融资增速下滑，工业反弹存疑——海通宏观月报（姜超等）

融资增速下滑，工业反弹存疑——海通宏观月报（姜超等）

正文：

1.三月数据：融资增速下滑，工业反弹存疑，通胀高点已现

1.1通胀：CPI高点已现，PPI趋势回落

2月CPI环比涨1.2%，同比跳升至2.9%。天气、春节月份错位等短期因素是CPI同比1月偏低、2月跳升的主要原因。具体来看，受天气和春节需求增加等因素影响，2月鲜菜、鲜果、水产、畜肉价格环比均明显上涨，食品价格环比上涨4.4%，同比转正至4.4%；春节期间交通旅游、车辆修理与保养、理发和家庭服务等价格上涨，推动非食品环比上涨0.5%，同比跳升至2.5%。

18年2月食品价格环比上涨4.4%，同比跳升至4.4%。从环比来看，全国大范围降温天气叠加春节期间需求和消费量增加，鲜菜和鲜果价格分别上涨18.1%和6.4%；水产品和畜肉类价格分别上涨8.0%和2.0%，合计影响CPI上涨约0.82个百分点。

从同比来看，蛋类上涨超过22%，鲜菜、水产品和鲜果也分别上涨17.7%、8.7%和8.7%，成为食品价格主要推动力。相比之下，受到猪肉价格的持续低迷，畜肉价格同比仍然处于负值区间。

18年2月非食品价格环比上涨0.5%，同比回升至2.5%。春节前后出行人员增多，导致交通旅游价格大幅上涨，其中旅游CPI环比上涨10.6%，推动教育文化娱乐环比上涨1.8%。而春节期间城市务工人员集中返乡，人工费上涨，推动交通工具使用和维修CPI环比上涨3.8%，家庭服务CPI环比上涨3.5%。

整体来说，非食品CPI超预期回升主要还是受到春节涨价因素影响，但是今年环比上涨幅度要高于历史同期水平。非食品CPI的超季节上涨主要来源于今年春节期间旅游相关价格的大幅上涨，例如飞机票和长途汽车票价格分别上涨19.7%和5.8%，旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨12.2%和2.9%，四项合计影响CPI上涨约0.27个百分点。

预计3月CPI环比负增，同比回落至2.4%。3月以来鲜果价格平稳，但节后鲜菜需求走弱、价格大幅下降，猪肉价格继续下跌。同时，春节过后，随着旅游需求的减弱和城市务工人员的陆续返回，非食品CPI环比也将回落。春节前后物价历来都是快涨快跌，预计3月物价将回归到正常水平，CPI环比下跌4%，同比或回落至2.4%。

2月PPI环比下降0.1%，同比继续回落至3.7%。从环比来看，生产资料价格下降0.1%，生活资料价格持平。分行业看，黑金冶炼加工价格环比下降0.7%，燃气生产供应、有色冶炼加工、非金属矿价格由升转降，油气开采、石油和煤炭加工涨幅回落，煤炭采选业、水生产供应价格涨幅小幅扩大。

从同比来看，生产资料价格上涨4.8%，比上月回落0.9个百分点；生活资料价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。分行业看，非金属矿、黑金冶炼加工、石油和煤炭加工、有色冶炼加和化学原料制品行业同比均出现回落，五大行业合计影响PPI同比涨幅回落约0.57个百分点。

3月以来钢价下跌，煤价高位回落，油价继续下调，预计3月PPI环比下跌0.5%，同比涨幅降至2.8%。

通胀高点已现。尽管2月CPI大幅跳升，但主要是天气和春节错位等短期季节性因素导致，未来影响会迅速消退。由于PPI在持续回落，加之猪价大幅走低，综合看未来CPI有望持续回落。而从央行公布的居民调查问卷看，18年1季度通胀预期明显回落。2月社融、信贷增速均偏弱，M2增速仍在9%以下的低位运行，在这种货币条件下，通胀压力也不大，我们预测全年CPI约为2.4%，2月CPI即为全年高点。

1.2工业：工业非典型反弹，微观有好有坏

工业增速反弹，微观有好有坏。1-2月规模以上工业增加值同比增速7.2%，不仅较17年12月反弹，也高于市场预期。作为宏观研究员，我们通常跟踪两套数据来预判工业生产走势。一个是制造业PMI，今年前两月，制造业PMI生产分项持续下滑。另一个是行业高频数据，包括发电耗煤和粗钢产量，1-2月六大集团发电耗煤增速15.1%、重点钢企粗钢产量增速7.0%，都高于去年12月。因此，微观层面反映的前两月经济有好有坏，并没有宏观上工业增速大幅反弹那么乐观。

电力钢铁主导，工业非典型回升。统计局同时还公布了分行业增加值数据和主要工业品产量数据。一般来说，如果工业增加值增速显著回升，那么这两组数据应该大概率涨多跌少，起码是涨跌互现。但实际情况却并非如此。17个主要行业中，仅非金属矿、黑金冶炼压延、通用设备、电力热力等4个行业增加值增速上升，多达13个行业增加值增速下滑。主要工业品中，虽然煤炭、钢铁、水泥产量及发电量增速上升，但乙烯、有色、汽车却在下滑。这意味着1-2月工业增速的回升非常的“不典型”，并非是生产普遍回暖，主要归功于电力、钢铁、煤炭和水泥这四大行业。

非典型之一：冷冬推升发电耗煤。发电量数据的反常缘于冷冬天气。17年7、8月异常高温，曾导致发电量增速跳升。酷暑之后是冷冬，根据国家气象局统计，18年1、2月平均气温分别为-5.3℃和-2.0℃，均处于过去6年以来的同期低位，而17年同期则是暖冬。冬季异常低温和夏季异常高温一样，都会导致发电量超预期走高。观察历年各旬日均发电耗煤发现，去年底今年初与去年三季度类似，耗煤均处在历年同期高位。

非典型之二：采暖季钢产超预期。而粗钢产量数据的反常缘于钢企采暖季超预期增产。去年底钢铁行业严格执行采暖季限产，4季度钢材产量增速大幅下滑转负，高炉开工率也迭创新低。但到了今年初却是另一番景象，1-2月，不仅粗钢和钢材产量增速双双反弹，钢材产量增速更是创下一年半以来的新高。在盈利维持高位、需求预期向好的驱动下，钢企超预期增产，带动行业生产旺盛。

工业反弹难持续，名义GDP承压。1-2月工业生产反弹主要归功于电力、钢铁等少数行业。但3月上半月发电耗煤已大幅负增，钢材库存更是创下新高，意味着3月工业增速大概率大幅下滑。展望未来，1-2月工业经济的反弹缘于短期因素，不可持续。从另一大领先指标社融增速看，去年社融增速接近13%，创造了11.2%的名义GDP增速，而今年前两月社融增速大幅降至11.2%，预示今年名义GDP增速或降至9%以下，未来GDP实际增速和PPI都将面临持续下行压力。

1.3投资：投资回升靠地产，地产需求偏弱

投资增速小幅回升。1-2月全国固定资产投资同比增速7.9%，较17年12月回升，也高于17年全年增速，其中民间投资增速也小幅回升至8.1%。具体来看，三大类投资中，制造业投资增速低迷，基建投资增速大幅回落，房地产投资增速回升、是投资短期回升的主要原因。

制造业投资仍较低迷。1-2月制造业投资增速4.3%，较17年12月回落，也低于17年增速。虽然17年工业企业利润增速显著改善，但17年4季度以来，由于金融监管加强，导致企业表外融资大幅萎缩，而企业表内融资并未明显增加，结果就是18年前两月的企业融资总增速创下8.2%的历史新低。企业融资增速的大幅下滑，意味着不存在设备投资周期的启动，而只有设备更新周期。

基建投资大幅下滑。1-2月三大类基建投资增速分别为：电力热力燃气水-6.1%，交运仓储邮政13.4%，水利环保市政16.1%，虽较17年12月略有回升，但相较17年增速均大幅下滑。18年基建投资开局偏弱，一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关，另一方面18年积极财政力度减弱，也制约基建投资扩张。

地产投资反弹难持续。1-2月房地产投资同比增速9.9%，较17年12月回升。但考虑到地产销售开局较弱、增速仅为个位数，而地产新开工和土地购置也都较去年底大幅下滑，去年底以来地产相关债券和非标融资更是基本冻结，终端需求低迷叠加资金压力，将制约后续地产投资扩张。

地产销量增速回落。1-2月全国商品房销售面积同比增速4.1%，较17年12月小幅回落。限购限贷政策延续、房贷利率持续攀升、去年同期高基数，三方面原因共同导致18年地产销售开局较弱。

销售低迷拖累购地和新开工。1-2月商品房待售面积同比增速再创历史新低至-17.1%。虽然地产库存仍在去化，但受地产销售低迷拖累，1-2月土地购置面积增速大跌转负至-1.2%，而新开工面积增速则降至2.9%，也都低于17年增速。

1.4消费：实际消费新低，网上零售高增

实际消费增速创新低。再来看消费需求，1-2月社消零售增速9.7%，限额以上零售增速8.3%，较17年12月小幅反弹。但消费增速的回升主要源于物价上涨，扣除涨价之后的1-2月消费实际增速仅为7.7%，创下03年以来的历史新低，远低于去年9%的实际消费平均增速。考虑到高基数效应以及物价趋于回落，后续消费增速存在大幅回落的风险，这也意味着居民大幅举债对消费的挤出效应将逐渐体现。

虽然消费的总量数据平平无奇，但结构数据仍有亮点：

一是必需消费相对稳定。其中占比最高的两项，粮油食品类增速持平在9.7%，纺织服装类下滑至7.7%。此外烟酒类增速升至9.5%，日用品类增速升至10.1%，中西药品类增速回落至10.1%。必需消费增速涨跌互现，整体相对平稳。

二是汽车拉升可选消费。可选消费涨多跌少，占比最高的汽车类增速因低基数大幅上升至9.7%，反映前期购车优惠对需求的透支效应正在淡去。而占比次高的石油及制品类增速略降至9.1%，家电音像类增速升至9.2%。但地产相关的家具、装潢等销售增速低迷。

三是网上零售依旧高增。1-2月实物商品网上零售额同比增速35.6%，不仅远高于社消零售总额增速，更较17年增速显著回升，这与社消零售增速仍较17年下滑形成对比。目前实物商品网上零售占社消零售总额的比重已经达到15%，反映新兴消费仍在旺盛成长。

1.5外贸：出口增进口降，顺差规模回升

2月我国以美元计价出口同比44.5%，较1月的11.1%大幅提升，主因去年同期基数较低，春节扰动仍在。从历史看，春节在2月中旬的年份（最近的有07年、10年和15年），其2月出口增速均较高，主要原因或是春节前的中上旬外贸企业抢时出口，而17年的春节在1月中下旬，假期和2月复工较晚等使得出口基数偏低。1-2月我国出口累计增速24.4%，较17年12月增速8%也明显提升。

从国别和地区来看，2月我国对美国（46.1%）、欧盟（42.4%）、日本（31.2%）的出口增速全面高增。而新兴经济中，对东盟（36.2%）、印度（62.7%）出口大幅提高，对韩国（11.4%）出口小幅改善，仅对香港（10.2%）出口增速回落。对不同国家出口的大幅提高与春节时间错位有关，情况类似15年2月，从历史看3月增速大概率回落甚至可能转负。

从不同的贸易类型分析可以看到，外需或依然维持前期的景气水平，而2月同比的高增主要是劳动密集型产品贡献。具体来说：

贸易方式上，2月加工贸易增速从1月的13.2%略降至11.3%，但仍明显高于去年水平。加工贸易来自国外订单与美、欧、日等主要海外经济体PMI的关系更为稳定，均指向外需依然处在较高区间，只不过没有单月总出口增速反映的那么高。而一般贸易受国内生产安排的影响较大，春节月份波动也更剧烈，2月一般贸易同比从1月的12.3%高增至71.6%，1-2月累计同比33.8%，仍高于去年水平。

产品类型上，劳动密集型产品出口去年同期基数较低，2月同比飙升到82.1%，1-2月累计同比24.4%；机电产品出口同比高增至36.0%，1-2月累计同比22.9%；仅高新技术产品增速较1月小幅回落至20%，1-2月累计同比21.7%。主要类别产品今年前两月的出口好于去年，劳动密集型产品是2月出口高增的主要贡献。

反映到具体产品上，2月自动数据处理设备及部件（13.5%）和手持无线电话机及零件（14.9%）的出口增速回落。但服装（89.8%）、鞋类（73.0%）、箱包（89.8%）和纺织纱线（94.4%）出口较去年同期均几乎翻倍，1-2月累计增速也均接近甚至超过20%。

2月我国进口同比大降至6.3%。同样是因为春节，今年2月中有假期，且节后下旬尚未完全复工，而去年2月已逐渐复工增加进口，导致2月进口增速大降。考虑到1月进口高增，综合来看1-2月累计同比21.7%，依然不低。

数量上，2月对原油（1.5%）、铁矿石（0.9%）和铜（3.5%）进口同比较上月均有大降，从1-2月累计同比看，铁矿石、原油和铜进口数量增速分别为5.2%、10.8%和10.0%，好于17年12月。金额上，2月进口原油（26.4%）和铜（21.7%）和铁矿石（-5.4%）明显回落。

2月贸易顺差回升到337.4亿美元。春节错位对进出口的扰动仍在，1-2月累计增速均较去年12月回升。海关总署季调后，2月出口同比15.4%，进口同比22.5%，均高于1月数据（出口增长5.6%，进口增长20.4%）。

短期来看，今年春节假期偏晚，考虑到复工因素，影响可能持续到3月，从历史类似时期看，3月或呈现出口增速回落、进口增速回升，顺差缩窄甚至逆差的情况，开年进出口贸易存在较多扰动因素，需进一步结合前3个月的进、出口数据判断。中期来看，CFETS汇率指数17年末以来持续上升，汇率升值的滞后影响在未来半年左右可能逐步显现，而特朗普近期推动贸易保护升温，若具体措施出台，未来出口将面临一定的压力。

1.6金融：资金供需逆转，利率拐点已现

2月新增社融总量1.17万亿，同比仅多增828亿，前两月新增社融依然偏弱，1-2月累计同比少增5600亿元。从结构上来看，金融强监管下表外非标融资继续受到压制，2月新增委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票仅有12亿，同比少增了500亿，是社融的主要拖累。对实体发放贷款增加1.02万亿，同比少增118亿，融资需求继续从表外向表内转移。企业债券和股票等直接融资增长1101亿，相比去年的低基数，同比多增1656亿，是社融的主要拉动。

从1-2月累计新增社融来看，18年前两月新增社融同比少增5600亿元，并且也低于16年同期。从同比增速来看，2月社融余额增速从1月的11.3%略降至11.2%，继续创下新低。考虑到国债和地方债融资，更广义的社融增速也降至13.5%的低位。

2月新增金融机构贷款8393亿，同比少增了3264亿。其中居民部门贷款仅增加2751亿，环同比均大幅下滑，居民短贷萎缩，中长贷环比接近减半，尽管存在春节月份错位的扰动因素，但房地产销售端降温的影响不容忽视。从1-2月累计来看，居民中长贷同比少增近1000亿元（月均少增500亿元），居民短期贷款同比多增2200亿元（月均多增1100亿元）。

2月企业中长贷增长6585亿，同比仅多增567亿。考虑到非标融资的回落，企业部门整体融资继续大幅度下滑。金融监管趋严导致表外非标不强，但本应高增的表内信贷也增速回落，或意味着整体融资需求在下降。从1-2月累计看，企业短期贷款和中长期贷款分别同比少增1300亿元和2600亿元，而票据融资则同比多增6500亿元，企业信贷前两月的同比多增主要来自票据融资贡献。

2月M2同比增速小幅回升至8.8%，主要受到财政存款投放的拉动。2月财政存款减少5287亿，而去年同期财政存款则是净回笼状态。此外，2月住户存款增加2.87万亿，非金融企业存款减少2.4万亿，或主要与春节期间企业向员工发放奖金福利有关。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，融资需求也将趋于回落，预计M2仍将保持个位数增长，但有望低位趋稳。

2月M1增速大降至8.5%，M0同比从下降跳升至增长13.5%，均与春节月份错位的短期影响有关。

经济增长承压，货币回归中性。年初以来金融监管政策继续出台，对非标融资、通道业务进行全面封堵，整体融资环境进一步趋紧；表内信贷虽然会对融资有一定支撑，但整体社融增速下降也说明部分表外融资难以转向表内，经济下行压力会逐步体现。17年的社融增速平均在13%，是GDP名义增速达到11%的重要支撑。而当前社融增速降至11%，意味着18年GDP名义增速或降至9%以下。

考虑到去杠杆、防风险的政策主基调，以及海外美国持续加息的环境，国内货币政策不会放松，但随着宏观审慎政策的逐步落地，以及经济增长的放缓，双支柱框架下的货币政策会逐步从实际偏紧向中性回归，体现为今年以来的货币利率R007创下1年新低。

利率拐点已现。从宏观来看，M2增速可以看做金融体系的资金供给，而社融增速可以看做实体经济的资金需求。17年金融去杠杆，导致M2增速持续回落，而居民加杠杆导致社融增速持续高企，M2和社融增速差距扩大，资金供不应求使得利率持续上升。但18年以来社融增速持续回落，意味着经济已步入去杠杆阶段，而M2增速逐步趋稳，意味着金融去杠杆到了中后期，M2和社融增速差距缩小，意味着资金供需改善。无论是17年末企业贷款利率的回落，还是今年以来债市的全面上涨，都印证利率的拐点已经出现。

2.政策：打赢环境保卫战

打赢环境保卫战。环保部长李干杰表示，要抓紧制定发布下一阶段《大气污染防治行动计划》，坚决打赢蓝天保卫战；要深入推进现在还在实施的，2015年4月份发布的《水污染防治行动计划》，就是“水十条”，坚决打好碧水保卫战；全面实施2016年5月制定发布的《土壤污染防治行动计划》，扎实推进净土保卫战。

地产调控见效。住建部部长王蒙徽就本轮调控成效表示：三个方面，一个方面就是一些热点城市，一线城市，包括一些二线和三线城市，房价过快上涨的势头得到了抑制。第二个，应该说是的面积也平稳地回落，从年初的23.7%，降到年末的5.3%。第三个，三四线城市库存降低，已经回到了合理的区间。

促进创新企业上市。上交所表示，2018年将深入实施“新蓝筹”行动，吸引更多优质创新企业选择本所上市。聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。