靠什么支持创新？——收货币、减税、以及健康的资本市场！（海通宏观每周交流与思考第319期，姜超等）

在近期的中美贸易摩擦中，最令人愤慨的是美国举全国之力对我国优秀的科技公司进行全方位的技术封锁，继此前把华为及其子公司列入了出口管制“实体名单”之后，上周彭博社报道，美国正在考虑将旷视科技（Megvii）、大华科技、海康威视、美亚柏科（Meiya Pico）和科大讯飞（Iflytek）共五家中国高科技公司纳入“实体名单”，断供美国公司提供的组件与软件。

上周华为创始人任正非接受媒体采访，一方面表示华为多年来一直执行备胎计划，保证在车子抛锚时换一个轮胎还能开。有一些边缘产品没有“备胎”，这有些影响，但在最先进的领域不会有多少影响，至少5G不影响。华为硬气的表态让我们振奋不已。

而任正非也提到，我们首先要肯定美国在科学技术上的深度、广度，都是值得我们学习的，我们还有很多欠缺的地方。我们仅仅是聚焦在自己的行业上，做到了现在的领先，而不是对准美国的国家水平。就我们公司和个别的企业比，我们认为已经没有多少差距了；但就我们国家整体和美国比，差距还很大。

因此，在中美贸易摩擦中，我们要正视差距，同时需要思考的是如何缩小和美国之间的科技差距，为何美国的科技能做到一直领先？

一、美国科技领先，全靠资本市场。

如果我们统计当前全球市值最大的十家企业，可以发现其中有八家都是美国的企业，其中前五大全部是美国的科技企业，包括微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon）、苹果（Apple）、谷歌（Alphabet）、脸谱（Facebook），通常被统称为FAAMG。

以Facebook为例，其由哈佛大学学生扎克伯格创立于2004年2月，帮助大家在网上认识学校的其他成员。最开始网站的注册仅限于哈佛大学的学生，随后注册扩展到波士顿地区的其他高校，之后全球大学生都可以注册，最后对所有互联网用户开放。

随着Facebook的发展，不断有股权投资基金进入。最早是04年9月，Paypal创始人泰尔投资了50万美元，对应公司估值为500万美元。随后在05年5月阿克塞尔合伙公司投资了1270万美元，公司估值已经上升到1.27亿美元。到高盛等进行第十轮投资时，公司估值已经升至500亿美元。

2012年，Facebook在纳斯达克上市。从其上市到现在，其市值又翻了10倍，达到5000亿美元，成为全球第五大市值的公司。

而美国股市对于企业成长的激励十分充分。优秀的企业诸如FAAMG可以成为万亿市值的公司，而创业成功之后甚至富可敌国，例如之前的全球首富是微软的盖茨，而当前的全球首富是亚马逊的创始人贝索斯。

与此同时，美国股市的惩罚机制也极其完善，拥有严格的退市制度。按照世界银行的统计数据，从1997年到2018年，美国上市公司总数从8851家下降至4397家，再考虑到每年有上百家上市，这意味着在过去20年美国退市的公司数量超过6000家。

在优胜劣汰的激烈竞争之下，美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新，以获得不断的成长。以亚马逊为例，其17年的研发费用为226亿美元，超过1000亿人民币，占其营收比例的12.7%。而FAAMG在17年研发费用总和为638.8亿美元，其研发强度平均为13.4%。

而从当前全球股票市值来看，按照世界交易所联合会的统计数据，截止2019年4月，美国股票总市值为34万亿美元，遥遥领先于中国的8.2万亿美元，以及日本的5.7万亿美元。再考虑到美国股市的龙头都是科技企业，而中国股市的龙头都是金融地产和能源，这也从侧面证明了美国科技的巨大领先优势。

而美国繁荣的股票市场就好比是一片蓝海，帮助美国孕育了无数的科技创新企业。正是依托于发达的资本市场，美国的科技一直领先于全球。

二、曾经货币超发，科技创新乏力。

但是回顾美国的经济历史，虽然其在科技上一直领先于全世界，但也并非一帆风顺，曾经在1970年代遭遇了巨大的挫折。

从1964年到1978年，美国的研发投入强度从3.1%降至了2.3%，而同期日本的研发强度从1.5%升至2%，与美国的差距大幅缩小。在汽车、半导体等多个领域，日本企业对美国形成了巨大的挑战。

而观察美国股市前十大市值公司的变化，也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战。

在1967年，美国前四大市值的公司分别是国际商用机器（IBM）、美国电话电报公司（ATT），柯达（KODAK），通用汽车（GM），此外前十大市值的公司中还包括通用电气（GE）和宝丽莱（Polaroid），这六家公司都是当时的科技公司。

但是到了1980年，虽然美国市值最大公司的前两名依旧是国际商用机器（IBM）和美国电话电报公司（ATT），但是前十大市值的公司中剩余的其他公司几乎都是油气公司，包括埃克森（Exxon），印第安纳标准石油，斯伦贝谢，壳牌石油（Shell Oil），美孚（Mobil），加州标准石油等等。

也就是经过70年代之后，美国股市的领头羊几乎都从科技公司变成了油气公司。

是什么原因导致了1970年代的美国研发强度下降，科技公司淡出？我们发现，主要的原因在于货币超发，导致物价飞涨投机横行，而企业失去了研发创新的动力。

在1950年代，美国的广义货币增速仅为5%，到1960年代升至7%，而到1970年代升至10%，而同期美国的经济增速不升反降，结果就是通胀率的显著抬升，从1950年代的平均2%升至1970年代的平均8%，而房价涨幅也从1960年代的4%升至1970年代的10%。

由于物价的飞涨，70年代的美国居民热衷买房，富豪热衷商品投机，当时邦克.亨特凭借投机白银一度成为美国首富。

从美国居民的财富构成来看，在1965年，其财富中的金融资产占比高达67%。但由于此后的10多年美国股市基本未涨，而房价持续上涨，到1980年时其金融资产占比下降至59%，而房产等实物资产占比升至41%。

三、收货币及减税，创造科技时代。

而正是在1980年，美国又重新开始了新一轮科技时代。

从1980年到1990年，美国研发强度从2.3%回升至2.8%，此后长期保持在2.8%的相对高位。从美国GDP中知识产权投资的占比来观察，在1970年代保持在1.7%左右，但从1980年开始持续上行，到1990年时上升至2.8%，而目前已经高达4.4%。

而美国研发的70%是来自于企业部门，其中上市公司又是绝对的研发大户。欧盟委员会公布的2018年全球工业研发排名中，前10名当中有一半是美国企业。而在研发前100强中，美国企业有35家。在全部2500家上榜企业中，美国企业研发占比高达37.2%，远超欧盟的27.2%，日本的13.6%和中国的9.7%。

而美国1980年发生的最大变化，就是那一年里根竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他给美国开出的药方是“供给学派”，其核心思想是两大内容：一是降低货币增速，二是大幅减税。

在里根时代之后，美国的货币增速发生了大幅下降，从1970年代的10%降至1980年代之后的6%，这产生了两个重要的影响：首先货币增速的下降使得通胀和房价涨幅显著回落，抑制了商品和地产等投机炒作；其次是货币增速的下降使得美国利率水平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平。

里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水平。

正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降提升股市估值，减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近40年的超级大牛市，进而培育了一代代优秀的科技公司。

四、举债催生泡沫，抑制研发创新。

看完美国创新的曲折历史，其实就可以理解中国和美国科技产生差距的原因。其实答案就是任正非讲话中说的：

“这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系，P2P、互联网、金融、房地产、山寨商品……等等泡沫，使得人们的学术思想也泡沫化了。一个基础理论形成需要几十年的时间，如果大家都不认真去做理论，都去喊口号，几十年以后我们不会更加强大。”

大家仔细想一想，我国过去的10年其实特别类似于美国的70年代。美国70年代的货币增速高达10%，而中国过去10年的广义货币M2平均增速高达15%。美国70年代物价飞涨、房价大涨。而中国虽然过去10年的名义物价涨幅不大，但房价涨幅很大。

美国70年代培养了一大批的石油公司，而中国过去10年培养了一大批地产和金融公司。2018年，中国最大地产公司碧桂园的全口径销售金额达到7287亿，超过了华为公司的销售额。而18年中国地产公司销售额前十名的门槛已经超过2000亿。从股票市值来看，当前A股市值排前十名的公司中包括五家银行、两家保险，还有中石油和中石化，以及贵州茅台。

在货币超发的环境下，金融、地产和能源这些行业赚钱最容易，18年中国上市公司净利润为3.3万亿，其中约2/3属于金融、石化能源和房地产等三大行业。但这些行业几乎都没有研发投入，比如在银行业中号称科技投入最大的招商银行，18年的科技投入占营收的比例为2.78%，中石油18年的研发强度仅为0.9%，而地产企业的报表中几乎都没有研发费用，而披露研发费用的金地集团和华侨城等的研发强度都不到0.1%。

因此，在货币超发的环境下，资金流向了金融、地产等行业，但这些行业的企业只赚钱而不研发，其实就使得中国企业的研发投入受到严重拖累。我们统计17年A股上市公司平均研发投入为1.9亿人民币，仅为美国的13%。

五、不走举债老路，发展资本市场！

如何发展中国的创新？

华为是中国企业创新的旗帜，在2018年欧盟委员会公布的2018年全球工业研发排名中，华为以113亿欧元研发费用排在全球第5名。美国竟然举全国之力来对付一个中国企业，这本身也说明了华为的优秀。

而对于创新，在任正非的讲话中给出了线索：

“国家发展工业，过去的方针是砸钱，但钱砸下去不起作用。我们国家修桥、修路、修房子……已经习惯了只要砸钱就行。但是芯片砸钱不行，得砸数学家、物理学家、化学家……但是我们有几个人在认真读书？博士论文真知灼见有多少呢？

大家要想到，东欧国家都比较贫穷，但是美国大量的领袖、科学家、金融家……都是东欧人，我们为什么不大规模吸引东欧人到中国来，或者在东欧建立各种研究基地？

当然，中国现在回来了很多人才，这是很重要的。但是中国的个人所得税比外国高很多，如果来到中国，要多缴这么多税，“雷锋”精神是不可持续的，雷锋是把一切都献给国家、献给党。但是，毕竟这些顶级专家是从外国回到中国，不仅没有优惠，税收还高很多。

美国两百年前是印第安人的不毛之地，就是政策对了，今天是世界霸主。我们国家有五千年文明，有这么好的基础，应该拿出政策来拥抱世界人才来中国创业。”

其实总结来说，就是工业化可以靠钱砸，但是创新一定要靠人。所以要想创新发展，那么就应该用政策来吸引人才，激励人才。

总结美国的经验，要转向创新发展，其实需要做好三件事：

首先是要戒掉货币超发。过去两年的去杠杆是非常正确的选择，在资管新规实施之后，我国影子银行受到了全面监管，广义货币M2增速出现了显著下降，从之前10年的平均15%降至当前的8%左右。这意味着未来的金融和地产泡沫会受到抑制，资金将有望从这些行业中逐渐流出。

其次是要大力减税。任正非说要拿出政策来拥抱世界人才，这个政策可以是税收优惠政策。如果在中国创业的税负水平比国外低，就可以吸引人才。我国从18年开始了大规模的减税降费政策，而19年的减税降费金额达到2万亿，其实也是非常值得肯定。而从可持续性的角度来讲，最佳的税收政策组合应该是给人才减税，给资本加税。

最后是要发展健康的资本市场。在创新时代，核心是靠人力资本，而人力资本属于轻资产，因而最佳的激励方式是股权融资。

目前全球前十大市值的企业中，有两家是来自中国的企业腾讯和阿里巴巴，而这两家企业全部都是通过海外的资本市场培育成长的。而在普华永道思略特全球创新1000强报告中，中国的阿里巴巴和腾讯分别排在第45和59名，研发强度分别为14.4%和7.3%，这一研发强度也和国际科技巨头基本相当。

但是比较遗憾的是，目前中国许多优秀的科技企业都在海外上市。这其实和我们的上市制度有关系，过去我们要求只有盈利的企业才能上市，但是很多初创的科技企业在寻求上市时都是亏损的，所以无法在国内上市。

另外，在科技企业一般都会设立同股不同权制度，也就是创始人的股份给予更多的投票权。原因是创新企业发展需要融资，但同时要保留对公司的控制权，所以往往拿出来融资的股权给予更多的是分红权。例如谷歌、脸书、阿里巴巴、京东都有这样的设计，而当初阿里巴巴就是因为香港市场没法接受同股不同权而去了美国市场上市。

华为虽然没有上市，但其股权的设计就非常类似于同股不同权。通过虚拟股权的形式，员工通过工会间接持有华为公司大多数股权，从而享有分红权。而任正非虽然持有股权比例很少，但是拥有投票权。

美国之所以能成为全球的金融中心，就在于其制度的领先，允许亏损企业上市、允许同股不同权，所以全球的诸多优秀企业都去了美国上市。

而今年中国计划实施的科创板块，其实就是重大的制度创新，通过实施注册制，科创板将允许未盈利公司上市、允许不同投票权架构的公司上市、允许红筹和VIE架构公司上市等，真正做到让优秀的创业企业能及时在本土市场上市融资。

而在退市制度上，《科创板上市公司持续监管办法(试行)》中明确，科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标，不设暂停上市、恢复上市、重新上市，一旦符合退市条件，直接终止上市，这一退市制度完全与美国市场接轨。

我们相信科创板是重大的制度创新，将会极大地助力中国创新企业发展，健康有效的资本市场将是中国金融供给侧改革的重要内容，也是中国科技创新的希望所在。

因此，虽然短期来看我们在贸易摩擦中受到美国的技术霸凌，但这几年我们的去杠杆、大力减税降费都是正确的选择，而且未来资本市场将转向“宽进严出”，助力中国企业研发创新。只要不走举债发展老路，那么从长远来看，我们就无惧美国的压力和挑战。