不畏浮云遮望眼——美国路演的感受！（海通宏观每周交流与思考第318期，姜超等）

上周我去了美国路演，恰逢贸易摩擦的当下，美国的投资人都很关心中国经济和政策，而我们也很关心他们的真实想法。在经过充分的交流以后，对于当下和未来的中美关系、以及中国经济和资本市场发展，我们也有了更加深刻的认识。

一、贸易摩擦互相伤害。

在我去美国之前的一周，5月10日美国贸易代表办公室宣布对中国出口美国的2000亿美元商品加征关税，税率从10%提升到25%。随后中国商务部宣布，对美国出口中国的600亿美元商品加征关税，四档税率分别是5%、10%、20%、25%，从6月1日起生效。

而在我周一到达美国以后，5月13日当天美国贸易代表办公室就公布了对中国出口美国3250亿美元产品加税的清单，并宣布将于6月17日召开公开听证会。

紧接着美国总统特朗普签署行政命令，声称美国科技面临威胁，要求美国进入紧急状态，禁止美国企业使用对国家安全构成风险的企业所生产的电信设备，这其实就是针对中国的华为和中兴。随后，美国商务部表示，将华为及其70家关联企业列入出口管制“实体名单”，除非得到美国政府批准，否则不能向美国公司购买零部件。

美国人也知道，关税其实是他们自己交的。

在美国的时候，我们发现政客的表态和媒体的讨论并不一致。美国总统特朗普发推特说加关税对美国有利，如果加关税，就可以从中国身上每年多收1000亿美元，这个钱可以让美国再次伟大。

但是上周我在美国看电视，恰好在播放福克斯新闻主持人华莱士采访美国总统经济顾问库德洛，主持人说：“那并不是真的，为加征关税买单的不是中国，而是美国进口商”。而库德洛最开始含糊其辞，最后没办法只好说：“对的，其实双方都得买单，但是中国经济会受损失！”这其实是变相承认了关税是美国人自己交的，关税政策只是为了打击中国。

而围观美国总统特朗普推特下的留言，其实有很多都是在表达这个事实，也就是美国宣布对中国加关税，其实是美国人自己花钱交税，大家并不傻。

贸易摩擦之下，美国企业也很受伤。

虽然美国对中国的进口看上去不大，但美国企业在中国获得的营收并不少。比如苹果2017年中国市场的营收总额为447亿美元，占其总营收的19.5%。波音公司2017年中国市场营收为119亿美元，占比13%。通用汽车18年的总营收为1470亿美元，其中中国区的汽车销售占比超过40%。所以在美国5月份重启贸易摩擦之后，苹果和波音也很受伤。

而在华为事件发生以后，路透社发表了专门的分析文章，指出在华为18年700亿美元的采购中，有110亿美元来自于美国的伟创力、博通、高通、英特尔和美光科技等公司，如果美国真的制裁华为，那么这些企业的相关营收也会消失。而在上周五，高通等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌。

那么问题来了，既然美国人也知道加关税其实是“伤敌一千、自损八百”，为什么还要做这种损人不利己的事情呢？

二、理念之争甚于利益

老大和老二之争。

美国哈佛大学有一个著名的教授艾利森，他是哈佛大学肯尼迪政府学院的创始院长，美国著名国际政治问题研究专家。在2018年，艾利森在TED上有一个著名的演讲，专门讲了中美关系和“修昔底德陷阱”，非常值得一看。

他说，中国经济的变化太快了，就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快，以至于我们都来不及惊讶。在1987年，90%的中国人还在每天不到2美元的贫困线下挣扎，而到了2014年，这个贫困人口比例已经降到不到1%。25年前中国甚至没有在主要的国际会议上出现，而目前在很多方面已经超过了美国。

5年前艾利森向美国参议院军事委员会作证，他画了一个跷跷板来显示中美经济对比的变化。按照购买力平价数据，在2004年时中国经济只有美国的一半，到2014年时中国经济已经和美国旗鼓相当，而预计到2024年时美国经济只有中国的一半大。

在美国人看来，过去100年是属于美国的世纪，美国人对自己在各个领域处于领先地位习以为常，美国就意味着第一。但现在中国的崛起看上去不可阻挡，就必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战，这可能是历史上最大的碰撞。

根据哈佛大学的研究，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生过16次，其中12次是以战争收尾，比如100年前的第一次世界大战，而能够和平交接的只有4次。正是基于这些历史分析，艾利森在17年出版了著名的《注定一战:美中能否跨越修昔底德陷阱?》

关键是理念之争。

我们在路演的时候，碰到一位美国的老先生，他说自己对于中美的贸易摩擦长期保持悲观的态度。他说，从经济来看，加关税其实对美国自己也有损失。但为什么特朗普会这么做，为什么美国两党都支持这样的行为，他说关键还是在于中美两国的理念不一样。当初美国取代英国成为全球的霸主，在于美国其实是欧洲的移民后裔，因此大家可以接受全球重心从英国转向美国。但是中国和美国的文化和理念不太一样，所以中国取代美国成为全球霸主并不是那么容易被美国人接受。

桥水公司的达里奥其实就是类似的观点。他认为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式。两种不同的生活方式会延伸出不同的政府、企业、个人行为和全球地缘政治形态，两种文化的背后都是有着各自的历史传承，其实谁也不能说服谁。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国，而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞。虽然中美两国可以通过谈判解决贸易问题，但无法通过谈判解决更基本的问题。

三、短期中国不占上风

我在美国拜访的都是在中国A股或者香港H股有投资的基金，每天拜访大约4、5家，一周下来拜访的客户有20家左右，在美国投资中国资本市场的基金其实并不少。

而美国的主动投资基金有两个基本类别，一类叫做long/short，也就是大家熟悉的对冲基金，通过同时买入和卖出来获利。另一类叫做long only，也就是多头策略基金，靠长期买入持有来获利。我们发现，由于对冲基金更加关注于短期的经济波动，因而其观点相对偏谨慎。

贸易摩擦对中国影响更大。

达里奥说，就谈判而言，由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优，而中国在短期受到的冲击较大。

按照美国的数据，2018年美国对中国出口1200亿美元，仅占美国GDP的0.6%，而美国从中国进口5400亿美元，占中国GDP的4%。由于中国对美国出口的依赖高于美国对中国出口的依赖，就使得贸易摩擦对中国的影响远远大于美国。

根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。

另外一个重要的影响在于产业链的转移。

根据IMF的测算，在中美双方互加25%关税的情况下，中国对美国出口会大幅下降，而这些部分会被其他经济体所取代，尤其是加拿大和墨西哥，此外东亚的马来西亚、泰国和韩国也会受益。

而从产业来看，中国的电子等制造业会出现一定程度的萎缩，而墨西哥、加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张。与此相反的是中国的服务业会扩张，而上述其他国家的服务业会萎缩。而美国的农业则会出现巨大的萎缩。

因此，目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国，美国受影响的主要是其经济中不太重要的农业，而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业。在贸易摩擦发生之后，美国大豆价格大幅下跌，而中国股市中的电子、计算机等产业跌幅明显。

四、长期前景中国占优

时间站在中国这一边。

而达里奥的另一个重要观点是，时间站在中国这一边，因为中国发展的速度比美国更快。这意味着看的越远，就会对中国越有信心。

IMF在2018年10月份的世界经济展望中，也曾经对中美贸易摩擦的影响做过测算，结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国，贸易摩擦会导致长期内美国经济增速下降1%，而中国经济只减速0.5%。

我们在美国的时候接触了不少多头策略（long only）基金，其在中国A股和港股的投资并没有因为短期的贸易摩擦而减仓，反而是在回调以后考虑加仓中国。而且在和我们的交流中，他们更加关注的是中国长期经济和政策的变化，短期的贸易摩擦并非关注重点，有一家特别大的新兴市场基金甚至从头到尾都没有聊贸易摩擦，这一点让我们感觉非常振奋和意外。

为什么大家依然愿意投资中国？有一家基金的创始人是犹太人，他向我介绍说他们大约有30%到40%的资金投在中国的A股和香港的H股，他们的基金是在全球寻找投资机会，选择的标准是那些经常项目有盈余、经济靠内需尤其是消费增长、同时增速较快的经济体，而中国就符合这个标准。

过去A股输在估值上。

要理解为什么这些长期资金愿意投资中国市场，首先要理解我们在股市里面赚的是什么钱？而要理解股市的回报，长期走牛的美股是最好的样本。

美国股市已经走牛了近40年，标普500指数在过去40年的年化回报率是10%，在这样的沃土上诞生了巴菲特、霍华德等一众大名鼎鼎的投资大师。如果把美股的10%的长期回报率做个一分解，可以发现其中的6%来自于企业盈利、2%来自于股息和回购，还有2%来自于估值的提升。

相比之下，为什么过去10多年的A股很难赚钱？其实A股过去11年的平均盈利增速高达11%，股息率也有2%，但是估值每年下跌15%。由于我们过去股市的估值太贵，所以花了近10年时间在消化估值泡沫，导致大家很难赚钱。

通俗的说，在股市里面我们能赚两种钱：一种是企业的钱，一种是别人的钱。而A股和美股相比，我们的企业盈利增长其实显著占优，并不是企业不赚钱；而是A股的估值长期下跌、钱都被以前的人赚走了，而美股的估值长期上升、还能赚前面人的钱。

现在A股不贵，未来更有潜力。

但是动态来看，估值是在变化的。经过长期的消化之后，中国股市目前的估值已经不贵了，沪深300指数目前的市盈率不到12倍，远低于美国标普500指数的21倍。而展望未来，虽然中国经济还在减速，但中国经济增速依然会高于美国，与此相应企业盈利增速预期也要好于美国，这意味着未来A股上涨的潜力其实好于美股。

其实在2013、14年时，中国A股就不贵了，当时的沪深300市盈率跌到了10倍以下。而自14年以来的沪深300指数涨幅超过了60%，而同期美国标普500指数涨幅为40%，这说明在A股估值便宜的时候，其长期回报并不输于美股。

问题是很多人感受不到14年以来的A股上涨，这是因为A股的波动太大，从沪深300指数来看，在15年和17、18年就有过两次大起大落，远不如美股的持续稳定上涨，因此A股的换手率很高，拿不住卖了就赚不到钱。

为什么美股的波动率小？原因在于他们的经济是靠消费驱动。而A股波动率大的原因在于中国经济过去是靠投资驱动。但其实中国的消费对经济的贡献也越来越大，而A股里面也有消费股，它们的表现其实非常好。

比如保险里面的中国平安，白酒的贵州茅台、五粮液，家电的美的集团、格力电器，乳制品的伊利股份，啤酒的青岛啤酒，还有超市的永辉超市等等，在过去几年的股价也都是持续向上的。而这些外资机构投资中国消费股，过去获益颇丰，对未来自然就有信心。这就可以解释为什么亏损的瑞幸咖啡在美国上市还被热捧，因为外资机构喜欢中国消费。

所以面向未来，中国当前的股市估值很便宜，经济增长相对并不慢，长期的回报其实会更好，尤其是稳定的消费和蓝筹股，这意味着因为贸易摩擦等担忧导致的下跌其实也创造了机会。

五、不走老路就有希望

如何平衡中国在贸易摩擦中的短期劣势和长期优势？其实关键在于我们自己，在于改变我们的经济和融资结构，化劣势为优势。

去杠杆抑制投资，减税增加消费。

为何美国在短期咄咄逼人？原因在于美国目前是全球最大的消费市场，因而特朗普觉得是中国更依赖于美国，中国的生产离不开美国的消费。

但其实面向未来，中国更有希望成为全球最大的消费市场。因为我们的总人口是美国的4倍多，人均GDP是美国的1/6，GDP总量已经和美国相差不远了。只是因为中国GDP当中的居民消费占比太低，导致中国的人均消费只有4000美元，而美国高达4万美元，两者的差距是10倍，使得美国的居民消费总额超过中国的一倍。

为何美国居民消费可以占据GDP的70%，远超中国的40%？原因是美国GDP的70%都作为收入分给了居民部门，而中国的分配比例只有40%。中国居民没有钱，所以消费就起不来。

为什么中国GDP给居民分配的少？原因是过去我们的经济靠投资拉动，大量的GDP被政府拿走用作基建投资，被企业拿走用作设备和地产投资去了。但这几年我们实施了供给侧结构性改革，去产能和去杠杆约束了各种投资，而且资管新规和政府投资条例等的出台从法律上约束了投资扩张，再加上大规模减税降费的实施，这意味着居民收入在GDP的份额有希望明显提升，中国居民的消费有着巨大的上升潜力。

信贷从企业投资转向居民消费。

另外中国过去投资的扩张有着银行信贷的支撑，但与其把信贷用作企业投资、形成过剩产能，还不如把信贷用于居民消费、提高居民的生活水平。而且对于经济整体而言，如果投资形成了无效产能，其实是一种浪费。而即便居民举债消费，对经济而言并非浪费，因为那些提供消费的企业获得了收入，可以发工资也可以交税。

而在最近几年，中国银行信贷开始从企业部门向居民部门倾斜，这其实是值得肯定的变化。目前中国居民的整体负债相当于GDP的50%，从全球比较来看并不算高。

发展资本市场，促进创新创造财富。

但是在消费驱动的经济增长模式下，中国的财富创造模式发生了变化。过去靠投资拉动尤其是地产投资拉动，中国的主要财富是房地产，因而中国居民买房、企业投资、银行放贷形成了完美的经济循环。但是在消费拉动的模式下，创造财富的是那些提供消费的公司，因而要让那些好的消费公司在国内上市，这样才能形成居民消费、企业创新、资本增值的新循环。

而这其实是美国式的循环，美国的经济靠居民消费拉动，而企业的经营围绕着居民消费来创新，资本市场给企业创新提供了资金，同时居民的财富通过养老金等进入资本市场，享受美国优秀企业的资本增值。美国强大的背后就在于发达的资本市场。

所以，要想在长期改变中美竞争的优劣对比，其实关键在于继续改革开放，不走举债投资的老路，而是坚持供给侧结构性改革，去杠杆约束投资，减税支持消费，同时大力发展资本市场，支持优秀的企业创新发展，帮助居民的财富保值增值。这其实就是我们目前正在做的事情，而这也是我们对中国长期有信心的原因。