72亿估值巨头，被收购2年后破产，光大资本、暴风科技47亿成泡影

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光大证券旗下的光大资本，曾在2016年联合暴风科技发起了一起引起行业高度关注的跨境并购。二者通过设立并购基金，耗资数十亿元，收购了体育媒体行业巨擘MPS。但短短两年之后，曾经的行业巨头就步入了破产清算的境地。随着并购基金即将到期，其众多投资者将面临重大损失，付出了高昂的“中国溢价”，并进而严重反噬光大证券、暴风科技两家上市公司的业绩。

拆解这起跨境并购，我们能够发现，收购之所以会失败，偶然当中隐含着必然。对此进行总结，或许能给我们带来更多的启示和借鉴。

来源：新财富(ID:newfortune)作者：符胜斌，文中观点不构成投资建议。

2018年是A股并购重组市场比较“清淡”的一年，不仅没有令人激动的大项目出现，而且前几年狂飙激进并购行为产生的各种后遗症也陆续爆露出来，比较典型的就是商誉减值和股票质押爆仓，留给市场诸多总结和反思。

在这些失败的并购项目中，光大证券（601788）与暴风科技（300431）运作的跨境并购项目显得较为特殊。其特殊之处在于剧情反转太快，让人啼笑皆非，不可思议。

很难想象，众多专业的投资机构怎会容下如此多的错误，并给自身带来非常不利的影响。拆解光大证券和暴风科技主导的这起跨境并购，或许能为后来者提供几分经验与借鉴。

01

缘起：追捧热门

暴风科技是在2015年3月拆除海外上市架构后登陆A股的，上市后连拉32个涨停板，在资本市场掀起了一场暴风，并带动了影视、游戏等行业的上市浪潮，一时之间风光无限。

受市值急速增长因素的刺激，暴风科技接连开展了多项资本运作，与光大证券所属光大资本投资有限公司（以下简称“光大资本”）、招商银行股份有限公司上海分行联合设立的并购基金——上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙，以下简称“上海浸鑫”），就是其中的代表。这只并购基金的规模在暴风科技所设立的各种基金中名列前茅。

光大资本和暴风科技设立上海浸鑫的主要目的是收购国际顶尖体育媒体服务公司MP & Silva Holdings S.A.（以下简称“MPS”）。此次收购被暴风科技董事长冯鑫认为是暴风科技入局体育产业的“最后一张入场券”，战略意义非同一般。

承担这一特殊历史使命的上海浸鑫设立于2016年2月。设立不久，暴风科技就联合其全资子公司暴风（天津）投资管理有限公司（以下简称“暴风投资”）对上海浸鑫增资2.01亿元，其中暴风科技作为LP增资2亿元、暴风投资作为GP增资100万元。

除了暴风科技和暴风投资之外，上海浸鑫还云集了光大资本及其全资子公司光大浸辉投资管理（上海）有限公司（以下简称“光大浸辉”）等12家投资者，其中不乏招商财富资产管理有限公司（以下简称“招商财富”）、上海爱建信托有限责任公司（以下简称“爱建信托”）等颇具实力的“明星”机构，资金募集规模超过52亿元（图1、表1）。

上海浸鑫在设立过程中还发生了一个小插曲。设立之初，上海浸鑫的普通合伙人只有光大浸辉和暴风科技两家，二者出资额分别是2.25亿元、0.15亿元。作为普通合伙人，光大浸辉和暴风科技的出资有些偏大。这种架构大约维持了一个月的时间方才变成现在的模样，光大浸辉和暴风科技仍作为普通合伙人，但出资额都下降到100万元。

进一步分析上海浸鑫的投资人构成可以发现，14位投资人除了暴风科技之外，其他全部是金融机构或资金通道，他们所起的作用仅仅是提供资金支持。考虑到暴风科技此时并未在体育产业积累相应的经验，并购基金缺乏专业产业投资机构的参与，也为此次跨境并购的失败埋下了伏笔。

有意思的是，上海浸鑫的普通合伙人由2家增加到了3家，增加了上海群畅金融服务有限公司（以下简称“上海群畅”）。一只并购基金有3位普通合伙人，这种情况比较少见，上海群畅在上海浸鑫的角色稍显特殊。

根据上海浸鑫的治理安排，上海浸鑫设立后2 年内每年应收取的管理费为基金认缴出资额总和的2%，若认缴出资额超过人民币50亿元，以人民币50亿元为限。依此计算，上海浸鑫每年可收取管理费约1亿元。按三位普通合伙人的出资份额计算，每家每年可获得管理费收入在3000万元以上。

上海浸鑫的投资者同时还约定，上海浸鑫的执行合伙人是光大浸辉，负责日常运营；其投资决策委员会拥有最高决策权限，成员由3名组成，光大浸辉派出2名，暴风科技派出1名。投资决策需经所有委员投票同意方可通过。

这样的安排实际上是将上海浸鑫置于光大浸辉和暴风科技的共同控制之下，而上海群畅作为普通合伙人在其中并没有享有任何权力。这样的安排不禁令人生疑：上海群畅在上海浸鑫究竟扮演什么角色？可能的解释是，上海群畅作为普通合伙人入局，或许是出于上海浸鑫的结构化安排，有可能是为了满足上海浸鑫某些劣后投资人的收益要求而作为普通合伙人入局，以通过分享管理费的方式弥补部分投资成本。

02

遮掩：结构化的面纱

无论是光大证券，还是暴风科技，在设立上海浸鑫的时候均未对基金是否存在结构化安排做出详细的披露。期间虽有上海浸鑫存在结构化安排的传闻，但真正权威的信息来自于成都中院的一纸判决书。

2018年9月，成都中院对上海君富投资管理有限公司（以下简称“君富投资”）诉四川信托有限公司（以下简称“四川信托”）一案�