连接量。

再比如端到端时延，5G要求理想情况下端到端时延为1ms，实际应用中典型端到端时延为5-10ms左右。我们目前使用的4G网络，端到端理想时延是10毫秒左右，实际上典型的时延是50-100ms，这意味着5G将端到端时延缩短为4G的十分之一，这在工业控制、无人驾驶等领域价值连城。

在大师课里，武超则强调了一个重点应用领域：物联网。她认为当前的物联网，或许可以类比2009年的移动互联网。

物联网5G后半段的重头戏，现在还处于爆发前夜，当然推动物联网发展的，不光是5G，还有NB-IoT和eMTC等标准。中信建投通过对比移动互联网和物联网两个领域的发展，无论是连接数量，还是应用丰富度（共享单车/智能音响），都跟2009年的移动互联网有相似之处，这为投资者指出了方向。

综合来讲，对于5G“建设期”和“应用期”的投资思路，武超则女士简要总结为：

1. 先“看趋势、炒主题、拔估值”，该阶段“偏板块行情”，核心关注事件驱动，如牌照、招标、政策等，或持续一年；

2. 后“看业绩、炒应用、选个股”，该阶段“偏个股行情”，核心关注厂商份额，竞争态势及业绩兑现，“应用类”公司会接棒。

具体如何拆分产业链，如何测算各部分弹性，如何筛选投资标的，如何寻找5G应用爆发的方向，武超则在大师课里阐述地很清楚。如果大家想仔细了解，不妨听一下《武超则大师课：5G通信投资图谱》，长摁图片扫码即可购买，24小时内有8折优惠。

4.  机遇：华为供应链替代之路

除了5G的投资机遇之外，武超则团队近期还提出了另外一个很重要的投资方向：华为供应链的国产替代之路。

2018年的中美贸易摩擦，给全国人民普及了芯片、5G、301调查、修昔底德陷阱等时髦知识，也将华为和中兴这两家公司推到了大众面前。围绕着这两家通信公司的事件和话题，贯穿了整个贸易摩擦的所有阶段。而不管我们愿意不愿承认，美国已经开始对中国高科技企业进行定点打击。

无论是芯片断粮，还是抓捕高管，用国家机器的雷霆手段来对付商业公司，无疑是一场不对称的战争。中兴断粮的殷鉴不远，华为供应链国产替代已经箭在弦上。

但现实很骨感，替代并不是说做就做。根据武超则团队的研究，华为有33家美国核心供应商，远超中国大陆（24家）、日本（11家）、中国台湾（10家）等区域。其中赛灵思的FPGA，Skyworks的射频芯片只能做到部分替代，思博伦、是德、新思等公司的产品甚至无法国产替代。

但即便是这样，根据中信建投通信团队的调研，华为仍然做了如下四方面工作：

1. 关键元器件提前备货：向村田制作所、东芝存储器、京瓷（Kyocera）和罗姆（ROHM）等日本芯片和元器件供应商提出增加智能手机零部件供给的要求。 除了日本供应商之外，华为也在增加台湾地区的采购量，如大立光等订单明显增加。

2. 加大自有芯片研发投入：华为自家的海思半导体已开发了200种具有自主知识产权的芯片，并申请了5000项专利。 而在2018年年底，海思发布了多款针对数据中心、高速网络、固态硬盘、人工智能等领域的新芯片，全力提升芯片自给率。

3. 寻求并扶持国内供应商：华为加强对国内供应链选择，加大对国内供应商的购买力度，令其采购团队寻找更多的潜在供应商，以防止关键零部件被美国禁运。自2018年下半年起，华为开始放宽对供应商认证资格的条件，增加更多供应渠道。

4. 要求部分供应商在大陆布局：华为要求与之合作的中国台湾供应链合作伙伴将其业务迁往大陆，并在今年底之前完成，更是要求台积电、日月光等供应商将部分生产线转移到大陆。 而自今年1月初，华为开始考虑海思半导体芯片制造的大部分产能移往大陆的可能性。

华为在全球手机市场排名第三，全球通信设备商市场排名第一，如果有意识地进行国产替代，将给国内产业链带来显著的成长机会。

国产替代在A股是个经久不衰的话题，催生出过2013-14年“去IOE”的飙涨行情，也是大陆电子产业链“黄金十年”的核心要义。

但替代能否落地，国内供应商的技术行不行是关键。武超则团队将华为供应链相关公司全部整理了一遍，大家可以通过订阅大师课，或者查询参考文献里的[3]来获取。

5. 尾声

在4G建设临近收尾的2016年9月，腾讯的市值首次超越了中国移动，这是一个标志性的事件，意味着中国卓越的互联网公司，超越了支撑它的基础设施公司。

从历史上来看，每次基础设施的重大更新升级，都会带来一波红利，尽管红利释放的方向尚不明确：比如在高速公路网四通八达之前，没人会猜到快递公司市值能达到几千亿；在3G普及之前，没人知道移动互联网的浪潮会使腾讯市值超万亿；在4G网络铺成之前，没人能预测到抖音的崛起。

因此，5G的机会肯定不止在于5G本身，就好比4G的机会不止4G本身一样。

中国式硬核科技，是中国工程师红利的集中体现，也是未来十年中国为数不多的可兑现资源。正如武超则女士在大师课里最后讲的那样：本土创新一定大有可为。无论是一级市场还是二级市场的投资者，在熟知通信行业的逆袭历程之后，都应该对本土科技企业的崛起抱有强烈的信心。

我辈一定要谨记：在地产熄火，消费疲软，基建乏力的大背景下，科技产业成为跨越中等收入陷阱的唯一绳梯，赌科创，某种程度上就是在赌国运。

全文完。感谢您的耐心阅读，请顺手点个“在看”吧~

参考资料：

[1]. 通信行业深度：新基建系列报告，中信建投，2018年

[2]. 通信行业2019年投资策略报告，中信建投，2018年

[3]. 贸易战下华为供应链的国产替代之路，武超则、黄瑜等，2019年