微信扫一扫
分享到朋友圈
债市调整未完，城投风险趋降，转债逢低关注——海通债券周报（姜超等）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
债市调整未完，城投风险趋降，转债逢低关注
——海通债券周报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】利率下行受阻：①4月经济仍稳，通胀继续回升。19年3月经济出现明显改善，4月以来地产和汽车等下游需求增速继续改善，而电厂发电耗煤增速虽有回落，但仍远高于今年前两月的负增长，说明整体经济依旧保持平稳。3月份通胀出现短期回升，4月通胀仍将继续反弹。②社融大幅回升，货币宽松减弱。3月社融增速回升至10.7%，预示中国经济有希望在19年2季度见底企稳。由于社融增速的大幅回升，加上通胀的显著反弹，意味着央行货币政策进一步宽松的必要性大幅下降。③利率下行受阻，长期仍有支撑。债市连续两周大幅下跌，但从中长期来看，我们认为本轮政策并未走举债刺激的老路，因而低利率时代并未结束，利率超调之后或带来买入机会。
【信用债观察】城投风险趋降：近期遵义与国开行贵州分行就将遵义作为国开行参与地方债务化解工作的试点达成一致共识。国开行参与债务化解有利于提升市场风险偏好，降低存量城投债务风险。本轮化债将由各省主导，国开行试点或以地级市为主，建议重点关注债务率较高省份及其下属地级市，如贵州、湖北、湖南、江西等省，湘潭、常德、遵义、宜昌、襄阳、株洲、岳阳、赣州、上饶等市。
【可转债观察】转债逢低关注：上周中证转债指数回调，个券涨少跌多，估值小幅回升。前期强势的TMT、消费、金融等板块回调较多，而周期、建筑与公用事业等板块回调幅度较小。上周公布的3月社融数据超出市场预期，社融增速大幅回升至10.7%左右，预示未来经济有望企稳改善。我们认为，经济基本面或将在下半年见底，而在减税的影响下，企业盈利有望在上半年就出现企稳，权益市场逐渐从估值修复走向业绩驱动。转债方面，维持短期风格轮动的判断，前期滞涨的银行可关注，成长和消费仍是中长期主线，相关转债可逢低关注。
债市调整未完——利率债周报
专题：盘点近期影响债市的若干因素
融资增速反弹，对债市利空。3月货币融资增速是影响短期债市重要变量。3月新增社融2.86万亿元，同比大幅多增1.28万亿，贡献来自三方面：对实体发放贷款、表外非标以及地方政府专项债。从信贷结构看居民短贷、企业短贷和中长贷均出现同比多增，非标对社融从拖累转为贡献。3月社融存量增速从2月的10.1%反弹至10.7%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.2%回升至9.7%，政府和社会总融资存量增速从10.6%提高到11.1%，而包括信贷、非标、债券和股票在内的企业各类总融资的增速也回升到6.8%，不同口径的数据都指向社融增速已经企稳，预示未来经济有望企稳改善。货币政策短期也难以大幅放松，对债市而言形成利空。
积极财政接力，宽松货币推后。货币融资增速企稳，降低货币政策继续宽松概率。财政发力托底经济，货币宽松退居二线。2019年政府工作报告指出19年降税降费将达2万亿，到目前为止，已经出台了个人所得税抵扣、小微企业普惠性减税、降低制造业增值税率、社保缴费率等减税政策，合计减税规模1.7万亿，政策落实之快前所未有。此外一季度地方债发行提前，基建投资回升托底经济，积极财政减轻了货币政策稳增长的负担。
通胀上升阻碍利率下行。3月CPI同比大幅上升至2.3%，4月以来猪肉、蔬菜价格维持高位，预计4月CPI同比小幅上升至2.6%。3月PPI同比上升至0.4%， 4月以来油价、煤价、钢价上涨，预计4月PPI环比-0.1%，同比升至0.6%。猪价大涨引发高通胀预期，国际油价持续上涨，生产改善带动工业品价格上行，CPI上行如果接近3%水平，货币将难以再宽松，利率下行受阻。
中美利差仍窄，制约国内利率下行。目前一年期美国国债收益率和中国国债收益率之间利差已经降为0，后续美国虽然暂停加息，但是离降息时间尚早，意味着国内短端进一步下降空间有限。从长端来看，目前中美利差在70BP左右，而过去十年来利差中枢在110BP，意味着利差继续大幅压缩可能性也不大。
上周市场回顾：货币利率上行，债市继续下跌
货币利率上行。上周央行净回笼0亿元。R007均值上行17BP至2.59%，R001均值上行35BP至2.24%。DR007均值上行20BP至2.54%，DR001均值上行34BP至2.17%。
债市继续下跌。上周1年期国债收2.52%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.33%，较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.66%，较前一周上行6BP；10年期国开债收于3.81%，较上一周上行5BP。
本周债市策略：调整仍在进行中
MLF到期成扰动。 4月中旬有3675亿MLF到期，是降准置换还是续作存在不确定性，此外集中缴税、地方债加速发行等都会对资金面形成扰动，预计下周资金面波动有所加大，央行或重启逆回购平抑波动。
调整仍在进行中。3月货币社融企稳预示未来经济有望企稳改善，降低货币政策继续宽松概率；积极财政减轻了货币政策稳增长的负担；3月CPI、PPI同比上升，4月以来猪肉、蔬菜价格维持高位，油价、煤价、钢价上涨，预计4月通胀继续回升，货币将难以再宽松，利率下行受阻；目前一年期美国国债收益率和中国国债收益率之间的利差已经降为0，后续美国虽然暂停加息，但是离降息时间尚早，意味着国内短端进一步下降空间有限。从长端来看，目前中美利差在70BP左右，而过去十年来利差中枢在110BP，意味着利差继续大幅压缩可能性也不大。综合来看，未来一段时间利空因素较多，债市调整仍在进行中。
城投风险趋降——信用债周报
专题：信用风险偏好跟踪。此前我们曾提出从数量和价格两个角度衡量投资者的信用风险偏好。具体而言，数量角度考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度，价格方面则考虑等级利差。1）数量角度。19年3月AA及以下主体债券发行量较1月增加，但净融资额下降至-34.49亿元。4月以截至12日数据推测净融资额较3月有小幅下降。分企业属性看，3月民企债发行量与1月相差不大，净融资状况有所改善，但是4月到期压力仍大。成交活跃度方面，3月低评级主体成交占比有所回升。2）价格角度。从等级利差看，11月初至12月下旬等级利差下行，之后至19年1月中旬经历了小幅上升，目前整体呈现下行趋势。截至4月12日，3年期AA与AAA等级利差降至42BP。3）信用风险偏好有所回升。总体看，3月以来一级市场上低评级主体净融资额有所下降，推迟或取消的发行数量下降，二级市场上成交活跃度上升，高低等级信用债等级利差回落。4）信用风险偏好回升的原因。究其原因，一是3月开始CRMW创设节奏恢复，同时出现评级下沉趋势，对低评级主体融资的支持力度有所回升。二是宽信用政策效果逐渐显现，3月融资环境好转。3月社融同比多增1.28万亿，其中18年受监管影响较大的非标融资同比多增3353亿元，角色转换为社融的贡献者。同时3月企业部门新增贷款1.07万亿元，同比多增5327亿元。三是19年以来权益市场表现亮眼，前期由于股价下跌造成的股权质押风险趋降，由此产生的信用溢出风险下降。
一周市场回顾：净供给增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给629.9亿元，较前一周有所增加。从评级来看，AAA等级占比第一，为46%。从行业来看，建筑业以25%的占比居第一。在发行的189只主要品种信用债中有18只城投债，占比较前一周基本持平。二级交投大幅增加，收益率上行为主。具体来看，1年期品种中，AAA与AA-等级收益率均上行5BP，AAA-、AA+和AA等级收益率均上行3BP，超AAA等级收益率上行1BP；3年期品种中，AAA等级收益率均上行8BP，超AAA和AAA-等级收益率均上行6BP，AA+等级收益率上行4BP，AA-等级收益率上行2BP，AA等级收益率上行1BP。
一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周1项信用债主体评级下调，1项信用债主体评级上调。评级下调的发行人南京高精传动设备制造集团有限公司来自制造业，评级展望上周调整为负面，主要原因是考虑到关联企业违约，控股股东股权质押风险较高，以及公司治理结构尚有待加强等因素可能对公司外部融资带来资金流动性风险，同时公司业绩也出现了下滑。
投资策略：城投风险趋降
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行6BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。
2）风险偏好回升。3月以来一级市场上低评级主体净融资额有所下降，但民企发行情况有所改善，推迟或取消的发行数量下降，二级市场上成交活跃度上升，高低等级信用债等级利差回落。总体来看，市场信用风险偏好有所回升，主因宽信用政策持续发力以及宏观经济预期有所改善。
3）城投风险趋降。近期遵义与国开行贵州分行就将遵义作为国开行参与地方债务化解工作的试点达成一致共识。国开行参与债务化解有利于提升市场风险偏好，降低存量城投债务风险。我们认为本轮化债将由各省主导，国开行试点或以地级市为主，建议重点关注债务率较高省份及其下属地级市，如贵州、湖北、湖南、江西等省，湘潭、常德、遵义、宜昌、襄阳、株洲、岳阳、赣州、上饶等市。
转债逢低关注——可转债周报
专题：转债产业链梳理——电子与通信行业
通信和电子转债产业链梳理。通信和电子行业共有20只转债，按照产业链分为：1）PCB等电子元器件，包括生益科技（覆铜板）、景旺电子（PCB）、崇达技术（PCB）、艾华集团（铝电解电容器）、泰晶科技（石英晶体类频率控制器）。2）消费电子，包括水晶光电（滤光片及组立件等）、长信科技（ITO导电膜玻璃等）、蓝思科技（玻璃盖板）、大族激光（激光设备）、科森科技（金属结构件）。3）面板与LED，包括澳洋顺昌（LED芯片、金属物流、锂电池）、洲明科技（LED显示和LED照明）、视源股份（液晶显示板卡和智能交互式平板）、精测电子（电子设备检测）。4）通信器材，包括中天科技（光通信和电力传输）、亨通光电（光通信和电力传输）、永鼎股份（通信线缆、汽车线束、海外工程）、特发信息（智能终端、通信线缆）、盛路通信（基站天线、汽车电子、军工电子）、鼎信通讯（低压电力线载波通信模块等）。
通信和电子转债业绩情况。整体来看，电子和通信板块的盈利增速18年以来逐渐下行，目前尚未有明显的改善迹象。其中消费电子行业18年以来景气度下行，相关转债正股的盈利增速整体下滑，仅长信科技、水晶光电业绩相对较好。通信器材方面，目前仍处于5G建设初期，相关转债正股业绩尚未有明显增长。面板与LED方面，18年以来下游景气度相对较好，上游景气度相对较差。PCB方面，18年以来盈利增速小幅下滑，其中下游的景旺和崇达业绩相对较好，上游的生益相对较差。
上周市场回顾：转债指数下跌
上周中证转债指数下跌2.86%，日均成交量69亿元，环比下降26%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了2.38%。个券18涨1平136跌，正股23涨1平131跌，通威、长信、拓邦转债上市。涨幅前5位分别是凯龙转债（11.67%）、博彦转债（4.61%）、伟明转债（3.73%）、蓝盾转债（3.31%）、常熟转债（2.65%）。
股性券大跌，成长行业回调明显。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.38%，跌幅低于中证转债指数。从风格来看，股性券和高价券跌幅较大。其中高价券下跌3.23%，股性券下跌3.19%。从行业来看，成长、金融、消费明显回调，其中行业5（TMT）下跌3.38%，跌幅最大；其次是行业2（金融）和行业3（消费）；而行业1（周期）和行业4（建筑与公用事业）跌幅最小。
转债市场溢价率小幅上升。截至4月12日全市场的转股溢价率均值20.43%，环比上涨0.45个百分点；纯债YTM 0.10%，环比上涨0.52个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为76.97%、23.30%、6.35%，环比分别变动0.94、0.52和-0.79个百分点。
4只转债发行。上周共有永鼎股份、雅化集团、中国核电、创维数字4只转债发行。蓝晓科技（3.4亿元）转债获证监会批文，新钢集团的公募EB（正股为新钢股份，规模20亿元）获证监会批文。此外，上周深南电路（15.2亿元）、仙鹤股份（12.5亿元）、巨星科技（9.73亿元）等3家公司公布了转债预案。
本周转债策略：转债逢低关注
上周中证转债指数回调，个券涨少跌多，其中股性券和高价券跌幅较大。行业方面，前期强势的TMT、消费、金融等板块回调较多，而周期、建筑与公用事业等板块回调幅度较小。上周公布的3月社融数据超出市场预期，社融增速大幅回升至10.7%左右，预示未来经济有望企稳改善。我们认为，经济基本面或将在下半年见底，而在减税的影响下，企业盈利有望在上半年就出现企稳，权益市场逐渐从估值修复走向业绩驱动。转债方面，维持短期风格轮动的判断，前期滞涨的银行（苏银、无锡等）可关注，成长（曙光、万信、长信、水晶、贵广、通威等）和消费（安井、绝味、台华等）仍是中长期主线，转债可逢低关注。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
1、头条易读遵循行业规范，任何转载的稿件都会明确标注作者和来源；
2、本文内容来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，文章版权归姜超宏观债券研究公众号所有。
