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降准资金充裕,债市长期仍好,信用偏好难升——海通债券月报(姜超等)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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10-08

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降准资金充裕,债市长期仍好,信用偏好难升

——海通债券月报(姜超等)

摘 要

 

【利率债观察】降准资金充裕,债市长期仍好:①央行再度降准,货币宽松加码,带动短端利率下行,从而打开长端利率下行空间。②理财新规落地,利好短久期、高评级债券。③债市当前仍处于震荡期,但从长期来看,在去杠杆的大背景下,通缩风险大于通胀风险,而中美利率趋于脱钩,债券牛市依旧向好。


【信用债观察】风险偏好仍难回升:投资者对信用债的风险偏好短期难以回升。一方面,资管新规正式实施,限制影子银行的大方向不变,非标融资萎缩趋势不变,民企再融资风险仍高;另一方面,民企违约潮持续爆发,而民企违约可预测性较差,不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切,银行理财规模趋于收缩的背景下,市场缺乏信用风险偏好较高的主体。


【可转债观察】适当参与反弹机会:①9月转债缩量上涨,表现弱于正股,估值小幅回落。②本轮权益市场的反弹来自利空出尽后市场情绪的回暖,转债可适当把握反弹机会。③基本面和业绩较好、溢价率不高的优质个券跟涨能力较强,或是市场博弈重点,成长板块仍建议优先关注。


降准资金充裕,债市长期仍好——利率债月报

9月市场回顾:供给环比收缩,债市先跌后涨

9月资金利率在月初再度与公开市场操作利率倒挂,随后震荡小幅上行。而利率债连续三周下跌,直到国庆节前一周止跌反弹。1年期国债上行12BP10年期国债上行4BP1年期国开下行1BP10年期国开上行2BP20年国开下行3BP20年国债上行2BP。一级市场方面,利率债净供给8938亿元,较8月减少1302亿元。国债发行3247亿元,净供给1343亿元;政策性金融债发行2313亿元,净供给1387亿元;地方政府债发行7485亿元,净供给5909亿元。9月存单净供给-1035亿,股份行存单平均发行利率上行10BP

10月政策前瞻:货币宽松加码,降准资金充裕

央行再度降准,货币宽松加码。央行107日宣布,从1015日起,下调存款准备金率1个百分点。央行货政委三季度例会指出,要高度重视逆周期调节,稳健的货币政策保持中性,要松紧适度,管好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕。随着信贷投放的增加,金融机构中长期流动性需求也在增长。此次降准,一方面置换了一部分MLF,可以增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构,降低银行资金和企业融资成本;另一方面,还释放了约7500亿元增量资金,意在增加对小微企业、民营企业和创新型企业资金的支持。

降准资金充裕。商业银行超储率在2季末回升至1.7%的两年高位,3季度以来央行公开市场投放货币约5000亿,再加上7月份定向降准的实施,即便扣除数千亿的财政缴款,我们估算3季末的超储率仍在1.5%以上的相对高位。而央行宣布1015日再度降准1%,在替换到期的4500亿MLF之后,释放7500亿基础货币,这意味着当前银行体系流动性总量处于较高水平。

10月债市前瞻:债市多空交织,长期依旧向好

美债利率新高影响或有限。国庆节期间,油价上涨、美联储主席鹰派讲话、美国经济数据强劲,美债收益率大幅攀升。但从历史来看,伴随着基准利率的上行,加息对经济的负面影响逐渐体现,美债期限利差会逐步缩窄,甚至倒挂。另外,我国所处经济周期与美国不同,对应货币政策不同,因此美债上行对我国债市短期或存下行制约,但中期影响有限。

理财新规落地,利好短久期、高评级债券。理财新规正式稿于928日正式发布,在打破刚兑、净值化管理、消除嵌套、规范非标等大方向上与资管新规一致。正式稿与理财新规征求意见稿差别不大。理财新规落地利好利率债与中高等级信用债,尤其是短久期品种。

债市多空交织,长期依旧向好。从基本面来看,虽然短期通胀超预期,但预计经济增速继续下行,长期通胀预期依旧稳定,基本面对债市而言好坏参半。从流动性来看,央行再度大幅降准,金融机构超储率保持在较高水平,有利于带动短端利率下行,从而打开长端利率下行空间,但海外美联储加息仍在持续,而美债利率新高对国内流动性和债市形成制约。最后从利率水平来看,目前3.6%左右的10年期国债利率处于历史均值水平附近。综合来看,我们认为债市当前仍处于震荡期,短期内利率上下行的空间均有限。但从长期来看,在去杠杆的大背景下中国的通缩风险大于通胀风险,宽信用难以出现,融资增速仍趋回落,经济增长承压,通胀短升长降,而中美利率趋于脱钩,债券牛市依旧向好,因此短期债市调整都是长期的配置机会。



理财新规落地,风险偏好难升——信用债月报

9月行业利差监测与分析。1.信用利差小幅震荡。9月信用利差基本维持小幅震荡的态势,其中短期限信用债利差小幅上行,长期限信用债利差小幅下行。等级和期限利差均基本持平。2.产业债-城投债利差整体稳定。9月城投债利差小幅缩小,城投债AAA级与AA+级利差分别下行6BP10BPAA级城投利差下行7BP,幅度较小。产业债与城投债利差整体维持稳定,AA+级小幅走高,较8月底上行13BP3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差和超额利差均下行;地产行业中高等级债信用利差稳中趋降,低等级债信用利差大幅回落。4.行业横向比较:高等级债中,商贸、地产和有色金属是利差最高的三个行业;AA+级债券中,有色金属和综合行业是利差最高的两个行业,房地产业紧随其后;AA级低等级债券中,采掘行业利差最高,其次是建筑装饰、商贸和化工行业。9月不同等级各行业利差整体上涨跌参半,AAA级高等级债行业利差除商贸、有色金属、综合和建筑材料行业有所上行外,其余行业均下行;AA+级债券的行业利差上行为主;AA等级债券中,行业利差涨跌参半,但利差下行幅度高于上行幅度。

9月市场回顾:净融资大幅减少,收益率上行为主。9月主要信用债品种净供给152.0亿元,较前一个月的2541.5亿元大幅减少。在发行的447只主要品种信用债中有143只城投债,占比约32%,发行数量较前一个月减少121只。二级市场共计成交11898.3亿元,较前一月成交额大幅减少;9月国债收益率全面上行,信用债收益率上行为主,期限品种略有分化,以中票短融券种为例,1年、3年和5年期品种收益率上行为主,而7年期品种代表的长端利率未升。

9月评级迁徙评论:评级下调增多9月未公告信用债主体评级向上调整行动,共公告16项主体评级向下调整行动,其中 15 项为评级下调,1项为展望下调。与前一月相比,向上调整评级数目有所下降,而向下调整评级数目有所增加。评级下调的发行人中无城投平台。从发行人行业分布来看,涉及行业包括制造业、批发和零售业、综合、信息传输、软件和信息技术服务业等,除了新光控股外,发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体,且不少已经出现债务违约。

投资策略:理财新规落地,风险偏好难升

1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行3BPAA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行5BP

2)民企债违约频发。节前一周信用债违约潮再现,14利源债、15金茂债、17众品SCP00218新光0117新光CP001违约,四个发行人均为民企上市公司或上市公司母公司,仍符合今年以来违约民企的基本特征,即在上一轮融资宽松时激进融资,今年融资环境收紧导致再融资压力大幅上升从而引发流动性风险。尽管政策转为支持民企再融资,但成效仍不明显。

3)理财新规正式落地。上周银保监会正式发布理财新规,而理财子公司新规仍待发布。新规与征求意见稿差别不大,打破刚兑、净值型转型、限制非标等大方向未变,仅对非标限额管理、理财产品投资范围等方面部分表述进行了明确。距资管新规征求意见稿出台,理财新规已经经过了近一年的酝酿,投资者对其已有充分预期且据此进行业务调整,新规的正式实施对市场影响有限。

4)信用风险偏好仍难回升。投资者对信用债的风险偏好短期难以回升。一方面,资管新规正式实施,限制影子银行的大方向不变,非标融资萎缩趋势不变,民企再融资风险仍高;另一方面,民企违约潮持续爆,而民企违约可预测性较差,不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切,银行理财规模趋于收缩的背景下,市场缺乏信用风险偏好较高的主体。


适当参与反弹机会可转债月报

9月转债表现:指数缩量上涨

转债缩量上涨,表现弱于正股。9月转债指数上涨0.37%,同期沪深300指数上涨3.13%,中小板指下跌1.61%,创业板指下跌1.66%。岭南、凯中、蓝盾和机电4只转债上市。9月转债市场日均成交量为13.38亿元,环比下跌14%

9月转股溢价率小幅回落。截至928日,全市场转股溢价率均值35.11%,相比8月末下降2.5个百分点左右;纯债YTM 2.41%,环比回升0.09个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为74.77%21.94%7.17%4.68%,环比分别变动-6-1.14-0.810.2个百分点。

9月转债发行低迷。9月仅顾家转债(10.97亿)1只转债发行;审核进度方面稍有所加速,9月共有洲明科技(5.48亿)、张家港行(30亿)、旭升股份(4.2亿)等6只转债收到批文,中天科技(39.65亿)、溢多利(6.65亿)、华源控股(4亿)等12只转债过会。此外,9月新增了中曼石油(10亿)、精测电子(3.75亿)、英联股份(2.14亿)等12只转债预案。截至928日,待发行新券共计5876.2亿左右,其中转债187只,共5074.7亿左右。

10月权益前瞻:短期或迎反弹窗口

需求下滑,生产减速。8月工业收入、利润放缓、库存再创新高,被动补库存印证经济下行。而从中观高频数据看,9月经济未见改善迹象。一方面,终端需求继续走弱,地产销量跌幅扩大,且各线级城市同步走弱,金九成色不足,而前三周乘用车批零跌幅仍在扩大;另一方面,生产难言改善,虽然上旬粗钢产量增速回升,但全月发电耗煤跌幅扩大,汽车、化工等行业开工率仍趋下行。

央行再度降准,资金依旧充裕。927日凌晨,美联储如期加息25BP,但我国央行未跟随加息,符合市场预期。国庆期间,央行宣布1015日再度降准1%,在替换掉到期的4500亿MLF之后,释放的基础货币大约7500亿,这意味着短期流动性将保持在极其充裕的状态。

短期或迎反弹窗口。9月末权益市场的反弹来自于利空出尽后市场情绪的回暖。截至9月中旬,A股的成交量、换手率、融资融券余额等指标均跌至历史底部区域,加上美国对中国2000亿商品加征关税靴子落地,市场悲观情绪完全释放后迎来修复。此外,近期政策的持续微调也一定程度上提振了市场情绪。板块方面今年遵循银行-科技-消费轮涨轮跌特征,基本面和业绩较好的龙头或将有不错表现。中期市场仍在磨底,短期反弹窗口可适当把握,关注创新、优质消费、银行等板块。

10月转债策略:适当参与反弹机会

顾家转债上市。顾家转债规模10.97亿,上市时间109日(周二)。截至928日转债平价95元,参考平价相近的威帝、德尔、小康等,再结合近期转债上市情况,我们预计顾家转债上市首日溢价率2%左右,上市价格或在95-99元左右。

适当参与反弹机会。上周权益市场继续反弹,行情主线仍以消费、医药、金融等权重白马为主,受转债标的分布不均和转股溢价率偏高的影响,本轮转债反弹的表现明显不及正股,这也是转债抗跌性带来的副作用。而两周内转债溢价率共压缩了3.2个百分点,弹性有所恢复,可适当参与本轮反弹机会。基本面和业绩较好、溢价率不高的优质个券跟涨能力较强,或是市场博弈重点;中低平价的存量券则先以压缩溢价率为主。整体上创新和成长板块仍建议优先关注,其次是优质消费、银行等。如曙光、东财、崇达、景旺、大族,银行板块(宁行、光大、常熟)等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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