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海外利率新低，国内债市仍好——（海通债券每周交流与思考第319期，姜超等）
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海外利率新低，国内债市仍好
（海通债券每周交流与思考第319期，姜超等）
摘 要
上周债市短期震荡，10年期国债利率上行5bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行1、3、3bp，转债下跌0.86%。
全球经济下滑，海外利率新低。
上周公布的美国5月Markit制造业PMI降至50.6的十年新低，而此前公布的欧元区和日本5月制造业PMI分别降至47.7和49.6，均处于荣枯线以下，显示全球制造业均在5月出现明显减速。
而受经济回落影响，美国降息预期升温，期货市场显示美联储年底以前降息的概率高达77.3%。同时10年期美债利率降至2.32%，为17年末以来的最低水平，美债利率曲线再度倒挂。而10年期日债和德债利率分别降至-0.06%和-0.09%，利率已经回落至2016年时的低位水平。
工业经济仍弱，通胀压力缓解。
5月以来，国内地产和汽车销售仍弱，而电厂发电耗煤增速下滑，电厂煤炭库存大幅上升，均显示工业经济在继续减速。而从通胀走势来看，5月食品价格涨幅趋缓，同时5月以来国际油价铜价，国内煤价均有明显回落。在全球经济减速、国内货币稳健的背景下，我们认为未来的通胀压力将明显缓解。
汇率贬值可控，货币保持稳健。
上周央行副行长刘国强表示，受中美经贸摩擦影响，人民币汇率出现了一定幅度的贬值。此前央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜也表示，未来有条件、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。而上周在岸和离岸的人民币兑美元也有小幅的回升。
我们认为，虽然我国对美出口遭遇贸易摩擦而减速，但我国对世界其他地区的出口有所上升，前四月中国出口整体仍保持正增长，因而人民币指数的贬值压力有限。
如果汇率不出现大幅贬值，而央行在公开市场投放平衡，那么货币市场流动性就会保持基本稳定。5月的DR007均值为2.52%，仍位于今年以来的低位水平，也证明流动性短期依旧充裕。
国内债市仍好，转债低位配置。
自5月份以来，债市恢复上涨，虽然上周的涨幅趋缓，但我们认为本轮债市的上涨行情并未结束，主要有三大因素支撑：
一是受贸易摩擦影响，5月全球经济减速，美日欧的制造业PMI均明显下滑，10年期美债利率创新低，10年期中美利差已经扩大至100bp，海外国债利率新低支撑国内债市。
二是5月国内工业经济仍弱，而油价、煤价等持续下滑，国内通胀压力改善，基本面对债市仍有支撑。
三是货币政策保持稳健，货币利率仍位于17年以来的区间下限，当前2.6%以下的DR007对应的10年期国债利率应在3%以下。
此外，在近期股市大幅回调之后，转债的转股溢价率已经低于30%，位于历史平均值之下，而转债的平均到期收益率已经超过1%，在当前股市估值处于历史低位的背景下，转债攻守兼备，具有较高的配置价值。
一、货币利率：政策稳健偏松
1）货币利率冲高回落。上周央行逆回购1000亿，整周公开市场回投放1000亿。受税期高峰扰动，货币利率上半周冲高，下半周有所回落。R007均值上行16BP至2.72%，R001均值上行28BP至2.63%。DR007均值上行8BP至2.65%，DR001均值上行27BP至2.57%。
2）人民币汇率双向波动，而非单边贬值。受中美贸易摩擦影响，人民币汇率出现一定幅度贬值，是汇率发挥宏观经济和国际收支自动稳定器作用的体现。汇率中长期主要与国际收支相关。经常账户方面，目前贸易摩擦导致对美国出口回落，但我国对其他国家的贸易活动并未受到影响。此外，汇率贬值将导致顺差扩大并抵消贬值压力。金融账户方面，目前我国债券收益率较高，而股票相比于其他国家仍然相对便宜，同时今年加入多个国际指数将带来增量资金，因此短期扰动过后，证券投资顺差仍会持续扩大。因此，今年国际收支并不会出现严重失衡，人民币不存在大幅贬值的基础。未来随着贸易谈判的不断变化，汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况。
3）政策稳健偏松。5月所得税年度清缴将持续至月底，再叠加月度缴税滞后影响以及月末效应，未来一周流动性仍面临压力。我们认为，从央行上周公开市场态度来看，默许资金利率冲高，波动加大，或许有维稳人民币汇率的意图。上周货币利率有所回升，7天回购利率DR007仍位于2.6%附近，处于18年下半年以来的低位水平，也意味着货币政策依旧偏松，整体来看仍属稳健。
二、利率债：债市支撑仍强
1）债市小幅调整。上周1年期国债收2.69%，较前一周上行1BP；10年期国债收于3.31%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.82%，较前一周上行2BP；10年期国开债收于3.69%，较前一周上行2BP。
2）供给减少，需求趋弱。上周记账式国债发行982亿元，到期100亿元；政策性金融债发行650亿元，到期200亿元；地方政府债发行503亿元，到期204亿元。上周利率债净供给为1630亿元，环比增加1874亿元，信用债发行1542亿元，到期1054亿元，净供给488亿元。
3）供需双弱。5月以来，供需两端偏弱态势延续：一方面，终端需求继续走弱，地产销量增速、乘用车批零增速均现下滑；另一方面，工业生产依然偏紧，发电耗煤跌幅扩大，而汽车、钢铁以及江浙织机开工率均处同期低位。供需两端偏弱，叠加贸易摩擦冲击，经济下行压力未消。
4）债市支撑仍强。5月供需偏弱态势仍在延续，而通胀走势分化，食品价格上升而工业品价格回落；央行公开市场投放保持平衡状态，货币利率在税期因素下冲高回落，货币政策保持稳健偏松状态；贸易摩擦此起彼伏，风险偏好仍然较低。目前DR007中枢依然在2.6%左右，对应10年期国债利率合理值应在3%以下，当前的10年期国债利率仍在3.3%，这意味着当前的长期国债仍具投资价值，债券牛市有望延续。
三、信用债：城投依旧向好
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率以下行为主，信用利差主动缩窄。AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率均下行3BP。
2）包商银行被接管。5月24日，央行和银保监会公告称包商银行因严重信用风险而被银保监会接管，委托建行进行托管。出现信用风险的原因目前仍不清楚，而自2017年三季报后，包商银行便未有财务报告披露。商业银行预期损失一般由拨备来覆盖，非预期损失则会侵蚀资本，由此看来，除了不良贷款，也可能出现了非预期损失。该事件超出市场预期，或打击市场信用风险偏好，也可能使中小银行存单发行难度提高。
3）城投依旧向好。今年以来，国务院发布了《政府投资条例》，财政部于近期加强了对PPP项目的规范，明面上来看政府对于隐性债务的规范并未放松，但融资平台面临的融资环境出现了实质性好转，城投债净发行量上升、收益率明显下行，未来城投仍有支撑，一是贸易摩擦加剧，稳增长背景下城投融资难收紧；二是韩城投、湘九华等兑付风险的化解进一步强化了城投信仰，支撑城投配置需求。
四、可转债：行业或将分化
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.86%，日均成交量（包含EB）54.5亿元，环比下降21%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.61%；同期沪深300指数下跌1.5%、创业板指下跌2.37%、上证50下跌1.21%。个券41涨2平134跌，正股35涨2平140跌。涨幅前5位分别是凯龙转债（6.82%）、冰轮转债（4.07%）、天马转债（3.65%）、百合转债（2.73%）、广电转债（2.24%）。
2）两只转债获批文。上周转债发行继续暂停。审批方面，华钰矿业（6.4亿元）、文灿股份（8亿元）转债获批文，仙鹤股份（12.5亿元）、香飘飘（8.7亿元）、顺丰控股（65亿元）、淮北矿业（27.58亿元）4只转债获受理，华脉科技终止了转债发行。此外，上周特发信息（5亿元）、奥瑞金（11亿元）、本钢板材（68亿元）等7家公司公布了转债预案。
3）行业或将分化。一季度转债放量上涨，表现亮眼，个券中周期的涨幅略低，成长涨幅略高，但整体依然体现为普涨行情。主要是一季度的行情核心在于权益市场的估值修复，业绩方面仍处于下行区间。而二季度以来市场震荡回调，行业之间的差异也逐渐显现，成长、金融、消费等行业年初至今的表现相对较好。我们认为，估值修复行情后续将逐渐向盈利驱动切换，下半年转债市场的走势或与上半年不同，普涨普跌将演化为行业分化。其中改革创新利好成长，减税降费利好消费，中长期关注相关板块的机会。短期来看，市场延续震荡格局，关注绝对价格在110元以下，转股溢价率20%以内的“双低”标的。
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