【科创板专辑一】申万宏源 | 科创板论坛纪要合集

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【科创板专辑】申万宏源 | 科创板论坛纪要合集

来源：申万宏源研究

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之科创板政策及市场影响解读

会议时间：2019年3月28日 9:10-10:40

演讲主题：科创板与注册制

首先要感谢申万宏源研究所给我这么一个机会，我想尽量做到不超时，给后面的嘉宾留点时间。科创板和注册制其实也不是新的话题，科创板无非就是以前的战略新兴产业板，而我们的注册制也起码讲了十年。因此，今天的演讲首先我想简单地把一些大事件跟大家回顾一下。

先讲注册制，刚才说了起码讲了十年，但是真正写到文件里边是2013年11月党的十八届三中全会提出股票发行注册制改革。那么这首先就遇到一个问题，我们的证券法第十条有法律障碍，因为我们的证券法第十条说了，所有股票的公开发行要证监会核准。注册制不是证监会核准的问题，它的前提是企业拥有发行股票筹措资本的天然权利，而不是监管部门的审批权利。所以当年证券法的修订就列入了我们人大立法的计划里面，经过将近两年的努力，2015年4月证券法修订草案一审，按照当年的规划，证券法草案将在2015年的8月二读，2015年的12月三读，并在2016年实施注册制。但大家都知道，2015年年中的股灾暴露出我们监管上的问题，我们当初是分业经营、分业管理，遇到新的交易方式和新的金融品种，该谁管就成了一个问题，结果就是出现了监管漏洞。当初场外配资配了多少到今天都没人说得清楚，我们只知道当初场内融资融券23000亿，至于场外配了多少到今天都说不清楚。银监会认为钱进入资本市场应该归证监会管，证监会认为钱从银行出来应该归银监会管，最后大家都不管，就好像铁路警察各管一段，这就是我们分业经营、分业管理的弊端。

这样证券法修订就不光是为注册制去做修订，证券法是投资者利益的保护法，所以我们要为投资者保护、为集中统一的监管体制、当然还有为实施注册制来修订我们的证券法。那么当初打算2016年要推注册制怎么办呢？考虑到本次修订有这么多的任务，所以2015年的12月，人大授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法的有关规定，授权期限为2年（2016年3月1日起2018年的2月28日）。2017年的4月，证券法的修订二审通过，2018年2月人大又决定将授权期限延长到2020年2月29日，这就是我们注册制改革进程。我讲这段话什么意思？今天科创板推注册制，尽管证券法还未修订完毕，但是注册制改革并没有法律障碍，还是在人大的授权之内。

再讲科创板。科创板很重要的一个文件就是2012年7月国务院提出的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》。为什么要提这个规划？因为当初规划里面讲的七个领域，前面六个就是我们现在最熟悉的科创板六大领域，在当时的提法分别叫做：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料。所以我们现在说的科创板六个领域都是这个文件提出来的，无非当初是七个行业，还有和这六个领域并行的是新能源汽车。所以在此我想强调的是，这个文件首次提出了六大领域。此后，2013年中央对上海提出建设科创中心建设战略。也就是说在经济中心、金融中心、航运中心的基础上，中央又给了上海建设科创中心的这么一个任务，这也是科创首次进入我们的视野。到了2015年，大家非常熟悉的就是2015年3月国务院常务会议提出来的“中国制造2025”。那么现在我们回顾一下中国制造2025，里面提到了十个行业，包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。这十个行业其实也就是把我们这个前面的“十二五”战略新兴产业的六个行业中的高端装备制造详细地拓展出来，无非就是叫高档数控机床和机器人、航空航天装备（比如说我们的大飞机、北斗导航）、海洋工程装备（比如说钻井平台、深潜设备）、先进轨道交通装备（高铁），再接下来就是电力设备和农机装备，无非就是在六个国家战略新兴产业的基础上，再把高端装备详细拆分，这就有了十个中国制造2025的重点领域。同时，大家也知道2015年上交所积极地想推战略新兴产业板，服务于科创中心以及战略新兴产业发展的规划。那么这就是我们科创板的几大重大文件以及时间节点。

在讲了科创板的历史沿革之后，让我们回顾一下为什么会在2018年推出科创板？我们说证券市场风险是涨出来的，机会是跌出来的。我们从2001年就提出要创业板，所以2001年深交所就停了主板发行。问题是我们要推创业板，世界上创业板都在跌，哪个领导敢批？所以最后是分步实施创业板：2004年推出中小板，2009年推出创业板。那么怎么会在2009年推出创业板呢？因为2008年国际金融危机。那同样，我们来看看我们的2018年。一年前我们再三说我们2018-2020年有三大攻坚战：一个是防范化解重大风险，第二个是精准脱贫，第三个是污染防治。那么作为金融行业，需要防范化解的重大风险自然就是金融风险。所以去年金融监管是非常严的，主要体现在去杠杆、降负债等方面。此外，我们又碰到了中美贸易战。2018年 7月6号，美国对我们输美的340亿美金的商品征收25%的关税；8月23号，对160亿输美商品征收25%的关税。我们以同样的时间、同样的力度、同样的数量给予回应。9月24号，美国又对我们输美的2000亿美金商品征收10%的关税，这回无非我们是以600亿商品10%的关税来进行回应。 到了去年12月1号，在阿根廷中美高层达成共识，把贸易战谈判时间截止日期延期60天，现在还在谈判中。第三件事情，我认为大家最印象深刻的应该是中兴事件，最后是以中兴公司改组董事会全体成员，美国对中兴公司罚款17亿美金，其中4亿美金是作为保证金，另外中兴要聘请一个美国商务部认可的特殊合规协调员，任期十年而结束。

那么在这些事件的共同影响下，我们来看看我们资本市场的反应。大家知道我们去年年初上证综指是3307点，到今天也就是在3000点左右，还没回到去年年初。大家知道我们去年最低点是在10月19号，上证综指2449点。但作为收盘最低价是前一天，10月18号的2486点。我们来看看这一天，从2018年年初到10月18号，上证综指跌了25%，而这是在我们新增了85家上市公司的基础上发生的。同时，我们的市价总值从56万亿跌到42万亿，跌了14万亿，幅度也是25%。日均交易量方面，也从上一年的4600亿跌了700多亿，到了10月18号是3865亿，最后去年全年是3711亿。 700多亿什么概念？香港交易所日均交易额也就是1000亿港币，也就800多亿人民币。此外，去年A股的股票均价从10.55元跌到7.45元，跌了29%。我们的平均市盈率从年初的20倍跌到10月18号的13倍，跌了35%。

在这种情况下，10月31号政治局开会首次提出“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大”，而以前都是说稳中向好（到了去年12月19-21号的中央经济工作会议上，表述变成了“经济运行稳中有变、变中有忧，经济面临下行压力”）。 11月1日，政协召开民营企业家座谈会，习主席亲自出席讲话，强调了六点： 1、减轻企业税费负担； 2、解决民营企业融资难融资贵问题； 3、营造公平竞争环境；4、完善政策执行方式；5、构建亲清新型政商关系；6、保护企业家人身和财产安全。这些要求其实不仅仅是讲给民营企业家听，而是讲给我们行政部门和金融监管机构听的。

那么我们来看看习主席提出的这六点的执行情况如何？减轻企业税费负担方面，马上11月19号，税务总局就出台了税务的26条。此后今年人大提出4月1号起增值税下调、5月1号起企业的社保费率下调；二是解决民营企业融资难融资贵方面，11月9日银保监会郭树清就提出“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取3年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。最重要的一个重头文件是2月14号，中办和国办出台了《金融支持民营企业的若干意见》，直接点名民营企业，而不是实体经济；三是营造公平竞争环境方面，提出竞争中性原则和所有制中性原则；四是完善政策的执行方式方面，司法部部长傅政华表态，一般的违法慎用查封、扣押、冻结措施。11月10日,司法部还出台了《关于充分发挥职能作用为民营企业发展营造良好法治环境的意见》,提出了支持和促进民营企业发展的20条措施；六是保护企业家人身和财产安全方面，12月13号中央政治局又开会，首次提出一个安全感的概念，以前就只提获得感和幸福感，现在加上了安全感。

在以上背景下，11月5日进博会开幕，大家知道我们去年有四场主场外交，进博会就是其中之一，规格非常高。上海在进博会中实实在在拿到三个政策：1、增设中国上海自由贸易试验区新片区；2、在上海交易所设立科创板并试点注册制；3、支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。这一次科创板和注册制的改革，我认为最重要的就是三大意义：

1、 用增量改革来促进存量改革。利用科创板的制度创新来推动其他板块的发行上市制度改革。

2、 进一步促进金融为实体经济服务。科创板的推出也给风险投资基金、创业投资基金等提供了一个提前退出的渠道。此前对于上市企业盈利的要求比较严格，企业上市难度较高。现在科创板不盈利也能上市，对于这些基金来说就多了一个退出渠道，就会有增量资金进来。而且这些基金都是100%进实体经济，是金融支持实体经济中最实际的环节。

3、 促进结构性改革。中美贸易谈判谈了那么久，最后才知道美国要的并不是我们单纯减少贸易逆差，而是要求我们做结构性改革。什么叫结构性改革？美国批评我国通过政府补贴把中国制造2025的十个行业做大做强，现在我们用市场的方式来替代补贴，使得我们能够更好地利用市场这只无形的手，来促进我国的经济结构转型。

前面部分我已经讲了科创板的历史沿革和意义。接下来我想简单回顾一下注册制的历史背景。我国股票发行制度经历了审批制、核准制两个阶段，其中在2000年3月前实行审批制，审批制的特点是实施额度管理，并由政府和相关部委来选择企业，并且在发行的过程中证监会对发行进行实质性审查。在审批制下，发行节奏和发行价格都受到行政的控制。2000年3月后，我国开始实施核准制。相较于审批制阶段，核准制取消了额度管理，转而由保荐机构选择和推荐企业，发审委负责审核，证监会核准发行。但是尽管市场化程度有所提升，证监会依旧起到了“管价格、调节奏、控规模”的作用。

本次注册制试点的方案中，我总结起来以下这些特点：

三取消：（1）取消对发行价格、节奏、规模的行政管制。我们现行的发行制度中有23倍的市盈率上限，这一点在注册制中将不复存在。其次，在发行节奏上发行人也有了更多的自主权，可以在拿到批文后的12个月内自主择时发行。（2）取消发审委，建立由交易所审核发行上市，向证监会注册生效的发行上市审核体制。（3）取消分板块设置的发行条件，实行差异化的上市条件，增强市场包容性和覆盖面。主板要求三年盈利5000万股本，中小板是三年盈利3000万股本，创业板是1-2年盈利3000万股本。相比之下，科创板不是以盈利作为主要的标准，而是一系列的指标，这就是增强市场的包容性。

三强化：（1）强化以信息披露为中心的审核理念。监管机构不再对公司质量做判断，不再对公司是否值得投资做背书，只是要求公司充分披露、前后一致地披露、用最直白的语言披露，让投资者看得懂，就是我们现在所说的“充分、一致、可理解”。（2）强化发行人的诚信责任和中介机构的把关责任。（3）证监会不介入事先审批，强化事后监管，切实保护投资者合法权益。所以未来我们的证监会主要就是要在投资者保护这个上面加大力度。今年2月22号，政治局集体学习的纪要里面讲了这么三句话，请大家关注：第一句是使所有资金流动都置于金融监管机构的监管视野之内；第二句话要建立监管问责制；第三句话是解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题。

以上“三取消”和“三强化”就是我对于注册制的主要总结，那么最后我们回到科创板，对于本次科创板的细则，我有如下理解：

（一）服务科技型、创新型企业。当下大家最琢磨不透的就是科创板的定位问题，首批出来的9家公司让部分投资者觉得失望。我觉得大家要以平常心来对待科创板，你可以理解为科创板的推出更有利于让企业找最适合自己的板块上市，让投资者找最适合自己的板块投资。科创板的意义刚才就讲了，是推动结构性改革、金融服务实体经济、增量改革促使存量改革。回到我们权威的要求来看。证监会给科创板的定位里，第一句叫三个面向，面向科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。第二句话，“符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。第三句话，“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业”。这六个产业的由来我在前面也已经很详细地讲过了。我认为我们中国未来首先是会在人工智能和生物医药领域有所突破，我们很多研究都已经是和国外同步，因为我们有13亿的市场。人工智能和生物医药的突破，将会支持我们未来中国证券市场的发展。那么你说制造业有没有机会？有机会！交易所是这么说的，“推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合”。此外，交易所也提出，“优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。同时，兼顾新业态企业和新模式企业，体现科创板的包容性。”最后一句话提到了要兼顾新业态企业和新模式企业，体现科创板的包容性。新业态新模式的企业也是有机会的，当然前期肯定是以硬科技企业为主。

如果你觉得上面的条件比较模糊，那么交易所又给了六个是否供你判断。1、是否掌握具有自主知识产权的核心技术；2、是否拥有高效的研发体系；3、是否拥有市场认可的研发成果；4、是否具有相对竞争优势；5、是否具备技术成果有效转化为经营成果的条件；6、是否服务于经济高质量发展、服务于国家战略、服务于供给侧结构性改革。

讲了这么多，我换一个视角方便大家理解，企业只要讲得出自己的产品是补短板的、所在行业或制造的产品是被人“卡脖子”的、产品可以替代进口的或者是自主可控的，这样的企业我想我们交易所和市场都会认可。

（二）更具包容性的上市条件。刚才说了主板和中小创业板全是以盈利作为主要标准，科创板给了一套指标，包括市值、收入、净利润、研发投入和现金流五大条件。一家企业没利润就用收入，没收入用现金流，没现金流用市值，所以这就组成了我们看到的五套上市标准。对比来看，第一套标准中近两年盈利5000万的要求要比主板、中小板和创业板低得多。假如没有两年盈利，那么就用1年盈利，此外再加一个收入1亿的指标。从第一批9家公司的实际情况来看，大部分都采取第一套标准，交易所也非常愿意用这一套，因为这些企业可以给股东回报。那么没有利润怎么办？看收入。但是估值就要上去了，提高到15亿，收入要求2亿，三年研发投入要15%，这就是第二套标准。科研达不到这么多怎么办？也给你一次机会，20亿估值，3亿收入，现金流1亿，这就是第三套标准。如果没有现金流怎么办？再给你一个机会，收入3亿，估值30亿，这就是第四套标准。如果现在连收入都没有呢？没收入也行，用第五套标准，估值40亿，但是业务要经过批准，市场空间很大，取得阶段性成果。

（三）推行一系列创新制度安排。1、特殊股权结构；2、红筹企业；3、存在累计未弥补亏损；4、分拆上市；5、全程电子化审核注册系统；6、建立科技创新咨询委员会；7、机构为主的询价、定价、配售机制；8、“跟投”制度；9、高管、员工参与战略配售；10、超额配售选择权；11、募集资金使用；12、优化股权激励；13、锁定期和减持；14、购并重组交易所审核；15、全面推进审核公开；16、诚信公示与执业质量评价。

对其中最为重大的几点我们进行展开。第一就是机构为主的询价定价配售机制与“跟投”制度的结合，刚才说了，以前企业和券商都想发行价格高，但我们现在定了券商跟投2-5%，锁定2年，抑制了券商的抬高发行价的冲动。第二，企业可以通过网下战略配售，10%给高管和员工，但是要锁定一年。本来企业也想高价发行，但是现在发行价定高了把员工给套住怎么行？这是另一重制约。第三个是超额配售选择权，企业新股可以多发15%。上市以后的30天如果跌破发行价，就用这15%的募资来回购股份稳定股价，上市以后30天如果没跌破发行价，那发行人就多发行15%。所以本次改革我觉得最重大的就是我们的定价机制，今天我们研讨会聚焦的估值问题，就显得尤为重要。

（四）强化投资者保护。第一个就是适当性制度。什么叫适当性制度？合适的产品卖给合适的人，所以我们要求的是50万的门槛和两年的投资经历。对于散户，我们希望他们通过购买基金来参与科创板。这个标准既能保证我们的流动性，又能保证我们市场结构以机构为主。第二个是强化信息披露监管，第三个是推动长期资金入市，第四个是严厉打击欺诈发行，这些措施都是一看就懂。

（五）强化中介机构责任。最重要的一条就是申报的时候就要交存工作底稿，申报的时候你就要报验证版的招股说明书。什么叫验证版？比如招股说明书里面讲了政府补贴，就要说明后面第几个工作底稿对应。比如招股说明书里面的收入，也要标明与后面哪一个工作底稿对应，所以招股说明书所有的东西都是背后有工作底稿支撑的。以前申报不需要报工作底稿，现在是申报就要承担责任。第二，交易所可以根据审核过程里面发现的问题，随时启动现场核查。第三个发现问题，事后监管“冷淡对待”。第四个是延长持续督导期。第五个我认为未来考验我们的是券商的研究能力，你要把企业的核心竞争力要说出来、把这个技术的未来说出来。第六个就考验定价和销售能力。什么叫定价能力？发行价格和开盘价中间有一个差价，这个价差不应该太高。讲两个例子，阿里巴巴发行价68美元，开盘价88美元，大家都很高兴，但我认为作为券商应该脸红，因为这么大的价格差距说明发行人少募资了。再举个例子，万达在香港48港币发行，开盘价40港币，最后是以38港币私有化。等于说股东给你48块，两年后你38块还给人家。以上两个都是定价失败的案例。所以我们定价的方向就是既要让企业拿到最多的钱，又要让投资者不至于套住，这也就是对于券商定价能力和销售能力的考验。

（六）严格实施退市制度。以前我们主要以亏损作为退市标准，依赖于财务性指标。科创板将增加交易性退市指标，比如股价、交易量、股东数量等。此外，对于财务类退市指标也进行了优化。现在亏损都可以上市了，显然盈利不再适合作为唯一的退市指标，所以我们要加什么？比如最近三年被会计师出具非标意见。第三个是重大违法强制退市制度，比如长生生物、欣泰电气这类恶性事件肯定会导致强制退市。第四，没有什么暂停上市这一说，直接就是终止上市。 以前是三年亏损先暂停上市，第四年重组盈利就恢复上市，否则就退市。所以以前是暂停上市以后两个出路：一个是终止，一个是恢复。无非我们以前是十个暂停上市中九个恢复上市，所以我们以前市场特征就是炒新炒小炒差。现在没有暂停上市这一说，直接终止上市。

（七）完善交易制度。包括了1、独立交易模块；2、独立行情显示；3、引入盘后固定价格交易；4、优化融券交易机制；5、放宽涨跌幅限制；6、调整单笔申报数量；7、实施差异化的最小价格变动单位；8、可以实施做市制度。

最后，我想以易会满主席上任之后到上交所来视察时讲的这么一句话作为结束：“坚持服务关键核心技术创新的改革定位，尊重市场规律，强化市场约束，形成可复制可推广的制度机制”。所以我们希望大家来共同维护这个市场，尽量把这个市场办好，同时大家也需要用平常的心来对待科创板，期望太高反而容易失望，谢谢大家。

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之科创板政策及市场影响解读

会议时间：2019年3月28日 10:40-11:10

演讲主题：科创板制度创新与影响

演讲嘉宾：申万宏源战略业务负责人/保荐代表人 屠正锋

一、科创板制度内容调整

1.1 板块定位明确：科技创新能力驱动

首先科创板的板块定位是非常明确的，科技创新能力驱动。看上去科创板好像是定位在主板、中小板、创业板之后，拥有较强成长性的创业型企业可以上市科创板，但实际上，科创板要求的还是比较成熟的企业，具体可以参考科创板的实施意见。在后续上交所对券商的培训当中，提出了非常关键的六个是否来判断一个企业是否属于较强成长性企业，适合科创板。首先是三个面向：面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求；其次是符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，依靠核心技术开展生产经营，这些都很容易理解。最后一点是比较重要的，就是具有稳定的商业模式。

我曾参与过CDR和创新企业试点的相关工作，从17年下半年开始一直在筛选各种各样所谓的试点科技创新企业，情况比较复杂。很多企业可能有技术，可以批量生产产品，但是没有打通下游需求，商业模式还没有落地。还有很多拥有技术的企业面对的是B端客户，一项产品落地至少需要一两年的时间，比如手机类厂商，其他制造类、装备类的厂商可能更长，三五年才可能实现一项技术的真正量产，这与主C端的企业是完全不同的。

什么才是稳定的商业模式？这其实见仁见智，没有财务指标可言，所以科创板的上市条件里才有一些市值指标、收入指标，是为了界定这些定性概念。在判断企业时，应先看行业定位，再看科技水平，最后才是财务指标，顺序不能颠倒。在看行业定位的时候，并不是属于六大行业就一定符合要求。上交所在培训或者问答当中也提到了，其实在六类行业之外也有科技创新，在六类行业之内的也不一定是适合科创板的企业。这其中判断的标准非常宽泛，它的包容性还存在很多争议。

1.2 发行上市条件变化：发行条件简化，上市条件多元化

证监会的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》里提到了四大类注册条件。科创板和主板、中小板、创业板的发行管理办法有很大的区别，很多发行条件简化了。

有些方面和原来的条件有所差别，比如同业竞争问题加上了一个前缀，变为不存在重大不利影响的同业竞争。以往投行接项目时，同业竞争是一条红线，只有少数例外，如富士康，一般的情况下不会有这样的项目能够通过证监会的审核，可见科创板的包容度提高了。

另外，科创板在注册条件上有一些空间，上交所在具体规则和问答中做了一些延展。比如，以前A股上市前是不能执行股权激励的，不能带着期权和未确定的股权上市，这限制了很多科创企业。在国外上市时，企业执行股权激励，向员工定期发期权，作为员工收入的一部分，这是非常普遍的，但在以前A股的政策条件下是无法实施的。根据现在的科创板的政策可以实施股权激励，主要参考的是CDR的配套文件，叫做《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》。该文件的规则也纳入了此批问答中，但是还有很多具体执行的关键点没有明确，比如说行权价格。上市公司激励管理办法很明确，行权价格是定价前市价的几十日均价。对于非上市公司，只要求不低于净资产或评估价，并没有明确的指引，那就需要很多项目人员的判断。并且这些规则也是刚刚推出，最后根据实践效果可能会修改。

科创板有很多创新，比如证监会和上交所双方的分工相对来说进一步明确化。刚才提到的发行条件是大原则，由证监会制定；具体的上市条件以及注册条件的执行由上交所制定。上交所的上市规则中定了五类财务指标，均以市值为先导，分为10亿、15亿、20亿、30亿和40亿。企业的经营确定性越强，对市值的要求越低。对于盈利的企业，对市值要求低一些；对于未盈利的企业，对市值要求高一些。目前实践的原则非常接近香港，香港在很久之前就有规则，当达到四十亿估值时，对其他方面如营收、利润等不再作要求。但是原来在香港每年按照该规则上市的企业数量还是比较少的。

1.3 承销机制改革：发行承销市场化

科创板在定价制度上有重大的突破。我们曾经经历过15倍发行市盈率，也经历过完全市场化的市盈率，比如当时永辉超市上市市盈率达到了73倍，那段时间只需符合条件就能上市。我们认为已经符合注册制，但是之后马上就开始限价，要求与行业平均市盈率挂钩，不能超过25%。再之后停发了一段时间，恢复之后全部变成23倍，一直执行到现在。科创板市场化定价是一种重大突破。证监会和上交所关于审核规则、发行等方面的政策，都是在为投资者考虑，他们认为市场上的投资者还不足以独立定价，所以要帮投资者筛选这些企业，并且在定价上面实施很多保护措施，包括由券商来兜底。

科创板定价方法与以前执行过的政策一样，全面采用市场化的询价定价。大家可能都在思考，首批企业科创板挂牌上市后是高价还是低价，能够盈利几倍，其实还是要看企业真正的价值。投行的取向与投资者是一致的，并不存在博弈。

科创板配售机制可以实施战略配售，相当于香港的基石投资者。投资者可以事先向券商登记，以确保未来获得额度，但同时放弃了定价权，成为价格的被动接受者。成为战略配售对象需要一定的条件，这其中需要对未来的估值空间进行一个预判，所以是否要成为战略配售，要与券商和企业充分交流。

监管机构最担心的问题是股价遭爆炒。其实投行也并不希望上市价格很高，很多中概股赴美上市时，投行也会说服发行人降低价格，投行更希望能与投资者维持长期合作。大部分认真做产业的公司也并不希望公司股票遭爆炒，而希望能够有稳定而持续的增长，所以公司和投资人的想法是一致的。但如果科创板规则与大众观念不符，甚至还有一些害群之马的话，市场就会变得不易控制。科创板此次放开了绿鞋机制，在上市初期对股价做一定维护。另外，科创板放松了很多条件，比如企业高管和员工可以直接成立持股计划参与配售，由于他们肯定会长期持股，大大丰富了科创板的资金来源。

1.4 交易机制优化：增强市场流动性

科创板在交易机制上做了一定优化。上交所和证监会做公开咨询时，关于交易机制争议颇多。有人希望不设涨跌幅，也有人说认为没有涨跌幅会增加风险。我认为设立涨跌幅会成为一个“割韭菜”的诱导机制。涨跌停会变成一种市场信号，向散户投资者传递误导的信号，涨跌幅设限导致市场很难当天出清很难。科创板设立20%的涨跌幅限制，相比原来的10%是一种进步。另外，首日开放两融主要是提供了一种对冲工具。

1.5 退出机制更新：减持与退市条件的明确

减持规定有所改变，但是由于现在执行的减持制度问题很多，如果基础框架没有大变动，科创板能做的调整比较有限。但是监管部门也从善如流，目前科创板的减持条件比征求意见稿已有很大改变，尤其是满3年后，对于主要法人股东的减持放松了要求。现在规定上市时未盈利的，实现盈利前，3年内不得减持，而对于一般锁定期满之后的减持放松了要求，我认为这是一个正确的方向。但目前主板市场减持制度执行还是比较严格

退市制度的变化归结为一点，就是取消了暂停上市、恢复上市和重新上市环节，退市时间进一步缩短。所以本身不存在所谓的造壳或者是借壳等业务，当然未来是否会出现这种特殊的手法现在还未可知。但我认为是比较困难的，监管会让科创板的市场成为一个健康的市场。

科创板强调企业持续经营能力，首次引入了市值指标，在这种情况下，退市制度希望能够有所改善。可以看到，TMT类企业在纳斯达克上市活跃，但历年来退市的企业也非常地多，这是通过市场的筛选机制，留下了好的企业，淘汰了坏的企业。但是这里存在一个问题，企业退市后，如何对待股民的投资。虽然现在推行退市机制，规定一旦不符条件就退市，但是未来还要考虑市场反响、舆论压力等。

二、科创板注册制改革的宏观变化

2.1 坚持市场化导向，充分发挥市场对资源优化配置作用

发行上市条件改革促进供给端市场化。主板、中小板和创业板的一些发行条件限制，使得有些企业无法在境内上市，而科创板使得这些企业有了在境内上市的机会。之前的战新板、CDR和试点创新企业政策，直到今天的科创板都是为了能让一些科创企业能够在境内上市，而不是境外上市。所以科创板必须更具包容性，放低要求。但是监管担心放松要求后混入害群之马，所以要求又不能放松太多。现在只能是在一个渐进的过程中，有利的因素是非盈利企业也可上市，红筹架构企业也可以上市。此外，上交所为原来的CDR和试点创新企业加了政策补丁，稍微降低了红筹VIE企业境内上市的收入标准和估值标准，很多企业就不用再拆架构。

上市标准均建立在市值指标基础之上，对于投行、发行人以及对于市场投资者形成合力是非常关键的。现在公开受理申请的那几家企业，都披露了预计市值。预计市值是指由发行价格计算出的市值。如果发行时询不到这个价格，发行就要中止。短时间内，大众普遍认为现在科创板关注度很高，各种资金也跃跃欲试等待打新，发行情况可能还是会很理想的。但是我认为随着时间的推移，大家不一定都会这么想。在发行价格市场化的那段时间，出现了跌破发行价的情况，机构投资者就会变得谨慎。这是始终要考虑的，考验投行和研究所的定价能力。

减持、退市机制设置体现退出端的市场化。原先A股对大股东及董监高核心技术人员设置减持限制。现在科创板是在公司上市时未盈利的情况下，对大股东及董监高核心技术人员减持进行限制，在发生重大违法违规行为时对实控人及董监高进行减持限制。同时，科创板缩短了财务类的退市时间，新增交易类、规范类、违法类退市机制，出口端发挥市场选择的功能，这样存在重大问题的企业可能遭退市。

促进市场化并购重组。近两年大部分美国上市中概股估值在上市后都下跌了，并且很多低于最后一轮PE。稀缺的IPO资源导致IPO的定价明显高于并购重组，科创板带来IPO畸形定价的纠偏，长期来看会促进企业更多地从产业逻辑视角去思考IPO和并购重组的选项。

2.2 践行法治化理念，重视信息披露与监管审核的透明

审核流程公开，接受全面监督。需要注意的是，原来的审核制有很多问题，现在实行的注册制在整个程序上并没有太大变化。只不过原来是纸质审核，现在是电子化审核，首次申报预披露是相同的。在美国还可以秘密提交，但在中国还无法实现秘密提交，所以相当于即报即公开。在问询方面科创板会学习香港联交所进行多轮问询，并没有减少投行的工作量。而证监会主板审核，只需一次书面反馈，后续均为口头反馈，只不过要求比较严格。

重视参与主体的信息披露审核。注册制本质的目的是加强信息披露。在审核制下，监管主体会来判断信息披露是否达到了真实准确完整的要求。在美国的注册制下，若公司按照要求进行信息披露，会被默认是真实的，监管主体不负责审核。如果信息不真实，公司会面临起诉和赔偿。这是审核制和注册制最大的区别。国内目前为止还无法完全解决真实性问题，所以我们现在的注册制必须加强审核。

三、科创板注册制改革的微观影响

3.1 科创板注册制改革对发行人的影响

发行上市条件的包容性给予发行人更多选择。存在未弥补亏损企业、同股不同权企业、存在VIE架构企业、上市公司子公司可以分拆上市。上市公司子公司可以分拆上市的细则还没有落地，很多上市公司跃跃欲试。还有中概股的回归，如果注册制执行试点比较成功，CDR问题可能会重提。这对市场可能不是有利的信号，但我认为从长远来看不一定是坏事。

发行人更加注重培养核心竞争能力。更注重企业的长期发展、科技水平和竞争力等方面。

尊重产业发展阶段，谨慎选择板块与时间。根据企业商业模式的发展阶段，选择商业板块。纳斯达克上市条件非常宽松，但每年也上市的企业只有这么多，因为投资人不会购买。证监会和上交所实行注册制就要为了达到这种状态，不好的企业无人投资，这样才是真正的注册制。现在我们还必须依靠审核和筛选的手段去达到这一点。

3.2 科创板注册制改革对投资者的影响

投资者从以散户为主向以机构为主转变。从目前的门槛要求来看，将来都会是机构投资者。有很多散户也想参与科创板，这为投资机构创造了很多机会，很多科创板基金正在成立当中，主要投资二级市场，也有一些投资一级市场的在筹备当中。相对来说机构投资会越来越多，这也是监管所希望的。

3.3 科创板注册制改革对保荐机构的影响

协同能力比拼将是投行未来主战场。投行不再是仅仅保荐人与企业交流，这是很大的变化。对于企业来说，券商的综合服务能力非常重要，研究所会在接触企业的第一个阶段就考虑企业的价值，讨论企业在产业中的地位和未来的价值。还要从资本市场的角度去考虑，比如股票将来发行时市场的看法、定价区间等，这样发行人自己就会知道哪些机构会投资。后续也会对前面的估值假设、销售假设进行验证，我们会更重视发行端的配合。另外，我们会和机构部门进行综合协调工作，形成拉动整个产业链的服务能力。

3.4 科创板注册制改革对审核监管机构的影响

审核内容向信披倾斜，监管定力面临考验。注册制审核不代表没审核，在现阶段只能实行这样的注册制，审核本身不会发生变化。我们欣喜地看到上交所公布了相关问答，证监会在网站上也更新了关于主板、中小板和创业板的50条审核问题解答。把相关标准透明化，为企业判断自己能否上市提供了很多具体指引，这是一件好事。

具体指引明确化是有利的，但不应该有太多条条框框。比如说交易所规则里提到了关于原始报表调整的要求。这是中国的特殊规定，企业在上市前要进行申报审计，对以前年度的财务数据进行调整。对原注册条件有一个引申和解释，即如果利润或者净资产调整超过20%，说明企业内控和财务基础存在重大问题，不符合上市条件。该具体指引的问题在于首先，调整21%和19%可能区别并不大；其次，限制了一些有特殊情况的企业。这些类似条文是具有合理性的，但是当年许多赴美上市好企业，就是因为这些解释没有满足境内上市条件，而实际上证券法中并没有那么多规定。

我相信监管机构的水平很高，他们将来会进一步调整和完善。希望在投行、研究机构和投资者的共同努力下，我们的市场成为一个更具备投资价值的市场，筛选出真正的好企业。

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之高端装备分论坛

会议时间：2019年3月28日 13: 50-14:30

演讲主题：中国半导体设备行业景气度、需求展望与格局解析

演讲嘉宾：semi中国设备总监、资深分析师 杜姗姗

全球半导体产业链中，电子终端设备份额较大，2018年市场空间为1.622万亿美元。从1977年开始，半导体产业链从1977年开始经历快速成长期，2000年之前，年复合CAGR为17%，2000年之后，伴随着智能手机的推动，产业链进入成熟发展期，年复合CAGR为6%。2017年-2018年间，由于存储器类芯片推动，产业链实现跳跃式增长，YOY达21.53%，2018年YOY达15%。

半导体产品中，集成电路占比达84%，传感器产品、光电子产品、分立器件占16%左右。集成电路可分为存储器、处理器、逻辑电路，其中存储器产品从2017年起实现快速增长，占集成电路产品1/3以上的份额，2018年占比达35%，半导体产业2017年实现增长率26%，存储器实现增长率61%，带动作用较为明显。

2018年存储类公司大量扩产购买生产设备，而2018年底存储器产品在全球范围内售价出现下降，例如三星公司2019Q1销售额预计将进一步下滑，存储器芯片产能已经过剩，预计未来存储器增速将有所回调，达2%，若后续全球经济情况不乐观，甚至存在存储器市场萎缩的可能性。但根据上周SEMICON会议情况来看，国内的半导体产业仍处于较为好的发展态势。

早期的半导体企业以IDM公司为主，包含半导体产品的设计、制造、封装、测试等，甚至有终端系统供应服务，例如处理器、服务器生产商Intel，手机生产商三星。后来半导体生产形成分工的模式，例如台积电开创的晶圆代工模式，委外的封测企业等。

EDA（设计服务）主要服务于设计类半导体生产企业，一颗芯片上的器件达到几千万颗，在目前无法做到手动设计的情况下，EDA软件较为重要。国内的EDA业务相对较弱，全球90%的EDA设计市场被两家美国企业垄断。

在半导体产业中，晶圆制造资本较重，其中70%的成本用于设备采购，全球80%的设备销售也来自于前端晶圆设备的制造和购买。封装端的设备占比远低于晶圆制造，占比约10%-15%左右。在材料方面，封测占比更高。

近年来，中国集成电路发展迅速，逐渐成为全球集成电路产业发展的热土，2015年中国晶圆制造产能占全球的12%，2018年占14%，，预计2020年将持续上涨。2018年中国集成电路产业产值达6531亿元，维持 21%的快速增长。另外，近年来，中国集成电路产业链结构进一步优化，持续增加设计业和制造业的比重，2018年封测业在产业链结构中占比已回落至34%，2020年的目标是设计业：制造业：封测业=4:3:3。

中国在全球Fab新增项目上保持领先地位，自2017前起，有25个FAB新项目发生在中国，其中有17个项目都是中国自有的企业。2018年中国半导体设备市场为131.1亿美元，占全球市场的20%，在全球设备销售排名中，2018年中国设备销售额已超过台湾，仅次于韩国。2017-2018年间，由于存储器扩张热潮，韩国成为全球最大的半导体设备市场，预计2019-2020年存储器产业将有所衰减，中国很可能因此成为全球最大的半导体设备市场。

近年来中国集成电路进入新一轮快速发展周期，中国对半导体设备的需求大幅上升，到2018年中国市场规模达到82亿美元，占全球设备市场的15%。另外，随着国家02专项的支持，有些重大装备项目的研发成果逐步进入市场，使中国自制半导体设备的销售额对应市场占比稳定在5%左右，2018年达到5.4亿美元的规模。

在中国半导体设备市场中，晶圆制造设备占据了中国半导体市场78%的份额，晶圆制造设备又根据制程可以主要分为8大类，其中光刻机、蚀刻机和薄膜沉积设备这三大类设备已经占据了50%的半导体设备市场。在半导体生产中，光刻、刻蚀和薄膜沉积的技术门槛较为难突破，除了光刻设备外，其他设备已经存在国产供应商。而在封装设备方面，先进封装的光刻机国产化率已经超过70%，刻蚀设备的本土供应能力也在50%以上。测试设备方面，目前仍基本被国外产品垄断。

目前国产设备的主要前段供应商有：曝光工艺中，匀胶机设备主要企业有沈阳芯源。ETCH工艺中，主要分为介质刻蚀设备与非介质刻蚀设备（硅刻蚀机），其中非介质刻蚀设备占70%。供应介质刻蚀机的主要企业有上海中微，供应硅刻蚀机的有北方华创。薄膜沉积工艺中，供应PVD、氧化炉、ALD设备的主要企业有北方华创，供应PECVD设备的主要企业有沈阳拓荆。离子注入机设备的主要企业有北京中科信，其中45nm，28nm已经在中芯国际通过验证，但是产能仍有待提高。湿法工艺中，清洗机的主要供应商有北方华创，CMP为华海清科/上海盛美/45所，镀铜/清洗设备为上海盛美。光学检测设备的主要供应商为上海睿励。退火炉/合金炉/单片退火设备的主要供应商为北方华创。

另外，在前段晶圆制造外也有部分企业值得关注，例如在封装设备方面的中电科、大连嘉丰、上海微电子装备、长川科技；SOC测试设备方面的悦芯科技；国内最大的探针台企业矽电半导体；业内领先的光学检测设备生产商中科飞测等。

未来半导体行业增长点方面，近期看好汽车电子领域带来的半导体产业发展，目前美国博世、意法半导体已经进行相应的扩产以顺应汽车电子带来的相关需求。5G概念对半导体产业带来的影响预计将于2020-2021年逐渐显现。

半导体产业景气周期方面预计2019-2020年半导体产业将会迎来低谷，2021-2022年恢复至正向成长阶段。半导体设备据统计在2018年市场销售达620亿美元，达到峰值水平，但是由于存储器大厂的产能过剩导致扩产停止、中美贸易战影响，2019年对于市场发展情况的预计趋于保守。

上游硅晶圆原材料方面，晶圆制造中分不同尺寸，目前国内在6英寸晶圆制造的自主率较高，为40%-50%，但在8英寸晶圆制造的自主率仅为10%左右。2018-2019年始，大量国内晶圆制造企业开始投入8英寸晶圆制造研发，因此带来硅晶圆原材料需求，但硅晶圆产能在近5年来趋于稳定，并未实现相应增长，因此2017-2018年硅晶圆原材料供应紧张。目前硅晶圆原材料已经有所扩产，预计供应紧张情况将在2019年有所缓解。

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之高端装备分论坛

会议时间：2019年3月28日 14: 30-15:10

演讲主题：工业机器人本体与集成企业一级市场投资估值方法与产业解析

演讲嘉宾：焊接产业常春藤联盟理事长、亿麦德资本董事长、客座教授 黄少辉

根据2018年国际机器人联合会公布的数据，2018年韩国的机器人密度为710台/万人，新加坡658台/万人，德国322台/万人，日本308台/万人，美国200台/万人，中国97台/万人，全球平均85台/万人，其中，全球工业机器人“四大家族”中有两家（发那科、安川）位于日本，据统计，日企在全球机器人供应中达到52%的市场份额，奠定了日本较强的工业机器人制造水平。中国工业机器人密度基础昂对较低，但是增速较快，相对2013年25台/万人的机器人密度，中国工业机器人产业在近年来已经实现快速增长，但发展潜力仍较大。根据估计，2022年之前工业机器人密度目标达到150台/万人。

目前推动国内工业机器人成长的四大因素：1、生产力推动的过程中，生产关系将有所改变。目前工业机器人的生产方式正逐渐向客户需求端主导生产、小批量、短周期方向发展，将为机器人产业带来发展。2、国内第三产业就业人数已超第二产业就业人数，第二产业生产将逐渐由工业机器人代替。3、往年工业机器人产品仅服务于大型客户，自2016年起，工业机器人已逐渐进入中小型企业市场。4、人机互动技术不断开发创新，将为机器人市场带来新的机遇。

有利因素：

政策利好。2016年4月，国家工信部、发改委、财政部联合印发《机器人产业发展规划（2017-2021年）》。《规划》提出，五年内形成我国自己较为完善的机器人产业体系，并列出了针对性的主要任务，预计将会促进中国机器人行业发展。中国机器人行业处于产业转型升级需求释放、国家政策红利凸显、资本市场助推的机遇叠加期，机器人产业链上游零部件、中游本体制造及系统集成、下游应用领域的投资潜力巨大。

我国工业机器人已形成环渤海、长三角、珠三角和中西部四大产业集聚区。长三角地区机器人产业发展较早，实力雄厚，发展水平较高。珠三角地区控制系统占有优势，广州数控是国内技术领先的专业成套机床数控系统供应商。环渤海地区以北京、哈尔滨、沈阳为代表，科研实力较强，研究机构众多，龙头企业牵引作用明显。中西部地区机器人产业起步较晚，近年来借助外部科技资源，发展势头强劲，但研究机构偏少，本地科研资源稍显不足。

下游制造业企业产业升级的需求。当前发达国家的许多制造业企业已经实现了从生产、检测到仓储、包装，全程采用自动化设备。相比之下，我国制造业企业多数仍处于自动化的早期阶段，有较大的待改进空间。我国工业制造目前正朝着集约化、智能化的方向进行产业升级，自动化程度将会越来越高，对自动化设备的需求亦将会逐步释放。

机器换人一方面，我国劳动力短缺、劳动力成本上升，劳动密集型产业逐步向其他国家转移。另一方面，政府也在促进关键岗位机器人应用，尤其是在健康危害和危险作业环境、重复繁重劳动、智能采样分析等岗位推广一批专业机器人。近年来，“机器换人”正在广东、江苏等制造业发达地区逐渐推进发展。

不利因素：

自主创新能力不强。我国目前工业机器人总体技术水平与国外相比，仍存在较大差距，缺乏核心及关键技术的原创性成果和创新理念，缺乏面向企业及市场需求的问题依然突出。精密减速器、伺服电机、伺服驱动器、控制器等高可靠性基础功能部件方面的技术差距尤为突出，长期依赖进口。另外，国产工业机器人仍以中低端产品为主，高端工业机器人市场主要被日本和欧美企业占据，国外产品的竞争激烈。

核心部件长期依赖进口的局面依然难以改变，企业成本压力大。2015年约有75%的精密减速器由日本进口，主要供应商是哈默纳科、纳博特斯克和住友公司等；伺服电机和驱动超过80%依赖进口，主要来自日本、欧美以及中国台湾地区；关键零部件大量依赖进口，导致国内企业生产成本压力大，比之于外企，国内企业要以高出近4倍的价格购买减速器，以近2倍的价格购买伺服驱动器，企业的盈利能力因此受到限制。

我国机器人市场由外企主导，自主品牌亟须发展壮大，由于用户企业已经习惯使用国外品牌，特别是使用量最大、对设备品质要求最高的汽车和电子工业，导致国内自主品牌认可度较低，产品也难以实现推广应用。我国工业机器人生产企业规模普遍偏小，即使龙头企业沈阳新松2016年营业收入达到了20.3亿元，但与安川、发那科、库卡等销售收入均超过百亿元的外企来比，仍然偏小。

2014年，中国工业机器人销量为5.7万台，同比增长了55%；2015年，销量达到6.8万台，同比增长19%；2016年，销量达到近9万台。2018年中国工业机器人销量达到12.7万台，未来五年的年均复合增长率约为23.24%，2022年中国工业机器人销量将达到30万台。2018年中国工业机器人市场规模将达到22.3亿美元，未来五年（2018-2022）年均复合增长率约为22.73%，2022年中国工业机器人市场规模将达到50.6亿美元。

自“中国制造2025”提出以后，机器人行业从2016年的并购热潮、延续到2017年的投资热潮，再到2018年的投资余热达到近30倍增长的融资规模。资本对快速回报的追求在推动机器人行业规模迅速扩张的同时，也同时导致需要长时间技术积累的公司难以得到稳定的成长与发展。另外，投资者由于对行业的不了解而对企业产生的不切实际的高期望和高估值，也一定程度上影响公司的战略发展。

机器人企业价格战出现，导致国产企业利润大幅度缩减，进一步导致研发投入的缩减，研发投入的减少又会反过来影响产品的性能和销量，这个循环也是当前众多国产企业生存的难点所在。另一方面，受国内工业机器人市场“低价策略”的影响，进口机器人“量减价滑”的态势或将延续。越来越将重心向中国市场倾斜的国际巨头们也已经或开始着手准备降价，其中以川崎最为明显，只有这种企业才有打价格战的资本，通过大量的出货量来抢占中国市场。虽然市场对机器人自动化的需求仍在不断上升，但中国的机器人市场已经明显出现了产能过剩的趋势，根据国家统计局数据，2018年10月份工业机器人产量同比下滑3.3%，自 2018年6月份以来，已连续5个月下滑。

目前国外巨头已经发展到了成熟期，各家巨头把握着绝大多数市场、技术，低风险却高收益。而国产机器人厂家还处于由高风险、低收益的初创期转向高风险、高收益的成长期过程。2018年整个行业融资比例虽然下滑了将近50%，但融资额却是2016年和2017年的总和，而且融资越来越多地集中在一些优势的企业，单个企业的融资规模在增加，主要集中在机器视觉、协作机器人、AGV企业等新兴细分领域。

（文章来源：申万宏源研究）

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