降准资金充裕，债市长期仍好，信用偏好难升——海通债券月报（姜超等）

降准资金充裕，债市长期仍好，信用偏好难升

——海通债券月报（姜超等）

9月市场回顾：供给环比收缩，债市先跌后涨

9月资金利率在月初再度与公开市场操作利率倒挂，随后震荡小幅上行。而利率债连续三周下跌，直到国庆节前一周止跌反弹。1年期国债上行12BP；10年期国债上行4BP。1年期国开下行1BP；10年期国开上行2BP。20年国开下行3BP，20年国债上行2BP。一级市场方面，利率债净供给8938亿元，较8月减少1302亿元。国债发行3247亿元，净供给1343亿元；政策性金融债发行2313亿元，净供给1387亿元；地方政府债发行7485亿元，净供给5909亿元。9月存单净供给-1035亿，股份行存单平均发行利率上行10BP。

10月政策前瞻：货币宽松加码，降准资金充裕

央行再度降准，货币宽松加码。央行10月7日宣布，从10月15日起，下调存款准备金率1个百分点。央行货政委三季度例会指出，要高度重视逆周期调节，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此次降准，一方面置换了一部分MLF，可以增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，降低银行资金和企业融资成本；另一方面，还释放了约7500亿元增量资金，意在增加对小微企业、民营企业和创新型企业资金的支持。

降准资金充裕。商业银行超储率在2季末回升至1.7%的两年高位，3季度以来央行公开市场投放货币约5000亿，再加上7月份定向降准的实施，即便扣除数千亿的财政缴款，我们估算3季末的超储率仍在1.5%以上的相对高位。而央行宣布10月15日再度降准1%，在替换到期的4500亿MLF之后，释放7500亿基础货币，这意味着当前银行体系流动性总量处于较高水平。

10月债市前瞻：债市多空交织，长期依旧向好

美债利率新高影响或有限。国庆节期间，油价上涨、美联储主席鹰派讲话、美国经济数据强劲，美债收益率大幅攀升。但从历史来看，伴随着基准利率的上行，加息对经济的负面影响逐渐体现，美债期限利差会逐步缩窄，甚至倒挂。另外，我国所处经济周期与美国不同，对应货币政策不同，因此美债上行对我国债市短期或存下行制约，但中期影响有限。

理财新规落地，利好短久期、高评级债券。理财新规正式稿于9月28日正式发布，在打破刚兑、净值化管理、消除嵌套、规范非标等大方向上与资管新规一致。正式稿与理财新规征求意见稿差别不大。理财新规落地利好利率债与中高等级信用债，尤其是短久期品种。

债市多空交织，长期依旧向好。从基本面来看，虽然短期通胀超预期，但预计经济增速继续下行，长期通胀预期依旧稳定，基本面对债市而言好坏参半。从流动性来看，央行再度大幅降准，金融机构超储率保持在较高水平，有利于带动短端利率下行，从而打开长端利率下行空间，但海外美联储加息仍在持续，而美债利率新高对国内流动性和债市形成制约。最后从利率水平来看，目前3.6%左右的10年期国债利率处于历史均值水平附近。综合来看，我们认为债市当前仍处于震荡期，短期内利率上下行的空间均有限。但从长期来看，在去杠杆的大背景下中国的通缩风险大于通胀风险，宽信用难以出现，融资增速仍趋回落，经济增长承压，通胀短升长降，而中美利率趋于脱钩，债券牛市依旧向好，因此短期债市调整都是长期的配置机会。

9月行业利差监测与分析。1.信用利差小幅震荡。9月信用利差基本维持小幅震荡的态势，其中短期限信用债利差小幅上行，长期限信用债利差小幅下行。等级和期限利差均基本持平。2.产业债-城投债利差整体稳定。9月城投债利差小幅缩小，城投债AAA级与AA+级利差分别下行6BP和10BP，AA级城投利差下行7BP，幅度较小。产业债与城投债利差整体维持稳定，AA+级小幅走高，较8月底上行13BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差和超额利差均下行；地产行业中高等级债信用利差稳中趋降，低等级债信用利差大幅回落。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、地产和有色金属是利差最高的三个行业；AA+级债券中，有色金属和综合行业是利差最高的两个行业，房地产业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高，其次是建筑装饰、商贸和化工行业。9月不同等级各行业利差整体上涨跌参半，AAA级高等级债行业利差除商贸、有色金属、综合和建筑材料行业有所上行外，其余行业均下行；AA+级债券的行业利差上行为主；AA等级债券中，行业利差涨跌参半，但利差下行幅度高于上行幅度。

9月市场回顾：净融资大幅减少，收益率上行为主。9月主要信用债品种净供给152.0亿元，较前一个月的2541.5亿元大幅减少。在发行的447只主要品种信用债中有143只城投债，占比约32%，发行数量较前一个月减少121只。二级市场共计成交11898.3亿元，较前一月成交额大幅减少；9月国债收益率全面上行，信用债收益率上行为主，期限品种略有分化，以中票短融券种为例，1年、3年和5年期品种收益率上行为主，而7年期品种代表的长端利率未升。

9月评级迁徙评论：评级下调增多。9月未公告信用债主体评级向上调整行动，共公告16项主体评级向下调整行动，其中 15 项为评级下调，1项为展望下调。与前一月相比，向上调整评级数目有所下降，而向下调整评级数目有所增加。评级下调的发行人中无城投平台。从发行人行业分布来看，涉及行业包括制造业、批发和零售业、综合、信息传输、软件和信息技术服务业等，除了新光控股外，发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体，且不少已经出现债务违约。

投资策略：理财新规落地，风险偏好难升

1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行3BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP。

2）民企债违约频发。节前一周信用债违约潮再现，14利源债、15金茂债、17众品SCP002、18新光01及17新光CP001违约，四个发行人均为民企上市公司或上市公司母公司，仍符合今年以来违约民企的基本特征，即在上一轮融资宽松时激进融资，今年融资环境收紧导致再融资压力大幅上升从而引发流动性风险。尽管政策转为支持民企再融资，但成效仍不明显。

3）理财新规正式落地。上周银保监会正式发布理财新规，而理财子公司新规仍待发布。新规与征求意见稿差别不大，打破刚兑、净值型转型、限制非标等大方向未变，仅对非标限额管理、理财产品投资范围等方面部分表述进行了明确。距资管新规征求意见稿出台，理财新规已经经过了近一年的酝酿，投资者对其已有充分预期且据此进行业务调整，新规的正式实施对市场影响有限。

4）信用风险偏好仍难回升。投资者对信用债的风险偏好短期难以回升。一方面，资管新规正式实施，限制影子银行的大方向不变，非标融资萎缩趋势不变，民企再融资风险仍高；另一方面，民企违约潮持续爆，而民企违约可预测性较差，不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切，银行理财规模趋于收缩的背景下，市场缺乏信用风险偏好较高的主体。

9月转债表现：指数缩量上涨

转债缩量上涨，表现弱于正股。9月转债指数上涨0.37%，同期沪深300指数上涨3.13%，中小板指下跌1.61%，创业板指下跌1.66%。岭南、凯中、蓝盾和机电4只转债上市。9月转债市场日均成交量为13.38亿元，环比下跌14%。

9月转股溢价率小幅回落。截至9月28日，全市场转股溢价率均值35.11%，相比8月末下降2.5个百分点左右；纯债YTM 2.41%，环比回升0.09个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为74.77%、21.94%、7.17%、4.68%，环比分别变动-6、-1.14、-0.81、0.2个百分点。

9月转债发行低迷。9月仅顾家转债（10.97亿）1只转债发行；审核进度方面稍有所加速，9月共有洲明科技（5.48亿）、张家港行（30亿）、旭升股份（4.2亿）等6只转债收到批文，中天科技（39.65亿）、溢多利（6.65亿）、华源控股（4亿）等12只转债过会。此外，9月新增了中曼石油（10亿）、精测电子（3.75亿）、英联股份（2.14亿）等12只转债预案。截至9月28日，待发行新券共计5876.2亿左右，其中转债187只，共5074.7亿左右。

10月权益前瞻：短期或迎反弹窗口

需求下滑，生产减速。8月工业收入、利润放缓、库存再创新高，被动补库存印证经济下行。而从中观高频数据看，9月经济未见改善迹象。一方面，终端需求继续走弱，地产销量跌幅扩大，且各线级城市同步走弱，金九成色不足，而前三周乘用车批零跌幅仍在扩大；另一方面，生产难言改善，虽然上旬粗钢产量增速回升，但全月发电耗煤跌幅扩大，汽车、化工等行业开工率仍趋下行。

央行再度降准，资金依旧充裕。9月27日凌晨，美联储如期加息25BP，但我国央行未跟随加息，符合市场预期。国庆期间，央行宣布10月15日再度降准1%，在替换掉到期的4500亿MLF之后，释放的基础货币大约7500亿，这意味着短期流动性将保持在极其充裕的状态。

短期或迎反弹窗口。9月末权益市场的反弹来自于利空出尽后市场情绪的回暖。截至9月中旬，A股的成交量、换手率、融资融券余额等指标均跌至历史底部区域，加上美国对中国2000亿商品加征关税靴子落地，市场悲观情绪完全释放后迎来修复。此外，近期政策的持续微调也一定程度上提振了市场情绪。板块方面今年遵循银行-科技-消费轮涨轮跌特征，基本面和业绩较好的龙头或将有不错表现。中期市场仍在磨底，短期反弹窗口可适当把握，关注创新、优质消费、银行等板块。

10月转债策略：适当参与反弹机会

顾家转债上市。顾家转债规模10.97亿，上市时间10月9日（周二）。截至9月28日转债平价95元，参考平价相近的威帝、德尔、小康等，再结合近期转债上市情况，我们预计顾家转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在95-99元左右。

适当参与反弹机会。上周权益市场继续反弹，行情主线仍以消费、医药、金融等权重白马为主，受转债标的分布不均和转股溢价率偏高的影响，本轮转债反弹的表现明显不及正股，这也是转债抗跌性带来的副作用。而两周内转债溢价率共压缩了3.2个百分点，弹性有所恢复，可适当参与本轮反弹机会。基本面和业绩较好、溢价率不高的优质个券跟涨能力较强，或是市场博弈重点；中低平价的存量券则先以压缩溢价率为主。整体上创新和成长板块仍建议优先关注，其次是优质消费、银行等。如曙光、东财、崇达、景旺、大族，银行板块（宁行、光大、常熟）等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。