凌鹏：巴菲特、芒格的投资流派分析

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大家好，我是凌鹏，在上一期的节目当中，我们主要讲波涛的四本书，那么这一集我们开始讲这四本书的当中一本，《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》。

为什么会讲这本书，或者说把这本书作为我们整个系列讲座的开篇之作？就是因为在这本书里，波涛细数了美国这么多年投资领域的各大流派，他对这一块整理得非常精细，并且对各个流派做了实证检验。这应该是波涛整个博士论文的一部分，从这样一个角度来讲，对于我们以后讲各种类型的书籍都非常有帮助。

波涛在这本书里，把整个美国的投资流派分为四大流派：学术派、基本面流派，心理学派和技术分析流派。我们在今天的栏目里面主要讲学术派和基本面流派，下一集我们会把剩下的心理学派和技术分析做一个详细分析。

学术流派其实对于大家来讲都不陌生，我相信学过基本的经济学分析原理的专业学生，对这些理论都非常清晰。其主要代表的内容，就是有效市场假说三大模型——CAPM模型，APT模型，以及布莱克斯科尔斯期权定价模型。行为金融学方面的理论知识，主要是MM理论。

这些理论流派，是在20世纪50年代以后开始形成的，当时有一批学者开始研究整个金融市场，比较具有代表性的人物有马克维兹，威廉夏普，包括莫迪哥利亚，米勒，还有开创CAPM的夏普，他们做了一些理论工作。70年代开始有行为金融学的理论，以及之后期权定价的布莱克斯科尔斯、莫顿。

所有的理论框架里面，最著名的分析方法就是有效市场假说，当然对于有效市场假说是否真的存在，及其对投资的意义还存在很大争论。我相信任何一个想在投资领域有所建树的人，都会不太相信有效市场假说。因为相信了有效市场假说，等于否认自己的投资主观能力起到的作用。所以任何一个想在投资领域有所造诣的人都试图去打破有效市场假说，但是悲哀的是什么？这么多年下来，实际上能够真正打破这一个假说的人是不多的，并且这些理论学派是不予考究的，所以这是一个很大的谬论。

那么关于这些理论的知识，其实我们在一些经典的教科书里面就可以看到，比如说在经济学里面，我们可以看到有宏观的、微观的方法，在金融学里面关于投资工具的书籍，资产定价的书籍，公司理财方面的书籍，以及一些会计财务方面的书籍。那么这一块，应该是我们构造整个知识框架很重要的基础性知识，我们可以不相信，但是我觉得应该是要对这个东西至少有了解。

我刚才已经讲过，虽然大家都不太愿意接受学术流派的观点，但是实际上它的影响力非常大，在实务的过程中也有很多的运用。其中最大的用处就是指数基金方面。大家都知道约翰博格开创了先锋基金，先锋基金是卖ETF或者是卖指数基金最大的基金，全球的规模现在也非常大，他的理论基础其实就是有效市场假说。还有一本书叫做《漫步华尔街》，也是讲这一理论：其实我们无论多么努力，最终我们还是满足随机游走的。

该流派的很多思想，其实在投资当中还会有一些具体的应用。其中最大的运用就是被动投资，其次就是在退休金和养老金中的运用。还有马克维兹所提出来的分散投资的逻辑也非常重要，当我们在股票分散的过程中，可以把非系统性风险分散掉，最终只剩下系统性风险，这对于我们的投资收益情况是会有所改善的。这一点对于很多做量化或者是管大资金的人是有所启发的，比如桥水的达里欧，他所运用的知识本质上也是属于这方面的。

所以尽管我们很多人不愿意接受或承认这些学术渊源，觉得只要接受了这一点，我们的主观投资的能动性就会降到最低，但实际上它们在现实生活中的运用还是非常大的。而且先锋基金现在的发展程度已经超过了我们的想象，因为美国现在整个的投资基金当中，ETF或者是指数基金所占到的份额巨大，甚至某种程度上已经开始形成了一个巨大的隐患。春节前的一个阶段，我们看到美股有剧烈的调整，某种程度上和ETF被动卖出也是有关系的。

还有一个非常著名的案例，“巴菲特和一个基金经理的赌约”。巴菲特曾经在十年前和一个基金经理有过一次赌约，他认为从十年的维度来讲没有什么基金能够跑赢指数，但有很多基金经理不认可这一点，于是巴菲特就和一个基金经理打了赌。现在十年的时间已经到了，基金经理所选择的组合确实是远远跑不过大盘的。

所以学术派的这些观点，我们还是要有所理解，这个是投资哲学上的一种完善。

这个流派在整个投资运用中是最广泛的，也是最大的一个投资流派。它的哲学基础其实很简单，就是价格本质上是由价值决定的。我们所买卖的任何一个股票背后都有一个企业和公司存在，我们不是在单纯地交易股票，是在交易实体当中一个现金流的状况。

这个哲学基础，我们今天看来是非常简单的，它是ABC的东西，但是在20世纪二、三十年代或者五、六十年代提出来的时候，是一个非常原创的思想。而在20世纪50年代提出这个观点的人，就是格雷厄姆和多德，他们有一本著名的书籍，就是这本被称为是价值投资的投资圣经《证券分析》。这本书也影响了很多的人，包括鼎鼎大名的巴菲特。

格雷厄姆的整本书中有很多原创的思想，包括内涵价值、安全边界。格雷厄姆在1934年做的证券分析，本质上是一个清算价值的概念，是一个静态的价值分析。

什么叫做清算价值，或者静态的价值分析？他认为，在这个市场上，如果把一家公司买入，并且全部将其私有化，最终的清算能不能高于会计成本？也就是重置价值高于它的价格，这个时候的投资才是划算的。

格雷厄姆能有这样的思想，主要原因就是在1929年和1933年的大熊市中，美国股市跌到满目疮痍的阶段，用清算价值的方法就会发现遍地黄金。那个时候股票市场根本没有人去关注，所以他用这种方法去简单按照会计的原则去计算的时候，依然能够找到很多的投资机会，而这一点给巴菲特很大的一个思维启示。

但是问题的关键是什么？一旦所有人都按照这种方法去做的时候，我们会发现这种机会是越来越少的。比如说某公司的重置成本值一块钱，但是这个公司现在的股票价格只有八毛钱，那么自然而然就会买入，而随着买入，我们会发现他的股价肯定会超过一块钱。所以等到之后整个美国经济，包括股市慢慢起来的过程中，我们会发现这些投资机会一旦没有了以后，再运用这个方法去做投资，就没有价值了。所以在这个时候开始有一些动态的价值投资理论，所谓成长型的，或者是基于未来的价值投资理论开始出现。这些理论对格雷厄姆的思想进行了极大的修正。

这个所谓动态的未来价值修正是什么？就是不再基于现在静态的会计报表清算，而是基于未来可能产生什么样的现金流？也就是我未来的会计报表可能是怎么样的？基于这一点去做现在的投资。当时在这一块有很大建树的一个人叫做菲利普·费舍，他写过一本书叫做《如何选择成长股？》，当然他所提出的很多理念在今天看来也是非常ABC的东西，比如说他要选择护城河，选择高增长，选择高ROE，选择现金流好，选择管理层好的公司，在当时提出的这个思想具备很大的原创性。

在投资上，我们会发现巴菲特在一开始的时候确实是遵循的格雷厄姆的方法，巴菲特在很多投资过程中也是运用清算的方法，但是到了后期，随着60年代美国大牛市开始，这种机会越来越少以后，巴菲特的方法也进行了修正。而对巴菲特原来的，我把它称为叫做原教意识的价值投资的方法进行修正两个很重要的共性人物，一个就是菲利普·费舍，另外一个就是他的伙伴芒格。芒格更加看重未来的现金流，看重品牌的价值，看重无形资产，看重动态的东西，芒格甚至认为很静态单纯的会计式计算是没有任何意义的，所以本质上芒格不是一个格雷厄姆式的价值投资者，而这一点对于巴菲特的影响非常大。

巴菲特自己在写给股东的信当中，曾经用一段话来描述这个过程，他认为芒格对他的改造是使他从一个猩猩进化到人的过程。所以我觉得巴菲特整个价值投资是分为两个阶段。

无论是之前静态的价值分析还是之后的动态价值分析，有一个根本的出发点就是都要遵循这个公司的内涵价值，只不过是我们对于内涵价值的内容进行了很大的拓展，在格雷厄姆那个时代，他把内涵价值只是看为简单静态的会计清算价值。而后来巴菲特、芒格、费舍时代，把内涵价值拓展为这个公司的成长性、未来的现金流。所以这就是我们看到的投资应该是基于未来，而不是基于现在、基于过去。如果是基于现在和过去这种方法，我们会发现投资机会是很少的，除非遇到2008年，或者是十几年二十年一遇的金融风暴，否则我们是根本找不到这种投资机会的。

我们把之前的方法称为价值理论，之后更多是用增长理论。这两者之间的区别就在于之前是在看静态，之后是看动态。之前是更多基于现在，之后是基于未来。

价值从静态转向于动态，这是一个巨大进步，但是有一点必须要注意，价值分析并不是说要完全去揣测未来，很多人对这一点其实是有误解的：既然是要用成长的观点或者是对于未来的观点，那么就可以给未来赋予很大的权重。

但实际上，我们从美国这么多年的历史来看，会发现预测本质上不确定性非常大，而且很多时候是随着股价上涨，我们对于未来会变得更加乐观。这一点背离了整个价值分析的基准，我们之后关于价值流派里专门有一本书讲美国过去80年整个投资风格的时候，会讲到这个概念，基于成长和基于价值的内容是不一样的。

这一点我们在中国也是有很大的运用，因为中国是一个成长型的国家，成长型的机会会远远大于价值型的机会。由于很多股票上市时虚高，所以我们必须要对未来给予很高预期，才能够接受现在的高估值。但实际上这种方法到之后如果偏离到一定程度，就成了伪价值投资者，或者是伪成长投资者，这一点要非常清楚。

或者我们这样来总结：无论是巴菲特还是芒格，他们具备渊博的知识，对未来有很强的预判性，但即便如此，他们对于自己的预判能力还是非常保守，不会滥用自己的预判能力，他们还是会相信现在报表上折射出来的东西，然后基于现在的情况分析是否能变得合理？我们在之后讲关于价值流派，还有赛思卡拉曼的安全边际的时候，会讲到这个概念。价值分析，要有好的公司，同时要有好的价格。这些就是我关于整个价值流派的一些基本想法，节目中也推荐了很多的书，大家可以去阅读。

本节目下期

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