人民币不存在大幅贬值基础——从国际收支角度看汇率（海通宏观姜超、宋潇）

人民币不存在大幅贬值基础

——从国际收支角度看汇率

（海通宏观姜超、宋潇）

受到贸易摩擦升温的消息冲击，近期人民币汇率一度出现大幅贬值，5月17日美元兑人民币已经突破6.9。未来人民币汇率将如何变化？我们尝试从国际收支的角度给出分析。

1.  贸易摩擦升温，汇率短期贬值

近期，受到贸易冲突升温的影响，人民币汇率出现了快速贬值。5月10日美国宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调至25%。随后中国做出反击，宣布对已实施加征关税的600亿美元美国商品提高加征关税税率。受到贸易摩擦升温的消息影响，5月17日美元兑人民币已经突破6.9，5月以来人民币贬值幅度达到2.6%。

去年以来，中美贸易摩擦已经成为人民币短期波动的重要原因。人民币对美元汇率还会受到美元指数走势的影响，而CFETS汇率指数衡量了人民币对一揽子货币的汇率，更能反映人民币本身的变化。自去年6月15日美国宣布将对500亿美元商品加征25%关税以来，CFETS汇率指数就从高位掉头向下，随后7月美国宣布进一步针对2000亿美元商品加征10%关税，CFETS指数加速下跌。而18年12月美国宣布暂停加征关税并在未来90天开展谈判，CFETS指数开始稳步回升。19年2月24日美国再次推迟加征关税，CFETS指数进一步上升。但5月10日，美国宣布进一步上调2000亿美元中国商品关税，CFETS指数再次掉头向下。可以说，去年以来主导人民币汇率变化的关键因素就是中美贸易谈判进展。

但是汇率中长期还是主要受到人民币供需关系的影响，货币作为一种特殊商品，汇率相当于不同货币之间的相互标价，其价格自然与一国货币的供需关系密切相关。传统的汇率决定理论有利率平价、购买力平价、国际借贷学说、国际收支学说，实际上都反映的是汇率受到货币供需关系的影响。以利率平价为例，在资本可以自由流动的情况下，资金总是会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，进而增加后者的货币需求，并推升汇率。所以，如果我们把时间轴拉长来看，汇率的变化主要受到人民币供需关系的影响。

而国际收支反映了人民币供需情况。国际收支正好刻画了我国与其他国家之间的资金进出，反映了人民币的供需关系。当国际收支为顺差时，资金流入我国的规模大于流出规模，意味着对人民币需求增多，人民币存在升值动力，反之亦然。从历史数据看，国际收支与人民币汇率确实存在明显的正向关系，并且略微领先。2010年-2013年间我国国际收支一直呈现高顺差状态，人民币也处于升值区间；而2014年-2016年国际收支顺差收窄并转为逆差，人民币汇率也出现明显贬值。

2.国际收支相对平稳

国际收支的变化由我国国际贸易和投资活动共同决定。国际收支由经常账户与资本账户和金融账户组成。其中经常账户反映的是我国与他国之间的国际贸易导致的资金流动，当国际贸易产生顺差时，我国获得的贸易收入大于贸易支出，经常项目就会处于顺差状态。而金融账户还包括了储备资产的变化，剔除储备资产变化的金融账户反映的是我国与其他国家的投资活动引起的资金流动，当海外投资者对我国持乐观态度，资产增持规模大于我国对海外资产的增持规模时，非储备性质金融账户就会处于顺差状态。

我国的经常账户和非储备性质金融账户在国际收支中的占比均不低。其中经常账户一直是我国国际收支重要的顺差来源，2010年以来经常账户每年平均顺差1915亿美元，占总顺差的比重达到89.4%。尽管非储备性质金融账户平均顺差规模不大，但是其剧烈的波动性也影响着国际收支，2015-2016年年均产生4252亿美元逆差，而2017-2018年又转为年均1200亿美元顺差。所以说，我国与其他国家的贸易活动和投资活动情况共同决定了人民币的汇率水平，下面我们将针对这两部分进行重点分析。

2.1经常账户：商品顺差略降，服务逆差略升

目前我国一直处于商品顺差和服务逆差状态。经常账户下面可以进一步细分为货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入，其中货物贸易差额和服务贸易差额是主要组成部分。过去数十年，我国一直维持着较高的商品贸易顺差，2010年以来年均顺差达到3907亿美元。而我国对其他国家服务贸易一直处于逆差状态，由于我国居民收入水平的不断提高带动了海外服务需求的增长，服务逆差从2010年的234亿美元持续扩大到2018年的2922亿美元，其中2010-2014年是服务逆差快速上升期。

18年以来，我国商品贸易顺差收窄，但幅度不大。2018年前三季度我国出口和进口均保持着10%以上的增速，而受到全球需求转弱的影响，18年四季度进出口增速出现下滑，12月出口和进口同比增幅分别下降至-4.6%和-7.7%。由于出口回落的同时进口也出现下滑，所以18年全年贸易差额并没有受到太大的影响，月均顺差规模在292亿美元。2019年以来贸易顺差出现明显回落，其中2月大幅下降与春节期间厂商停产导致出口短期下降有关，如果看1-4月累计贸易顺差894亿美元，则仍然处于比较平稳水平。

同时，18年以来服务逆差也没有出现明显扩大。我国服务贸易中旅行的贸易逆差最大，2010年-2014年正是因为旅游贸易需求的大幅上升推动了我国服务贸易逆差的扩大。经历了快速增长以后，近两年旅游服务进口规模进入平稳阶段，同时其他服务贸易分项的逆差增加规模也有限。因此，18年以来服务贸易月均逆差规模相比于之前两年略有增加。2019年1-3月服务贸易累计逆差为637亿美元，小于2018年同期的753亿美元，仅略大于2017年同期的607亿美元。

总体来说，18年以来我国经常项目维持在相对平稳水平，并没有出现显著的扩大也没有出现明显的萎缩。

2.2金融账户：证券增直接稳，其他投资扰动大

非储备性质金融账户下面可以进一步细分为直接投资、证券投资、其他投资和金融衍生工具，前三者对金融账户的影响都很大。其中2015年之前直接投资规模一直处于顺差状态，但受到我国扩大对外直接投资的影响，一度转为逆差。证券投资在2015-2016年间也出现了短期逆差，随后顺差规模逐步扩大。而其他投资是金融账户中波动最大的分项，2014-2016年非储备性质金融账户的逆差主要由其他投资贡献。

同时，由于我国资本项目处于开放过程中，资本项目的开放进程也影响着金融账户的结构。前面提到，2015年之前我国直接投资是金融账户主要的顺差来源，这与我国一直促进外商直接投资的战略密不可分。而2014年以来我国资本市场对外开放开始提速，包括2014年11月和2016年12月沪港通与深港通的开通，2017年7月债券通的开通以及QFII和RQFII的限制和额度不断放开。与QFII有限制的开放不同，陆港通的开放真正实现了我国A股市场与港股市场的互联互通，同时，债券通的开放也极大方便了外资投资境内债券市场。受此影响，近两年我国证券投资规模出现了明显的上升。

18年以来海外投资者对我国债券和股票持续增持，证券投资规模有扩大趋势。受到资本市场开放提速的影响，海外投资者对我国债券和股票投资规模明显扩大。2018年以来，外资持续通过沪港通和深港通增持我国股票，其中2019年前两月每月增持规模均超过600亿人民币，近期有所放缓，但是2018年以来合计增持规模高达4016亿人民币。同时，债券通启动以来，外资月均增持规模达到458亿元，远高于2016-2017年间月均增持95亿元的水平，截止19年3月外资持有债券规模已经达到1.82万亿人民币。

而直接投资转逆为顺，其他投资成为最大扰动。2017年以来我国对海外非理性并购进行了限制，我国对外直接投资规模出现回落。由于这两年外商直接投资规模仍然比较平稳，直接投资差额也转逆为顺，18年直接投资顺差1070亿美元。而近两年其他投资仍然表现出较大的波动性，17年其他投资顺差518亿美元，18年转为逆差769亿美元，特别是四季度逆差规模达到369亿美元，导致当季金融账户转顺为逆。总体来说，18年以来我国证券投资顺差扩大，直接投资相对平稳，但是受到其他投资的影响，非储备性质金融账户波动加大。

3.  未来人民币汇率如何走？

尽管人民币汇率波动短期会受到消息和情绪面的影响而出现过度反馈，但是汇率的变化基本面是由人民币的供需关系决定。而供需关系由我国与其他国家之间的贸易和投资活动产生，并最终反映到国际收支的变化中。

具体来说，贸易活动主要受到产业结构、经济状况和贸易环境的影响。商品贸易的长期顺差与我国作为全球制造业工厂的身份密不可分，我国利用较低的人力成本优势一面生产劳动密集型产品，一面从其他国家进口零部件加工组装生产机械和电子产品。而作为发展中国家，对发达国家的服务消费一直超过我国的服务输出。同时，贸易的短期波动与各国经济状况相关，如果我国经济较好就会增加对其他国家产品和服务的需求进而减少经常项目顺差，反之亦然。此外，贸易环境恶化也会导致顺差出现一定程度下降。

而金融账户结构与资本项目开放进程相关，同时经济发展、产业结构影响直接投资，资本市场走势影响证券投资，信用风险影响其他投资，后两者还共同受到汇率预期影响。影响投资活动的主要因素是投资回报，不同的投资类型对应的投资回报也不同。直接投资看重的是投资企业所带来的中长期盈利，所以本国的经济中长期发展和产业结构是影响直接投资的关键因素。证券投资看重的是资本市场带来的股息、利率收益和资本利得，资本市场的未来走势直接影响证券投资。而其他投资包含了企业与金融机构之间的借贷行为，信用风险成为主要考量。同时，投资活动过程中需要兑换货币，因此汇率的预期走势也是后两类短期投资活动共同的影响因素。

目前贸易摩擦导致对美国出口回落，但我国对其他国家的贸易活动并未受到影响。近期美国提高关税引发货币贬值预期主要就是因为担心商品贸易受其影响转顺为逆。加征关税以来，对美国出口确实出现明显回落。2019年以来，随着抢出口效应的减退，我国对美国的出口同比增速多月为负，出口占比也下滑至16.4%。但是，我国对其他国家的出口并没有受到太大影响，其中1-4月我国对欧盟和东盟的出口同比分别在8.3%和7.5%。

尽管中长期顺差会逐步收窄，但短期经常项目仍将维持顺差。商品贸易的状况主要还是受到产业结构的影响，目前我国制造业仍然存在国际竞争力，这一点从对其他国家出口仍然不错就可以体现，短时间内我国全球制造业工厂的地位难以被动摇，这也决定了短期经常项目仍会维持顺差。但是，不可否认的是，随着我国产业结构的优化和居民收入水平的不断提升，未来商品贸易的顺差将进一步收窄，而服务贸易逆差还会扩大，但是这一过程都是随着产业升级缓慢进行的。同时，经常项目本身还具有汇率稳定器的作用。在汇率出现贬值时，商品和服务的出口相对价格会下降，从而促进海外需求；而商品和服务的进口价格会上升，抑制国内需求，进而增加经常项目顺差，并抵消汇率贬值压力。

短期扰动过后，证券投资顺差仍会持续扩大。贸易摩擦导致近几日陆港通也出现大规模净流出，这背后主要是受人民币汇率贬值预期的影响。从中长期来看，目前我国债券收益率仍然高于其他主要发达国家，并且今年美联储转鸽导致中美国债收益率利差又重新走阔，进一步凸显我国债券投资价值。而目前我国A股市场与其他国家股市相比估值仍然相对较低，5月17日上证综指市盈率（TTM）为12.83倍。同时，今年是我国加入国际重要指数的关键之年，预计全年将为A股和债券市场分别带来700亿美元和1200亿美元的增配资金。随着资本市场的进一步开放，外资增持我国证券资产的脚步不会停下，证券投资顺差会持续扩大。

对外开放提速将促进外商直接投资，其他投资或仍旧双向流动。目前我国经济仍旧维持在6%以上的高速增长，同时近两年外商投资负面清单持续缩减，金融领域的对外开放也明显提速。随着我国产业结构的升级调整和对外开放的提速，新投资机会的出现可能会重现吸引外商，未来其他国家对我国的直接投资规模将维持在较高水平。同时，目前国内经济在政策发力之下，有望筑底企稳，金融去杠杆告一段落后信用风险也出现了明显回落，未来其他投资可能随着汇率预期的变化依旧呈现双向流动的特征。

今年国际收支并不会出现严重失衡，人民币不存在大幅贬值的基础。尽管近期贸易摩擦升温导致人民币汇率出现了短期大幅贬值的情况，但是从国际收支角度来看，人民币的供需关系中短期并不会发生根本性变化。一方面，受到全球经济走弱的影响，今年我国贸易顺差可能出现小幅收窄，但另一方面资本项目的持续开放或将导致直接投资和证券投资顺差扩大。

对于贸易摩擦，我国的应对是扩大开放、推进改革、追求高质量发展，而不是重走大水漫灌的老路，这也意味着未来我国经济增长方式将更加健康和可持续，有利于我国国际收支的平衡。目前远期外汇市场隐含的人民币汇率贬值预期也处于历史较低水平。未来随着贸易谈判的不断变化，人民币汇率双向波动仍可能加剧，但难以出现单边持续贬值的情况。