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“通讯一姐”武超则:硬核科技投资指南

作者:华尔街见闻 来源:华尔街见闻 公众号
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03-27


戴老板×武超则:硬核科技投资指南



作者:戴老板

采访&研究:华尔街见闻


2019年3月2号,我访谈了大师课的又一位嘉宾:中信建投证券研究所所长、在通信研究领域鼎鼎大名的武超则女士。


武超则女士是笔者的老朋友,刚一入行时便相识。这些年里,我看着她一步步从一名普通的通信研究员,成长为新财富连续夺冠的首席分析师,去年更是成为中信建投的研究所负责人,成为业内最年轻的所长之一。随着大师课的深入,不断有同龄朋友成为我访谈的嘉宾,我为他们的成就感到骄傲。


至于通信行业,其实是我的老本行。本科我学了两年电子信息(另外两年学造纸),读研更是深耕量子通信,参与过两个国家项目,发过多篇论文,是金融行业最懂量子的男人,不仅实践理论德艺双馨,更深知如何用这玩意儿来骗钱。所以,在A股数次量子通信行情中,我一毛钱也没赚到。


这些年,随着华为等公司进入大众视野,中国通信行业的牛逼逐渐广为人知。而这两年,对5G的讨论更是让通信研究穿透了专业圈子的壁垒,成为大众热议的话题。而在通信研究领域,武超则女士显然是业内的最有影响力的人物,作为一名职业女性和年轻妈妈,取得这样的成就殊为不易。


本文将横插一笔,给大家介绍一下证券分析领域里卓越的女性分析师们,然后再探讨沿着武超则女士的大师课思路,谈一下通信行业的投资方法和未来机会。文章将分成四个部分:


1. 新知:分析师江湖的半边天

2. 历史:通信行业的辉煌逆袭

3. 方法:中国通信投资的范式

4. 机遇:华为供应链替代之路


下面进入正文部分。



1. 新知:分析师江湖的半边天


女性在证券分析师江湖里,一直占有极其重要的位置,但跟中国众多领域一样,社会舆论对这些高学历高收入的女性一直存在某种程度上的偏见。


专注二级市场投资的金融机构圈,一直被媒体冠以“名利场”的称号,离钱近、收入高、强度大是这个行业固有的标签。而对于从业的女性,大众的目光则经常带着一丝猎奇的色调。这种色调伴随着一次次“贵圈真乱”的争议事件不断加深,在2018年的饭局风波中被彻底引爆,成为难以挥去的底色。


但事实上,女性分析师的专业水准在业内被广泛认可,职业成就也非常突出。例如在美国,整条华尔街都被WASP(白人盎格鲁-撒克逊新教徒)男性所主导,但摩根斯坦利的分析师Mary Meeker仍然能突出重围,被称为“互联网女皇”,其每年发布的“互联网趋势报告”更是被全球投资界誉为圣经。


在中国,女性分析师同样优秀而卓越。在2003年首届新财富评选的23个行业里,女性分析师夺得了其中7个行业的冠军:电子的肖利娟、医药的孙怀宇、建筑的陈亮、金融的范艳瑾、社会服务的谭晓雨、食品饮料的干迎和批发零售的郭海燕。这一比例远高于金融行业其他细分领域,比如银行和信托。


之后更是大批卓越的女性分析师不断涌现。比如在家电行业,中信证券的胡雅丽女士蝉联了9届第一名(2005-2013),“九连冠”的纪录至今无人能打破,现担任光大证券研究所所长;在批发零售行业,海通证券路颖女士蝉联了7届第一名(2008-2014),名震卖方,现担任海通证券研究所所长。


在社会服务业,更是至今没有男性分析师染指过冠军:2003-04年国君和中金轮流登顶,分析师均为女性;2005-2011年赵雪芹女士(先在海通,后在中信)强势霸榜长达7年,并在2011年斩获新财富白金分析师称号。此后接力棒交给了国君和兴业,每家斩获了三次冠军,分析师仍然全都是女性。


在理工科色彩浓重的TMT行业,也有很多女性分析师的身影。电子行业前四届新财富冠军,被国泰君安的肖利娟女士和魏兴耘女士轮流收入囊中,魏兴耘女士还去计算机行业拿了两次冠军。在传媒行业,国泰君安的谭晓雨女士包揽了前四届的冠军,后来一度担任国君研究所副所长和国联安基金总经理。


而在通信行业的15年评选里,女性分析师领衔的团队更是拿到了其中9年的冠军:2006-08年国泰君安陈亮女士连续三年夺魁(陈女士还拿了2次建筑行业第一名,跨界能力强悍),2012年之后则被中信建投所垄断,先是戴春荣女士带队连续两年登顶,后是武超则女士带队蝉联四年冠军。


应该说,高强度的卖方投研工作,对女性从业者来说是极大的挑战。大江南北的出差调研、熬夜通宵的财报解读、紧张忙碌的会议路演,涨跌波动的精神压力,这些都是衰老和折旧的温床,也是平衡家庭和工作的难解之题。应该说,女性分析师要取得男性分析师同样的成就,付出的心血只会更多。


证券研究这个行业,是极倚重勤奋和能力的行业,一个观点可以迅速被市场证伪或者证实,影响的是十亿百亿的投资和天文数字的盈亏。因此,尽管卖方研究有不少乱象,但投资者也不是只看颜值不顾盈亏的傻瓜,分析师的声誉是靠真金白银验证而来,每个能够登顶的分析师都有一把刷子。


相比于银行这种权力森严的传统金融机构,证券领域靠智慧和勤奋晋升的女性比例更大,她们的这些成就,远不是一场饭局风波所能遮盖的。


2. 历史:通信行业的辉煌逆袭


中国通信行业的所有故事,可以很清晰的分成两条线:一条是华为中兴等电信设备商的崛起叙事,一条是移动电信联通等电信运营商的相爱相杀


这两条线相互助力,最终达成当前的局面:全球最强的通信设备商梯队,无线通信网络覆盖率世界第一,人均基站数量世界第一,其中4G基站为478万个(截止2018年12月31日数据),超过了全球其他国家加起来的总和。尽管群众时有诟病,但中国电信基础设施水平超越了绝大多数国家。


在漫长的起步期,中国通信市场绝大部分利润都被老外赚走:固网领域(电话领域)最早是“七国八制”,市场被NEC、富士通、朗讯、爱立信、西门子、BTM和阿尔卡特等西方公司给瓜分。国产厂商“巨大中华”(巨龙、大唐、中兴、华为)陆续技术突破后,中国电话建网成本才急剧下降。


自从80年代移动通信技术问世以来,无线便取代有线,成为通信市场里最核心和最赚钱的领域。从技术上看,无线通信基本以每10年一个周期的速度进行迭代,中国在1G和2G时代落后十几年,在3G上晚了8年,在4G上晚了4年,而到了5G差不多跟全球同步,这是中国电信设备商的崛起的功劳。


设备商的成长史可以做简要概括:“巨大中华”靠电话交换机起家,此后巨龙衰落,剩下三家进军无线通信领域,其中华为靠机制和管理甩开对手,在2G时代获得突破,在3G时代进军全球,在4G时代强势登顶,中兴靠“国有民营”的机制也成为全球前五,大唐也因为体制问题也逐渐掉队。


而中国电信运营商的发展史,则是一部垄断领域国企改革的经典范本:早年邮政电信一家亲,机制落后管理落后,老百姓走后门才能装电话司空见惯。为了打破垄断,1994年朱镕基主导成立了中国联通,但后续发展并不如意,移动业务市场份额只有可怜的7%,这给了朱镕基进一步动刀的理由。


1998年3月,根深叶茂的邮电部被拆成两个独立的部门,电信和邮政彻底分家,又把寻呼业务从电信部门拆出来,单独组建了“国信寻呼”,然后第二年将这家两倍联通净资产的赚钱公司塞进了联通,当时业内戏称富家千金嫁给了穷秀才,这为联通的成功上市和快速发展奠定了基础。


但外科手术式的改革远未结束,事实上,电信领域已经成为国企体制改革的试验田,各种重组将贯穿之后的几十年。


2000年加入世贸组织前夜,朱镕基再次向电信动刀:电信和移动分离,成立中国电信和中国移动,前者负责固网,后者负责无线。被严重削弱的电信在2002年被再次南北腰斩,北方九省一市电信公司独立出来,跟吉通等公司合并,成立新的中国网通公司,形成了“北网通 ,南电信”的格局。


此后,中国电信一直被牢牢地摁在了固网领域,眼睁睁地看着手机通信的大蛋糕被移动和联通两家瓜分,只能短暂地通过小灵通来分一杯羹。在这期间,中国移动凭借信号好、机制活、包袱轻等因素,成为2G时代的赚钱机器。而联通则像是扶不起的阿斗,无法与之抗衡,这为下一轮的平衡埋下伏笔。


到了2008年,中国联通的CDMA网与GSM网分离,前者被中国电信收购,后者与中国网通合并,组成新联通,铁通并入移动,6大基础电信营运商最终合并为三大集团,即移动、联通和电信,三家分别获得了TD-SCDMA、WCDMA和CDMA2000的牌照,其中移动拿到了最烂的牌,平衡的小心思很明显。


此后,中国电信运营商进入三国鼎立的阶段,无论在固网领域,还是在无线领域,三家都展开了激烈的竞争。


应该说,电信领域是政府动刀最狠的垄断领域,相对石化、铁路、航空等垄断行业,市场化程度最高,竞争烈度最大,甚至低价抢单、互挖墙脚等极端市场行为也都习以为常。中国通信运营商尽管常备诟病,但在基础设施建设、网络服务质量、支持互联网创新等方面,仍然是可圈可点。


例如,目前市值动辄千亿美金百亿美金的互联网公司,如网易和腾讯,很多都要感谢中国移动当年“移动梦网”的慷慨分成。


而中国通信行业之所以成为政府和大众眼中的名牌行业,离不开设备商和运营商的相互助力,其表现在两个方面:国内市场成为设备商的根据地,运营商庞大的资本开支保证了华为中兴的订单稳定;而华为等在技术上的突破,又能够拉低建网成本,逼迫西方企业昂贵的设备降价,形成良性循环。


相较于高铁领域的发展路径,电信领域的成功更容易复制:前者需要一个强力人物的横空出世,铁路运营和机车制造一把抓,最终造就“跨越式发展”;后者更加贴近改革的方向:对垄断的国企大胆动刀,形成相互制衡的市场机制,同时对优秀的民企坚决扶持,最终助推它们走向世界。


因此,无论是在非洲拉美冲锋陷阵的设备工程师,还是跟着部队挺进汶川抢修线路的运营商员工,电信领域都有太多值得中国其他行业学些的东西。


3. 方法:中国通信投资的范式


武超则在见闻大师课里,针对时下热门的5G投资逻辑,主要讲了两部分核心方法:一是投资5G网络建设本身的机会,二是投资5G成熟之后的应用爆发。简单来说就是:先看建设期,再看应用期,后者是重点。


建设期:

如何挖掘5G网络建设本身的机会,可以通过回溯3G/4G建设的历史总结而来,形成一套固定的方法论,在业内被称为“中国通信投资的基本法”。


首先,确定5G建设的关键节点。其中技术标准、组网架构、频谱分配等已经在2018年成熟,网络设备和终端硬件将在2019年成熟,试商用将在今年展开。因此,中信建投预计大概率2019年Q2-Q3发放经营许可证,2019年Q3试商用,2020年正式商用,不排除部分城市(杭州/雄安/北京)提前抢跑。



其次,拆分5G投资的细分领域。按照通信网络建设标准,通信网投资差不多都可以分为:网络规划、基站天线、滤波器、光模块、基站PCB、基站设备、核心网设备、传输设备、光纤光缆、无线工程建设、小基站等方面,测算出它们的投资规模,然后对比5G和4G,找出投资增长最大的细分领域。



最后,根据筛选出的细分领域,找出业绩弹性最大的标的。有的细分领域增长可观,但对上市公司业绩拉动有限,投资价值不高;有的细分领域增长不大,但上市公司在上一轮周期底部业绩惨淡,业绩基数低,20%的需求弹性可能就会带来好几倍的业绩增长。因此需要具体标的具体分析。


应用期:

在武超则眼里,5G带来价值,显然不是运营商投资建网砸进去的那些钱所能表征的,她用四个字来形容潜藏的重大机遇:重塑生产


所谓“重塑生产”,简单说就是:3G改变了大家交互的方式,4G改变大家娱乐的方式,3G/4G合起来改变了我们的生活,未来5G更多的是改变我们的生产,能够在生产端带动大量的创新和技术迭代,这种技术创新的储备,会为未来应用积蓄力量,所以5G的历史级别的投资机会,一定在应用阶段



武超则认为,尽管5G网络峰值速率要比4G快20倍,但其实5G有8个指标(上图),很多指标无关速率,不是一个单纯的更快速网络。比如说连接终端的密度,从每平方公里10万终端到百万个终端,密度乘以10倍。理论上,按照中国发达区域面积390万平方公里来算,5G可以提供3.9万亿连接量。


再比如端到端时延,5G要求理想情况下端到端时延为1ms,实际应用中典型端到端时延为5-10ms左右。我们目前使用的4G网络,端到端理想时延是10毫秒左右,实际上典型的时延是50-100ms,这意味着5G将端到端时延缩短为4G的十分之一,这在工业控制、无人驾驶等领域价值连城。


在大师课里,武超则强调了一个重点应用领域:物联网。她认为当前的物联网,或许可以类比2009年的移动互联网。



物联网5G后半段的重头戏,现在还处于爆发前夜,当然推动物联网发展的,不光是5G,还有NB-IoT和eMTC等标准。中信建投通过对比移动互联网和物联网两个领域的发展,无论是连接数量,还是应用丰富度(共享单车/智能音响),都跟2009年的移动互联网有相似之处,这为投资者指出了方向。


综合来讲,对于5G“建设期”“应用期”的投资思路,武超则女士简要总结为:


1. 先“看趋势、炒主题、拔估值”,该阶段“偏板块行情”,核心关注事件驱动,如牌照、招标、政策等,或持续一年;


2. 后“看业绩、炒应用、选个股”,该阶段“偏个股行情”,核心关注厂商份额,竞争态势及业绩兑现,“应用类”公司会接棒。


具体如何拆分产业链,如何测算各部分弹性,如何筛选投资标的,如何寻找5G应用爆发的方向,武超则在大师课里阐述地很清楚。如果大家想仔细了解,不妨听一下《武超则大师课:5G通信投资图谱,长摁图片扫码即可购买,24小时内有8折优惠。




4.  机遇:华为供应链替代之路


除了5G的投资机遇之外,武超则团队近期还提出了另外一个很重要的投资方向:华为供应链的国产替代之路


2018年的中美贸易摩擦,给全国人民普及了芯片、5G、301调查、修昔底德陷阱等时髦知识,也将华为和中兴这两家公司推到了大众面前。围绕着这两家通信公司的事件和话题,贯穿了整个贸易摩擦的所有阶段。而不管我们愿意不愿承认,美国已经开始对中国高科技企业进行定点打击。


无论是芯片断粮,还是抓捕高管,用国家机器的雷霆手段来对付商业公司,无疑是一场不对称的战争。中兴断粮的殷鉴不远,华为供应链国产替代已经箭在弦上。


但现实很骨感,替代并不是说做就做。根据武超则团队的研究,华为有33家美国核心供应商,远超中国大陆(24家)、日本(11家)、中国台湾(10家)等区域。其中赛灵思的FPGA,Skyworks的射频芯片只能做到部分替代,思博伦、是德、新思等公司的产品甚至无法国产替代。


但即便是这样,根据中信建投通信团队的调研,华为仍然做了如下四方面工作:


1. 关键元器件提前备货:向村田制作所、东芝存储器、京瓷(Kyocera)和罗姆(ROHM)等日本芯片和元器件供应商提出增加智能手机零部件供给的要求。 除了日本供应商之外,华为也在增加台湾地区的采购量,如大立光等订单明显增加。


2. 加大自有芯片研发投入:华为自家的海思半导体已开发了200种具有自主知识产权的芯片,并申请了5000项专利。 而在2018年年底,海思发布了多款针对数据中心、高速网络、固态硬盘、人工智能等领域的新芯片,全力提升芯片自给率。


3. 寻求并扶持国内供应商:华为加强对国内供应链选择,加大对国内供应商的购买力度,令其采购团队寻找更多的潜在供应商,以防止关键零部件被美国禁运。自2018年下半年起,华为开始放宽对供应商认证资格的条件,增加更多供应渠道。


4. 要求部分供应商在大陆布局:华为要求与之合作的中国台湾供应链合作伙伴将其业务迁往大陆,并在今年底之前完成,更是要求台积电、日月光等供应商将部分生产线转移到大陆。 而自今年1月初,华为开始考虑海思半导体芯片制造的大部分产能移往大陆的可能性。


华为在全球手机市场排名第三,全球通信设备商市场排名第一,如果有意识地进行国产替代,将给国内产业链带来显著的成长机会。


国产替代在A股是个经久不衰的话题,催生出过2013-14年“去IOE”的飙涨行情,也是大陆电子产业链“黄金十年”的核心要义。


但替代能否落地,国内供应商的技术行不行是关键。武超则团队将华为供应链相关公司全部整理了一遍,大家可以通过订阅大师课,或者查询参考文献里的[3]来获取。


5. 尾声


在4G建设临近收尾的2016年9月,腾讯的市值首次超越了中国移动,这是一个标志性的事件,意味着中国卓越的互联网公司,超越了支撑它的基础设施公司。


从历史上来看,每次基础设施的重大更新升级,都会带来一波红利,尽管红利释放的方向尚不明确:比如在高速公路网四通八达之前,没人会猜到快递公司市值能达到几千亿;在3G普及之前,没人知道移动互联网的浪潮会使腾讯市值超万亿;在4G网络铺成之前,没人能预测到抖音的崛起。


因此,5G的机会肯定不止在于5G本身,就好比4G的机会不止4G本身一样。


中国式硬核科技,是中国工程师红利的集中体现,也是未来十年中国为数不多的可兑现资源。正如武超则女士在大师课里最后讲的那样:本土创新一定大有可为。无论是一级市场还是二级市场的投资者,在熟知通信行业的逆袭历程之后,都应该对本土科技企业的崛起抱有强烈的信心。


我辈一定要谨记:在地产熄火,消费疲软,基建乏力的大背景下,科技产业成为跨越中等收入陷阱的唯一绳梯,赌科创,某种程度上就是在赌国运。


全文完。感谢您的耐心阅读,请顺手点个“在看”吧~


参考资料:


[1]. 通信行业深度:新基建系列报告,中信建投,2018年

[2]. 通信行业2019年投资策略报告,中信建投,2018年

[3]. 贸易战下华为供应链的国产替代之路,武超则、黄瑜等,2019年


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