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信用难以扩张，债市依旧向好——海通债券每周交流与思考第285期（姜超等）
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信用难以扩张，债市依旧向好
——海通债券每周交流与思考第285期（姜超等）
摘 要
上周债市小跌，国债利率平均上行2bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均上行4bp，转债指数下跌0.77%。
货币利率回升，债市弱势震荡。
上周货币利率明显回升，其中7天回购利率R007和DR007回升至2.7%，而隔夜回购利率R001和DR001回升至2.55%左右，流动性略有收紧。
上周债市延续弱势，其中10年期国债利率上行1bp至3.64%，10年期国开债利率上行1bp至4.23%。
通胀短期反弹，政府债券发行。
我们认为，导致流动性短期偏紧的原因主要在于通胀回升和政府债券发行。
8月份CPI反弹至2.3%的6个月新高，其中受雨水和生猪疫情等因素影响，蔬菜和猪肉价格明显上涨，我们预计9月CPI或反弹至2.5%，而央行问卷调查也显示城镇居民通胀预期连续两个月回升。
进入7月份以后，地方债供给大幅放量，使得政府类债券的净发行大幅上升，7、8两月的政府债券净发行均约9000亿，而9月以来周度政府债券净发行保持在2000亿以上规模，对流动性短期仍有冲击。
融资增速回落，经济增长仍弱。
但从经济数据来看，8月仍呈现供需两弱的格局，从生产端来看，8月工业增速保持在6.1%的低位；从需求来看，8月出口增速下滑，投资增速新低，而消费增速也未见起色。
而从领先的社会融资指标看，8月份信托、委托贷款等非标融资继续萎缩，拖累社融增速继续降至10.1%的新低水平。而且从更广义的银行总资产角度看，在7月小幅反弹之后，8月份又从7.4%重新下滑至7%的低位，这意味着宽信用并未出现，与此相应未来经济增长仍趋回落。
信用难以扩张，债市依旧向好。
我们认为，当前债市仅为短期调整，未来依旧向好，主要理由如下：
最重要的是紧信用的趋势未变。
在防范化解重大风险的背景下，地方政府债务成为中央和地方政府关注的重点。去年7月份的全国金融工作会议就提出，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任。今年内蒙、安徽、贵州等多地提出对政府举债追责问责，比如7月份内蒙古出台《政府违法违规举债终身责任追究和责任倒查办法(试行)》，对政府举债中违法违规融资、担保行为实行严肃问责追究，以问责倒逼责任落实。这意味着地方政府举借隐性债务的冲动被极大遏制。
此前市场担心积极财政加码，政府会启动基建投资，从而形成宽信用的环境。但从8月份数据来看，8月的基建投资依旧低迷，原因在于虽然今年新增了1.35万亿地方政府专项债，但我们估算过去几年地方政府每年新增的隐性债务高达7-8万亿，政府专项债的增加难以抵消非标融资的萎缩。
其次，打破刚兑的态度明确。
在中办、国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中，明确提出坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务，对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。而这说明融资平台背后的刚兑光环消失，随着隐性债务的盘查，城投债金身不破的信仰将会消失。
综合看来，我们认为在去杠杆的大背景下，宽信用难以出现，融资增速仍趋回落，经济增长承压，而通胀回升仅是短期现象。未来打破刚兑的趋势不变，而债券牛市依旧向好，仍需以利率债和中高等级信用债为主展开配置。
一、货币利率：央行重启逆回购
1）央行重启逆回购。为对冲税期、政府债券发行缴款、中央国库现金管理到期等因素的影响，央行上周重启逆回购，净投放2300亿。其中逆回购投放3300亿，无逆回购到期，国库定存到期1000亿，无国库定存投放。R007均值上行14BP至2.69%，R001均值上行20BP至2.57%。DR007均值上行10BP至2.65%，DR001均值上行20BP至2.53%。
2）中性偏松的货币政策要把握好度。金稳会第三次会议强调要保持战略定力，把握好稳健中性的货币政策，做好预调微调，但也要把握好度，加强金融部门与财政、发展改革部门的协调配合。这与央行二季度货币政策报告对于货币政策的描述相比，新增“把握好度”的描述，背景是宽货币向宽信用传导依然未见明显效果，但货币市场利率在9月上旬再度降至公开市场操作利率之下，资金仍在银行间货币市场淤积，这意味着短期货币政策不会更松。但8月数据显示社融继续下滑，宽信用传导未见明显起色，经济下行压力依然较大，适度宽松的货币政策仍将维持。
二、利率债：调整提供配置机会
1）债市小幅下跌。上周1年期国债收于2.86%，较前一周上行2BP；10年期国债利率上行1bp至3.64%。1年期国开债收于3.10%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.23%，较前一周上行1BP。
2）供给大增，需求一般。记账式国债发行1145亿，政金债发行470亿，地方债发行2352亿，利率债共发行3967亿、环比增加2155亿，净供给2830亿、环比增加1274亿，认购倍数一般。存单净发行-708亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行5BP。
3）社融继续回落，经济下行压力。8月社融数据显示，宽信用传导依然效果甚微，8月社融增速继续下滑至10.1%，预示未来名义GDP增速仍将回落，其中表外融资降幅收窄，表内信贷增幅减缓，同比多增约1800亿，仍主要靠票据融资贡献。从经济数据来看，经济下行压力依然较大，8月工业生产仍处低位，需求端消费暂稳，但投资、出口双双下滑。
4）调整提供配置机会。短期债市制约因素包括通胀反弹、地方债供给冲击、美联储加息在即、资金跨季波动。但我们认为9月高温和水灾等天气因素对菜价的扰动逐渐减弱，食品价格涨幅有回落迹象，通胀短升长降；而9月供给高峰过后，四季度利率债供给压力不大；美联储加息影响我国进一步宽松，但人民币短期贬值压力有限，央行因汇率贬值压力提高利率的概率不大；而经济下行压力依旧较大，宽货币向宽信用传导仍需要适度宽松的货币环境，债市短期调整反而提供配置机会。
三、信用债：宽信用承压，信用债分化
1）信用债收益率继续上行。上周信用债跟随利率债调整，AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。
2）国企坚定不移降杠杆。上周中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，分行业设定杠杆率监管红线，并推动僵尸国企（包括融资平台）破产。这意味着去杠杆、防范化解重大风险仍是长期坚持的政策重心，国企加杠杆能力和意愿都会受到约束。
3）信用债仍是冰火两重天。8月社融口径的信用债净发行量3376亿，在社融各分项中表现亮眼，也是社融同比少增量缩窄的主要贡献。但从信用债发行情况来看，8月信用债整体净发行量虽然较7月翻番，但AA及以下主体净发行量为-804亿，较7月的-657亿进一步降低，而从市场情绪来看，投资者对民企、低等级城投等主体风险偏好仍在低位。这意味着依赖信用债和非标的低等级主体信用状况仍堪忧。
4）宽信用承压，信用债分化。宽信用或不及预期，一是国企有降杠杆的硬性任务，加杠杆能力和意愿受到约束；二是信用债发行转暖主要由中高等级主体带动，在前期积累的发债需求释放和降杠杆压力下，可持续性存疑。相应地，国企杠杆率降低有利于提升信用资质，而民企再融资压力仍大、信用风险仍高，国企和民企债之间分化仍将持续。
四、可转债：弹性逐渐减弱
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.77%，日均成交量下降1.3%；同期沪深300指数下降1.08%、中小板指下降3.17%、创业板指下降4.12%。个券37涨3平68跌，正股28涨4平76跌。蓝盾转债和机电转债上市，涨幅前5位分别是常熟转债（2.2%）、小康转债（2.16%）、星源转债（1.97%）、国祯转债（1.31%）和时达转债（1.04%）。
2）顾家转债发行。上周顾家家居（10.97亿）转债发行，美晨生态（9亿）、联泰环保（3.9亿）两支转债收到批文，中鼎股份（12亿）、钧达股份（3.2亿）等5只转债过会，亚泰国际（4.8亿）、海峡环保（4.6亿）等8只转债预案获证监会受理。而合兴包装（8.15亿）、华鑫股份（12.9亿）撤回了转债发行申请，大众交通则取消了EB发行。此外，上周海鸥股份（2.5亿）和江化微（2.95亿）公布了转债预案。
3）弹性逐渐减弱。上周股市再度下跌，并且前期表现较好的计算机等板块出现明显补跌，转债跌幅相对较小，但估值再度回升。如果比较转债和股市的表现可以发现，年内转债指数仅小幅下跌0.9%，同期上证综指、沪深300指数和创业板指数分别下跌19%、20%和22%，转债的抗跌性比较明显，但同时弹性也逐渐丧失。目前转股溢价率均值38%，年内大幅回升了11个百分点；平价100元以上的转债个券仅有12只，平价均值仅为77元。大量低平价、高溢价率的转债向上弹性较弱，择券的范围明显缩窄。较强的抗跌性和较弱的弹性，意味着目前左侧配置的思路仍是最佳策略，交易性机会则集中在少数热点券。择券重点关注业绩和估值情况，整体上创新和成长板块仍建议优先关注。
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