货币是紧还是松？——从利率走廊看货币政策（海通宏观姜超、李金柳）

货币是紧还是松？

——从利率走廊看货币政策

（海通宏观姜超、李金柳）

1. 货币政策框架的转型

1.1 货币政策的目标和工具

要弄清楚央行的货币政策，就离不开对货币政策框架的理解。一般来说，货币政策框架包括货币政策的目标、手段和传导机制，是货币当局运用政策工具、借助传导机制以最终实现调控目标的制度安排。央行的政策工具、中介目标和最终目标层层作用的关系，反映了货币政策传导的机制和过程。

最终目标是货币政策最终希望达到的结果，国际上不少央行采取的是维持物价稳定的单一目标制，而我国相当长一段时间处于经济转轨阶段，央行实际上还承担了推动改革开放和发展金融市场的任务，因而采取的是多目标制，主要包括稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡等。

不过，央行并不能直接达到这些最终目标，所以需要调节中介目标，如广义货币供应量M2、信贷、利率水平等来间接地影响。但货币政策的中介目标也需要采用工具来实现，这些就是央行直接操作的政策工具，央行经由货币政策工具调节操作目标，从而实现影响中介目标的效果。

1.2 数量型为主转向价格型

不同的政策工具作用的操作目标不同，进而影响的中介目标和传导的机制也会产生差异。货币政策工具可以分为数量型和价格型，数量型工具主要是通过公开市场操作调控基础货币的数量，以及调整法定存款准备金率来影响货币乘数，其实都指向调节社会中的货币供应量或信贷规模，即数量型的中介目标。而价格型的货币政策框架下，央行通过货币政策工具引导银行间的短端利率处于合意水平，并在金融市场的作用下实现利率从货币市场向债券市场和信贷市场的传导。

货币政策的传导渠道本身并无优劣之分，采取何种方式需要结合不同时期的经济和金融条件。在改革开放初期，我国采取过信贷规模的管控，98年取消信贷管理并重启公开市场操作后，我国货币政策进入数量为主的间接调控模式，以货币供应量M2作为中介目标，此时分析货币政策主要关注的是基础货币的投放行为和超储率等数量指标。

但随着金融市场创新和影子银行的兴起，近年数量型的货币政策工具和中介目标开始面临可测性、相关性和可控性下降的问题。一方面，M2等指标对全社会货币数量的刻画已不太准确，例如11-12年和15-16年M2增速远低于银行总负债增速，其实就与影子银行的扩张有关，M2可能漏算了部分货币形式，同时M2和实体经济的相关性也出现下降，经济对货币的需求量更难预测，因而货币供应量作为货币政策盯住的中介目标并不合适；另一方面，随着金融市场的发展，央行对数量型中介目标的可控性，以及通过数量工具来调控货币政策和影响社会金融活动的能力也被削弱，反而还容易带来货币利率波动过大的问题。

所以，我国当前也处在了货币政策框架从数量型为主转向价格型的阶段。18年起两会的政府工作报告就已不再公布M2和融资增速的目标，说明M2作为货币政策中介目标已经结束，而央行在多个场合强调广义货币M2、社会融资的增速要和经济名义增速匹配，这意味着货币的数量已从政策的目标变为了观测的结果。

在当前我国的货币政策操作中，数量型和价格型调控同时都在使用，但相对于过去，价格调控已越来越重要，而数量型调控将会逐渐淡化，因此，价格才是未来理解货币政策更重要的因素。

2. 国际上的利率走廊

2.1 利率走廊是普遍做法

在价格型的货币政策框架下，“利率走廊”是各央行较为普遍的做法。上世纪90年代，不少国家已经历了金融市场发展和利率市场化的过程，也发生了数量型指标和工具失效问题，因而货币政策框架也从数量调控为主转向了利率调控，具体表现为从通过公开市场操作调节数量转向采取“利率走廊”调控价格。

区别于公开市场操作的主动管理，利率走廊属于被动型政策工具，央行通过设定政策利率目标及上下限利率的方式，将短期货币市场利率稳定在走廊区间内。具体而言，利率走廊的上限通常为贷款便利工具利率，下限多为存款便利工具利率，由于银行能够通过贷款便利工具从央行融得资金，且银行通常不会将资金以低于存款便利工具利率的价格在货币市场融出，再加上央行定期公布的目标利率稳定市场预期，货币市场短期利率便会稳定在利率走廊区间内运行。利率走廊的上下限可以应对意外冲击和稳定市场预期，多数情况下是“备而不用”。公开市场操作和利率走廊有机结合、相互协调促进可以大大提高货币操作效率。

国际上，加拿大、瑞典等国央行很早就实行了利率走廊调控机制，欧元区自99年成立以来也一直采用利率走廊进行利率调控，而08年金融危机后，美国、日本等国也开始转为利率走廊调控模式。

2.2 各大央行的具体实践

在各央行的实践中，利率走廊出现了不同的形式。根据政策利率目标距离上、下限利率的利差是否相同，利率走廊又可分为对称式和非对称式，非对称式中，以政策利率目标与下限利率重合的地板式利率走廊最为常见。

加拿大央行采用的是典型的对称式利率走廊。99年取消准备金要求后，加拿大央行要求商业银行必须每天保证账户收支平衡，当出现盈余时，多余的资金自动转入商业银行在央行的存款账户，央行按照低于目标利率25bp的利率付息，当出现透支时，必须从央行贷款以补足差额，融资成本高于目标利率25bp。也就是说，其利率走廊的上下限分别位于目标利率上下25bp处，走廊呈对称形态。

加拿大央行每日公布目标利率及走廊，并在必要时通过公开市场操作进行干预，以将隔夜回购利率稳定在利率走廊区间内运行。除金融危机等特殊时期，加拿大的利率走廊宽度均为50bp，较窄的利率走廊使得隔夜回购利率和目标利率之间的利差很小，目标利率实现了对市场利率的有效引导。

欧元区目前的利率走廊形态近似为地板式。08年金融危机期间，欧央行连续多次降息，11年以后更是持续实行宽松的货币政策，充足流动性的注入使得货币市场的隔夜利率降至了利率走廊的下限附近，因而利率走廊形态近似为地板式。但这也使得欧央行在向货币市场持续注入大量流动性的同时，短期市场利率依然稳定在政策利率附近。

美国的利率走廊也是非对称的，但与大多国家的利率走廊有所不同的是，超额准备金利率是美国利率走廊实质上的上限，而其下限为隔夜逆回购利率。08年金融危机后，美联储开始了利率走廊模式的探索，其最初设计为：以1.25%的贴现窗口贷款（Discount Window Lending）利率作为走廊上限，0.75%的超额准备金利率（IOER）为下限，1%的联邦基金目标利率作为政策利率目标，形成对称利率走廊。

但实践中，并非所有金融机构都能在美联储开立准备金账户，且拆借额度存在限制，在流动性十分宽松的环境下，超额准备金利率并未形成利率走廊的有效下限，反而被市场利率突破，实质上发展成利率走廊的上限。08年12月美联储将贴现率下调至0.5%，将联邦基金目标利率下调到0-0.25%，使超额准备金利率（0.25%）与联储的政策目标利率区间顶部相等。同时，美联储又通过隔夜逆回购（ON RRP）操作，扩大了交易对手方，包括银行和非银金融机构，培育隔夜逆回购利率成为新的利率走廊下限。

3. 从利率走廊看货币政策

3.1 走廊初步建立，关注价格含义

随着大部分利率市场化改革工作的基本完成，我国的利率走廊也在过去几年逐步构建起来。利率走廊是就货币利率而言，央行通过利率走廊将货币利率引导在合意区间，理想情形下，货币市场利率又传导至债券和信贷市场，从而达到货币政策传导的目的。

R007和DR007是我国当前最主要的衡量资金利率的指标。其中R007代表的是银行间市场7天期质押式回购的加权平均利率，而DR007代表的是银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购的加权平均利率，两者的区别在于，前者R007是传统的货币市场综合利率，交易机构包括银行也包括非银机构，而后者DR007的交易机构仅为银行（即存款类金融机构）且质押品为利率债。

上述差异使得DR007具有降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动的特点，央行在16年3季度的货政报告中认为DR007能更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。因此，在利率走廊中主要可以观察DR007所代表的资金利率走势。

我国利率走廊的上限是SLF利率。13年央行创设了常备借贷便利（SLF），以满足金融机构的大额流动性需求，符合条件的金融机构可以主动向央行发起操作。这意味着如果市场上资金利率出现高于SLF利率的情形，金融机构就可以从央行以更低的价格获得流动性，随着这一工具使用的日渐完善，央行就控制住了货币利率的顶，15年1季度的央行货政报告也表明了探索将SLF利率作为利率走廊上限的意图。

理论上，利率走廊下限是央行的超额准备金利率。这是因为如果市场上利率低于金融机构存放在央行的超额准备金的利率，那么金融机构便没有动力将资金投入市场，而是直接存放在央行，因此超额准备金利率就相当于锁定了货币利率的下限。

但目前，以此作为我国利率走廊的下限其实存在一些问题，我国的超额准备金利率自08年11月起就一直固定在0.72%，长期未有变动，参考意义有限，并且其不仅和走廊上限7天SLF利率3.55%的差高达283个BP，也远低于货币市场的资金利率R007、DR007的历史均值，因此并不能很好地约束利率波动和发挥实际的下限作用，这也说明我国的利率走廊构建仍需完善。

相比于准备金利率，当前更具参考意义其实是央行的逆回购操作利率。原因在于， 14年以后我国国际收支趋于平衡，央行的货币发行机制从外汇占款投放基础货币，转为了通过公开市场操作、MLF、PSL等货币政策工具投放，这使得货币政策从过去的流动性盈余逐渐转向了流动性短缺的操作框架，此时央行在资金交易中以贷方出现，也就具备了有利的谈判地位和控制利率的能力。

因而，央行逆回购操作的利率在大多数时候成为金融机构获得资金的最低成本。当央行在公开市场以逆回购操作投放货币，一级交易商能够以逆回购利率获得资金，而如果整体流动性并未泛滥、处在相对短缺的状态下，银行间市场非一级交易商的机构需要资金，无法从央行逆回购获得，只能以高于逆回购利率的成本向一级交易商拆借，那么货币市场的平均利率也就会高于公开市场操作的逆回购利率，也就是说，逆回购利率在很多时候实际上起到了约束货币市场最低利率的作用。

3.2 货币是紧是松？利率传递信号

虽然我国利率走廊建设仍有尚待完善之处，但实际上过去一段时间已经发挥了作用，央行在不断增强对市场利率的调控和传导能力、逐渐向价格型货币政策框架转型。总的来看，我国利率走廊初步建立后，对利率的控制初具效果。15年末以来，资金利率DR007虽然波动幅度有所加大，但均处在7天期SLF利率和超额存款准备金利率框定的区间内，而结合公开市场操作来看，大部分时间DR007也都处在7天期逆回购利率之上。

所以，货币到底是紧还是松，其实也并不神秘，价格传递着重要信号。例如，16年4季度DR007和R007从原先政策利率附近小幅抬升，流动性开始逐步收紧。17年初央行两次提高逆回购操作利率，随后叠加金融去杠杆推进，流动性趋紧，尤其推升了非银机构的资金成本大幅上升，因而17年不仅整体资金利率显著回升、高于政策利率的底，并且R007也明显高于DR007，均值几乎处在利率走廊的上限附近，反映了货币政策实际偏紧的局面。

18年多次降准，货币利率回落到逆回购利率确定的底部附近，货币边际转松。18年初虽然政策利率先微幅上调，但DR007却表现出易下难上，随着4、7、10月三次降准释放资金，货币利率不断走低，下半年DR007和R007双双处在政策利率确定的底部附近区域，甚至8月上旬资金利率一度低于7天逆回购政策利率，反映流动性处在较为充裕的状态。

19年1月同样实施了降准，但到1季度末公开市场却又持续暂停逆回购，背后的政策态度也可以从利率上反映出来。1月实施降准之后，DR007进一步下行，2-3月的很多时候都向下突破了政策利率，2月DR007的均值仅2.44%，比政策利率低11BP，说明银行间流动性十分充裕，拆借资金的平均成本低于央行逆回购。这种情形通常带来两种政策猜想：一是顺势调低政策利率，即进一步大幅放松，这对应的是经济下行压力加大的环境，二是停止投放流动性甚至回笼资金，则意味着引导货币利率回到政策利率上方。

3月通胀有所抬升，生产短期改善，因而大幅放松的必要性不大。与去年8月DR007短暂跌破政策利率时类似，这次央行同样选择了较长时间暂停逆回购的办法，引导资金利率回升到政策利率之上。2、3两月央行公开市场净回笼资金规模超过1.5万亿，3月DR007均值上升至2.59%，较2月回升了15BP，重回7天逆回购利率上方，4月前四周DR007均值进一步回升到2.62%。

最近一个月DR007波动较大，4月低点仅2.3%左右，高点又接近2.8%，相当于去年上半年的水平，但从整体均值看，2.6%左右的资金利率依然与18年下半年的中枢相当，距离利率走廊上限也有不小空间，这意味着一季度一些时候资金过于宽松，央行避免造成“流动性幻觉”和单边预期，引导利率回到合理水平，因而，当前流动性较最宽松的2月边际上确有收紧，而从整体水平看，却也并非政策掉头转向，依然处在较为宽松的状态。

而透过近期央行对市场利率的引导，不难发现，央行一方面在避免“大水漫灌”，另一方面也不太会立即转向大幅收紧，我们预计流动性依然会维持适度宽松。在“稳健”的货币政策含义下，经济、通胀好的时候，货币大幅放松的理由便不强，例如近期降准的必要性已经降低，央行采取逆回购+TMLF的方式投放货币，引导利率回到合意区间的同时，采取结构性工具支持实体经济；而当下行压力出现时，流动性则会更加充裕，在金融和经济数据转好基础尚未十分牢靠之前，货币大幅收紧的可能性也不大。