没有必要遗憾正在错过牛市

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华尔街见闻铂金及黑卡客户：

这是见智研究服务的一次重要优化更新。

建立在数据模型、一致预期观察及关键变量跟踪基础之上，我们为C端投资者建立了一个简洁的长期投研跟踪策略，我们会保持这个组合策略每周更新。在本季度结束前，这个投资组合会增加至50家。

在阐述近期的一些前瞻性调整之前，我们首先分享一下组合策略的基准和场景展望。

01

组合策略的基准

组合策略首先追求长期稳定回报，其次尝试在风险可控的前提下，寻求超额收益。它由如下三个因素构成：

（1）长期回报为锚。我们为每家公司建立安全边际、中性假设及乐观预期三个动态价格目标，并参考市场预期波动的方向，给出是否配置的建议。通常而言，我们会将当前市值超过乐观假设估值的公司、经营存在重大不确定的公司调出配置范围，以保障组合能获得长期回报；

（2）尝试把握预期波动。建立在安全边际和乐观预期两者之间，我们尝试预测一致预期的波动方向，通过在区间内“标配”和“低配”的调整，来反应我们对预期波动带来的超额收益的动态跟踪；

具体而言：

当我们认知到一致预期从悲观向乐观波动，且目标公司的市值处于估值安全边际和中性假设之间时，我们会建议“标配”，或从“低配”调为“标配”；

当我们认知到一致预期从乐观向悲观波动，且目标公司的市值处于中性假设与乐观预期之间时，我们会建议“低配”，或从“标配”调为“低配”；

当我们认知到一致预期从乐观向极致乐观波动，且目标公司的市值超过乐观预期下的估值水平时，我们会从标配调为低配，或者建议“观察”；

当我们认知到一致预期从安全边际向极致悲观波动，且目标公司的市值低于安全边际下的估值水平，且不存在长期经营的重大不确定性时，我们会建议“标配”，或者从“低配”调整为“标配”；

当公司市值超过极致乐观预期下的估值时，我们会建议“观察”或“回避”。

因重大风险因素或重大不确定因素，以及相对可识别的预期向悲观波动，我们会建议“观察”或“回避”。

（3）尝试识别“关键机会”或“确定性机会”，这将通过“超配”给出。

关键机会：当我们认为一家公司的可见度业务预测所代表的估值水平处于合理区间，且公司具备由自身护城河或行业趋势所驱动的想象力时，我们会将其定义为关键投资机会；

确定性机会：当我们认为一家公司估值处于安全边际与中性假设之间，基本面向下风险极低，且资本市场会在4个季度内大概率重新认知时，我们会将其定义为确定性机会；

综合（1）——（3），这是一个简洁的追求稳健回报策略，它更适合没有足够时间盯盘、希望通过对市场预期及公司基本面的认知，来指导投资行为，实现财富稳健增长的个人投资者。

02

组合策略的场景展望

基于我们过去十几年的市场经验，以及对A港美三地市场优质资产定价及波动行为的理解，我们认为，上述组合策略将呈现如下场景特征：

（1）如果有幸碰到持续2年以上气势磅礴的牛市，我们的组合建议会逐渐的并最终大批量的调整为低配和观察，并且绝大部分牛股不会获得牛市当中后三分之一的牛市周期回报；我们相信股市周期的力量，并且相信牛熊转换一定会“不易察觉”，从稳健角度，我们希望提早“落袋”；

（2）如果不可避免的经历2年以上凄惨的熊市，我们的组合建议会逐渐并最终大批量的调整为标配和低配。作为基本面研究派，我们对”涨时重势、跌时重质”这种技术叠加虚假基本面的玩法没有信仰。在熊市当中，我们的核心工作是研究安全边际和公司业务的周期性增长动力，并在合适的时候给出配置建议，我们相信，有增长的优质公司在任何时候都是资本追逐的目标，当它的股价接近安全边际时，自然具备底部稳定性；

（3）在震荡和平衡市场，上述策略很难有效把握具体标的的阶段性波动。因为一致预期的波动可能呈现相对无序的特征，资产的价格并不容易触及乐观预期的上轨，也不容易触及悲观假设下的安全边际。在这样的市场当中，这个策略主要在于获取长期回报，并积极的寻找超预期增长动力来提供可能的超额收益；

（4）从过去十几年的经验而言，我们会频繁碰到一致预期识别错误的情形。即使是顶尖的买方机构，也必须直面”择时错误”，与错误的判断同行，并控制潜在误判的风险，本身就是价值型投资者自我修养的一部分。我们会尽最大努力去理解和预测一致预期，并从谨慎角度给出组合建议，但不可避免的会遭遇组合中特定股票的错误判断。当我们尝试去”博取”超额收益时，也同时要为“超预期下跌”有所准备。我们通过组合的长期回报机制来控制相关风险，并尽力做到发现超额收益的次数多于误判的次数。

（5）与一季度组合整体大幅上涨所对应的，我们不可避免的会看到组合的大幅回撤。我们会尽最大努力去通过配置建议的调整来控制回撤风险，但它并不会总是正确。在投研思维的底层，我们追求在一个长的周期，通过估值坐标来控制系统性回撤，通过安全边际附近更主动的提升配置建议来实现在一个向上波动周期更大的投资收益，当然，在最差的情况下，我们希望能穿越周期之后，获得最基本的优质资产长期回报率。

从上述场景展望看，我们的组合策略整体上是“逆周期”的，它会和常规的市场情绪性理解存在一定的冲突。

在激烈的市场波动中，我们更希望在熊市中努力工作，不断的增加配置，在牛市的后三分之一组织调研式旅行，观察一下各行各业真实的经营场景，感知企业增长的来源，为下一个周期储备认知。

03

组合评论

让我们把关注点重新回到这张表：

（1）关于年初至今系统性上涨的点评

我们列出覆盖股票的“年初至今涨跌幅”指标，因为这个指标正好和市场周期对应。我们想表达如下三个观点：

*预期修复是优质资产大幅上涨的核心动力

相信所有人对2018年Q4的悲观预期记忆犹新，也相信大多数人对2019年起预期的反转感到惊奇。不管怎样，市场就是这么毫无察觉的发生了重大变化，由悲观预期向中性假设的预期修复，是优质资产大幅上涨的核心驱动力。

见智研究服务于2018年10月份开始商业化尝试。第一批进入见智投研圈的朋友应该还记得，我们2018年Q4的研究定位是：明确优质资产的安全边际。一直持续到今年春节前，我们的研究都在围绕悲观预期和中性假设的合理定价展开。腾讯、阿里巴巴、贵州茅台、格力电器，是那个时间段定价研究的部分主要标的。

在年初时，我曾在朋友圈发了一段感叹，核心表达的是：2019年将是未来十年最好的投资起点。

现在复盘一下，市场的表现完全超出了当时的预期，我甚至和周围做投资的朋友开玩笑的说：“和年初的想法比起来，2019年的投研战斗似乎已经结束。”

严肃的讲，在熊市里做好准备，市场总会在某一时期给你特别的回馈。只是，受限于见智研究服务的推出时点，我们的准备并不充分。

*预期修复的节奏并不相同，低估标的可能仍有空间

在上述标配列表中，A股贵州茅台、格力电器打头阵，美股FB、苹果修复动力强劲，中概及香港市场爱奇艺、阿里巴巴、唯品会涨幅居前。

我们已经将爱奇艺、唯品会的配置建议下调。与此同时，伊利股份、苏宁、阿里巴巴、东阿阿胶、海天国际、谷歌、腾讯控股等预期修复并不充分，后期仍有动力。如果市场出现暂时性调整，将意味着更加合适的配置机会。

*盈亏同源：大幅上涨在先，也许系统性回撤在后

本次资产价格修复是对短期经济增长预期的积极反应。长期看，困扰经济增长的核心因素并没有本质变化，一系列经济刺激政策落地之后，市场会对2020年有新的分歧。大幅上涨本身不值得炫耀，在上涨过程中，将涨幅过大的标的逐步落袋，可能更加重要。

 （2）关于配置建议的调整及潜在调整说明

 *新增标配标的

我们近期新增海天国际、苏宁易购、华润啤酒三家公司的标配建议。

(具体建议仅限会员阅读.....)

*新增配置建议调整

我们将小米集团、阅文集团两家公司从低配调为观察。

(具体点评仅限会员阅读.....)

*新增潜在调整：

贵州茅台：预计在**元/股附近调为低配

格力电器：预计在**元/股附近调为低配

阿里巴巴：错过**美金/ADR超配时机，多项增长动力待确认

腾讯控股：确定性估值修复正在演绎，**港币/股附近调为标配

腾讯音乐：**亿美金附近调整为“标配”

(具体股价仅限会员阅读.....)

限于篇幅，我们不再讲百度、京东、海底捞三个标的的潜在调整变化，这里的潜在变化暂时与市场关联度不高，我们在下周再聊。

预告一下，下周的组合周报中，我们将系统性分享超配背后的投研逻辑标准，欢迎大家届时关注。

见智研究团队

2019年4月20日

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