及时预调微调，流动性合理充裕——一季度货币政策报告解读（海通宏观姜超、李金柳）

及时预调微调，流动性合理充裕

——一季度货币政策报告解读

（海通宏观姜超、李金柳）

中国人民银行2019年5月17日发布《2019年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的解读是：及时预调微调，流动性合理充裕。

1. 贷款利率基本稳定

央行公布19年3月金融机构贷款利率5.69%，较上年12月升5bp。此次央行为更全面地反映实体经济部门从银行获得贷款融资的成本，将非金融企业及其他部门贷款加权平均利率更名为贷款加权平均利率，口径在原有的非金融企业及其他部门贷款（含一般贷款、票据融资）的基础上，增加了个人住房贷款（不含公积金贷款）。其中，一般贷款利率上行13bp，票据融资利率下降20bp，房贷利率下行7bp。整体上，贷款利率基本稳定。央行提到，从历史数据看，第一季度贷款利率季节性特征较为明显，经季节调整后，贷款加权平均利率较上年12月略有下降，包括银行贷款、债券、表外融资等在内的社会综合融资成本继续下行。

从贷款利率执行情况来看，一季度大体稳定，其中，执行上浮利率的贷款占比略有上升，较18年12月提高2.6个百分点；执行基准利率的贷款占比下降2.7个百分点；执行下浮利率的贷款占比基本平稳，微升0.1个百分点。3月末超储率季节性回落至1.3%，持平于18年同期。

2. 准备金率“三档两优”

央行表示，5月宣布的县域农商行存款准备金率与农村信用社并档实施后，将确立起大型（13.5%）、中型（11.5%）、小型银行（8%）“三档”，其中，大型银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行和邮政储蓄银行6家；中型银行主要包括股份制商业银行和城市商业银行等；小型银行包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。

在“三档”的基础上还实行两项优惠，（1）第一、二档银行达到普惠金融定向降准考核标准享受0.5或1.5个百分点优惠；（2）县域银行新增存款一定比例用于当地贷款可享受1个百分点优惠。享受“两优”后金融机构实际准备金率低于基准档。

此次将服务县域的农商行存款准备金率向下并档，使我国存款准备金制度更加清晰，而由于这类服务县域的金融机构具有普惠性质，对其实行较低的存款准备金率，可以增强其资金实力，促进降低融资成本，更好地支持民营和小微企业，有利于优化结构。

3. 稳妥推进利率并轨

当前利率市场化改革的一个核心问题是稳妥推进利率“两轨合一轨”，可以疏通货币市场利率向贷款利率的传导。“两轨”即存贷款基准利率和市场化无风险利率，当前我国金融体系中两轨并存，影响了货币政策的有效传导。央行认为目前银行体系流动性合理充裕，货币市场利率稳定，贷款的实际利率受风险溢价影响较大。而“两轨合一轨”可以促使金融机构更加有效地进行风险定价、进而降低风险溢价、促进降低小微企业融资成本。

推动“两轨合一轨”重点是进一步培育市场化贷款定价机制，未来贷款基础利率（LPR）或发挥更大作用。从国际经验看，LPR发挥了重要作用，是金融机构贷款利率定价的参考。央行称我国的LPR自13年运行以来市场认可度和公信力逐步增强，已成为金融机构贷款利率定价的重要参考。实际中我们看到，近年LPR的波动其实很小，15年11月以来几乎没有变化，而央行在货政报告中将LPR与Shibor、MLF利率一同作为市场化定价参考，这意味着未来利率并轨的方向或是进一步增强LPR的市场化定价能力，逐步实现银行内部贷款利率测算参考从存贷款基准利率向LPR的转变。

4. 经济接近潜在增速

央行还关注了长期增长的问题。在专栏《经济潜在增速分析》中，央行估算，我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。央行在专栏中提到，劳动力增加和资本积累在经济发展初期对经济增长贡献较大，但长期存在约束，提升潜在产出的核心是提高全要素生产率（TFP），未来通过技术进步、体制机制改革等，有助于拓展经济潜在增速的空间。在继续增加教育、基础技术研发投入的同时，更要注重通过体制机制改革，以供给侧结构性改革为主线，深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建设现代化经济体系，使经济增速与潜在增速相近。

5. M2适度增长，货币政策稳健

本次货政报告花了不少篇幅阐述货币政策到底应是何种取向。

首先，在专栏《以适度的货币增长支持高质量发展》中，央行提到，推动经济高质量发展，要求货币政策松紧适度，把好货币供给总闸门，引导M2增速与名义GDP增速基本匹配，这也是把握稳健货币政策力度是否合适的主要指标。央行回顾了17和18年货币增速保持个位数增长，和同期经济增速大致匹配，宏观杠杆率总体稳定，认为当前经济运行在合理区间，是在不搞“大水漫灌”的情况下实现的。下一阶段，要继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，为供给侧结构性改革与高质量发展营造适宜的货币金融环境。4月之后经济增速回落、叠加外部风险，央行还是延续了“总闸门”的提法，意在支持“高质量发展”、避免“大水漫灌”。

其次，在专栏《结构性去杠杆与稳健的货币政策》中，央行进一步阐述了结构性去杠杆和稳健货币政策的关系。稳健的货币政策保持松紧适度，有助于把握好处置存量债务和控制新增债务间的平衡，坚持总体稳杠杆和结构性去杠杆的协调有序推进。货币过松或过紧都可能偏离维护金融稳定、促进经济持续健康发展的初衷。同时适当运用结构性货币政策工具，“精准滴灌”，不断优化调整对不同部门、不同主体的金融供给。在结构性去杠杆过程中，会保持流动性合理充裕，平衡好稳增长和防风险之间的关系。

6. 及时预调微调，流动性合理充裕

一季度经济开局平稳，积极财政政策和稳健货币政策逐步发力，金融支持实体经济力度稳固，信用收缩明显缓解，大规模减税降费等政策效果逐步显现。但同时，从外部看，国际经济环境总体趋紧；从内部看，经济增长对房地产和基建投资依赖较高，经济内生增长动力有待进一步增强，物价总体稳定，不确定因素增加，需持续监测。央行称，目前货币政策应对空间充足、政策工具箱丰富，有能力应对内外部不确定性。

下一阶段，要深化金融供给侧结构性改革，因时因势更有针对性地实施宏观调控，与去年四季度报告相比，这次主要有两点变化：

一是重新加回了四季度删去的“把好货币供给总闸门”的表述，与央行货币政策委员会一季度例会的表述一致，反映了一季度信贷高增之后，货币政策警惕造成流动性幻觉、避免“大水漫灌”的思路，也呼应了前文两个专栏中关于适度货币增长支持高质量发展（M2增速要与名义GDP增速匹配）、依靠全要素生产率提升潜在产出（资本边际收益降低、依靠技术投入、注重体制机制改革）的内容。

二是强调适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调。4月以来经济增速有所回落，外部的不确定性也有所上升，因而货币政策仍有必要逆周期调节，同时也要注意“因时因势”、“适时适度”、“预调微调”，增强调控前瞻性、针对性和有效性，精准把握好调控的度，加强预期引导，稳定市场预期。具体措施上，仍将继续疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本。

综合来看，央行认为当前内外部经济和物价仍有不确定性，但应对的措施应当是着眼高质量发展和提升经济增长的潜力，而非重走举债刺激的老路；未来货币政策在避免“大水漫灌”的同时，也会注意及时预调微调、维持相对宽松，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。