美国减税背景下的债市走势（海通固收 姜超、姜珮珊）

美国减税背景下的债市走势

海通固收  姜超、姜珮珊

正文：

1. 里根时期：经济回暖，货币转松，债市牛陡

1.1经济回暖，通胀回落，货币由紧转松

里根政府下调企业和居民税率。美国经济在1970年代面临滞胀的困境，紧缩的货币政策遏制了通胀，但经济衰退问题依旧严峻。在此背景下，里根政府分别在1981年和1986年推出《经济复苏税收法案》和《税制改革法案》，核心内容包括：下调企业所得税率、个人所得税率和资本利得税率，加大研发扣除力度。

减税刺激投资和消费，经济开始回暖。实施减税后，美国企业利润增速大幅回升转正，居民收入增速持续走高，再加上货币政策由紧转松，并带动投资、消费增速改善。其中私人投资增速从82年的-35.6%大幅回升转正至84年的79.5%，消费增速从82年的1.5%回升至85年的5.2%。GDP增速在税改的第三年出现回升，从83年1季度的1.4%上升至84年的8.6%，随后在85~86年回落，后又逐渐企稳在4%左右。失业率从83年初的10.4%降至85年的7%左右，并保持下滑态势。

通胀压力缓解，货币由紧转松。面对70年代的恶性通胀，时任美联储主席沃尔克将反通胀作为货币政策的主要目标，通过持续加息和降低货币供应量的紧缩政策应对通胀飙升。到了1982年，美国CPI同比被控制在个位数水平，随着通胀持续回落，美联储货币政策开始由紧转松。具体来看，联邦基金利率从1982年初的14%降至9%，期间在83年至84年经历了短暂的加息周期后，货币又开始宽松。因此整体而言，货币政策在里根税改期间是宽松的。

1.2国债发行量大增

减税带来经济增长，但政府支出占GDP比重的增加和收入占GDP比重的减少导致政府财政赤字加大，联邦政府不得不加大国债发行量。减税政策实施前五年，美国国债余额平均每年增加750亿美元，而到了1981年至1986年减税期间平均每年增加2030 亿美元，增幅高达170%。未偿国债总额占GDP的比重从1980年的32%增加到1986年的46%。

1.3债市牛陡行情，信用利差走阔

1981年减税法案签署后的短期债市表现：货币宽松，债市由熊转牛，期限利差与信用利差均走阔。1981年8月13日，里根签署了《经济复苏税收法案》。美联储货币政策处于由紧转松的过度阶段，美国联邦基金利率由20%附近降至12%附近，对应债市同样处于熊转牛的阶段，10年国债收益率从8月初的15%降至年末的14%。美国国债期限利差（10Y-2Y），由负转正并持续上行，从8月初的-120BP降至年末的35BP。信用利差方面，美国穆迪Aaa企业债收益率减去5年期国债收益率，与期限利差类似，信用利差整体走阔。

1986年减税法案签署后的短期债市表现：货币宽松尾声，债牛进入末期，期限利差与信用利差均收窄。第一次大规模减税政策初见成效后，里根又在1986年10月推出《税制改革法案》，此时美国处于货币宽松政策尾声，在减税后三个月并未上调或下调联邦基金利率，但在87年1月开启了新一轮加息周期。债市方面，在法案实施后的3个月内，美国债市处于本轮牛市尾声，风险偏好处于较高阶段，10年期国债收益率和国债期限利差（10Y-2Y）均先小幅上升后又震荡下行，信用利差（穆迪Aaa企业债收益率减去5年期国债收益率）收窄40BP左右。

里根减税期间（1981-1986）债市整体表现：牛陡行情，信用利差走阔。1981年初至1986年底，联邦基金利率由20%左右降至不到10%的水平，10年期国债收益率从13%降至7%，国债期限利差（10Y-2Y）从-70BP抬升至80~90BP，信用利差走阔180BP。

2．小布什时期：经济复苏，货币宽松，债市牛陡

2.1经济逐渐复苏，货币大幅宽松

小布什政府三次实施税改法案，企业抵税、居民降税。90年代末互联网泡沫破灭和00年代初恐怖袭击事件令美国经济在21世纪初再次陷入衰退，经济通胀双降，失业率攀升。小布什政府在01年、02年和03年接连出台减税方案，核心内容包括：研发抵税永久化，购买设备抵税，小企业加速折旧，个税增加一档最低税率并提高第一档收入上限。

经济见底回升，失业率先升后降。减税政策实施后，美国企业利润增速回升并创下8年新高，私人部门投资增速、个人消费增速也都在2001年触底反弹，其中投资增速从01年-23%大幅上升至04年的27%。GDP增速从01年底的0.2%持续回升至04年初的4.3%，失业率则在03年见顶下滑，从03年6月的6.3%持续下滑至07年初的4.6%。

通胀触底反弹，货币大幅宽松。2001至2003年小布什政府减税与美联储宽松周期刚好重叠，这是因为互联网泡沫破灭和经济持续衰退使得美联储货币政策由2000年的紧缩转为2001年的大幅宽松，联邦基金目标利率从2000年的6.5%降至2003年的1%。受到宽松的货币政策和减税的刺激，美国CPI增速在02年初见底回升，从2002年1.1%的低点回升至2004年下半年3%的水平。

2.2国债发行量再次攀升

90年代克林顿政府期间，美国财政扭亏为盈，为小布什政府减税政策创造了有利条件。与里根减税一样，小布什减税期间国债发行量同样大增，减税政策实施前三年，美国国债余额平均每年增加870亿美元，而到了2001年至2003、年减税期间平均每年增加3700亿美元，增幅高达325%。未偿国债总额占GDP的比重从2000年的55%增加到2004年的60%。

2.3债市牛陡行情，信用利差先升再降

2001年-2003年正处于货币宽松时期，债市整体呈现牛陡行情。具体来看，本轮债牛可以分为2001~2002年末、2002年末~2003年末两个阶段：2001~2002年末，债市快速上涨，期限利差和信用利差均走阔，其中信用利差（穆迪Aaa企业债收益率减去5年期国债收益率）在2001年初至2002年10月走阔108BP；到了2002年末，随着美国经济复苏、通胀抬升，债市处于牛市末期，长短期国债均震荡横盘，风险偏好回升，信用利差大幅收窄103BP。

3. 奥巴马时期：从QE到削减恐慌，债市先涨后跌

3.1经济复苏，通胀低迷，联储QE

奥巴马政府：企业减税和抵税，雇员工资减税。2007年次贷危机爆发，美国经济遭受重创，GDP增速创下二战以来新低，失业率则创下80年代以来新高。为应对危机，奥巴马政府在2010年和2013年先后通过两项减税法案，核心内容包括：企业投资税收减免，延长就业、研发费用、新能源抵免，雇员工资税率下调，个税最高边际税率上调。

经济开始复苏，失业率改善。以减税为代表的积极财政政策，叠加以QE为代表的宽松货币政策，令美国经济触底反弹，个人消费支出增速、私人投资增速大幅回升，GDP增速在2010年3季度创下新高，回调后稳定在2%-3%，而失业率也在2010年见顶回落，并持续降至5%以下。

核心通胀低迷，美联储量化宽松。奥巴马减税与美国第二和第三轮QE时间重叠，当时美国通胀相对于次贷危机时期大幅改善，核心通胀水平大多位于2%的美联储通胀目标以下。由于联邦基金利率早在2008年已降至0.25%的历史低点，在利率降无可降、银行惜贷、经济通缩的背景下，美联储再次开启QE2、OT和QE3操作，通过购买长期债券来压低长端利率。

3.2国债发行量先增后减

次贷危机时期，由于财政刺激政策加码，再加上经济衰退，国债发行量大增，2008~2009年美国国债余额平均每年增加1450亿美元，相较于2005~2007年均值增加160%。随着经济逐渐恢复，在2010年至2013年奥巴马减税期间，国债净发行量逐年下滑，但1200亿美元的年均增量仍处于历史高位。

3.3从QE到削减恐慌，债市先涨后跌

2010年-2012年，美国处于量化宽松阶段，美国债市上涨。2010年12月，奥巴马政府通过《减税法案》，当时处于美国第二轮量化宽松政策实施期间，联邦基金利率处于0.1%-0.2%的低位。美国10年期国债收益率震荡下行，期限利差大幅收窄，而信用利差小幅收窄。

而到了2013年2季度美联储释放QE削减信号引发债市大跌。2013年1月，奥巴马正式签署通过《美国纳税人减税法案》，当时正处于第三轮量化宽松阶段，美国联邦基金利率在0.1%-0.2%的低位波动，美债震荡下行，期限利差收窄。但到了2013年5月，美联储主席伯南克释放QE削减信号，债市经历了“减码恐慌”(taper tantrum)，美国债市大幅下跌，10年期国债收益率从2013年1月初的1.9%上升至年底3%左右，国债期限利差（10Y-2Y）从2013年1月初的1.7%上升至年底2.6%左右，美国信用利差维持震荡。

整体来看，2010~2013年，联邦基金目标利率维持在0~0.25%的低位，美国10年期国债收益率从2010年初的3.7%左右降至2013年底的3%左右，国债期限利差（10Y-2Y）先震荡下行后又回升至2010年年初水平。信用利差整体围绕300BP波动，变化不大。

4. 特朗普时期：经济强劲复苏，债市熊平行情

4.1经济强劲复苏，加息步入中后期

特朗普政府启动新一轮税改。与前三轮税改衰退的经济背景不同，特朗普减税开启前美国经济已经处于稳健复苏阶段，失业率创新低，但核心通胀仍偏低。17年12月底，美国国会投票通过税改议案，并提交特朗普总统正式签署通过，第四轮税改正式启动，其核心内容包括：下调企业所得税率，下调最高档个税税率，住房利息抵扣，海外利润汇回减税。

税改助力经济强劲复苏。2018年以来，受益于经济复苏时期减税带来的刺激，美国经济整体保持强劲的复苏，三季度实际GDP环比折年增速3.5%，高于预期3.3%，创2015年以来同期最佳表现。据美国税务政策中心（TPC）测算，本轮减税实施，会提升美国2018财年名义GDP达0.8个百分点，实际数据也印证了减税的效果。一方面，企业所得税率的大幅降低提升了企业利润，进而也推动了私人投资的增长。另一方面，个人所得税的减税提升了居民的个人可支配收入，从而也推动了消费的增长。

通胀稳步回升，加息步入中后期。2018年以来减税进一步支撑经济和通胀回升，目前美国核心PCE同比已连续半年达到或十分接近美联储2.0%的目标。而本轮加息周期开始于2015年12月，2017年加息节奏加快并启动缩表，从美联储今年9月发布的预测来看，18年12月还有一次加息，19年加息3次，到20年加息一次，当前处于加息中后期。

4.2国债发行量大增，尤其是短期国债

自2017年12月特朗普减税开启后，美国国债发行量大增。2018年前9个月，适销国债余额增加8000亿美元，相较于2017年同期的2800亿美元大幅增加185%。其中短期国债净发行量为2840亿美元，而去年同期为-160亿美元；中长期国债净发行量3368亿美元，相较于去年同期增加一倍。

4.3债市熊平行情

2017年12月美国第四轮税改开始以来，货币政策持续收紧，联邦基金利率持续上行。10年期国债收益率上行70BP，国债期限利差（10Y-2Y）小幅收窄32BP，信用利差（穆迪Aaa企业债收益率减去5年期国债收益率）小幅收窄17BP。

5. 中短期内，政策组合决定债市走向

从美国四轮减税经验来看，尽管减税引发国债发行量大增，但债市的走向主要还是看需求端，决定因素还是货币政策及基本面。

首先，减税刺激消费和投资，带来实际GDP增速的反弹，但不一定刺激通胀大幅回升。例如里根和小布什减税时期，美国的核心通胀水平持续下行，而奥巴马减税时期美国核心通胀先升后降，特朗普减时期通胀持续回升。

其次，通胀水平影响美联储的货币政策，进而影响债市走向。面对通胀持续下行，美联储会采用宽松的货币政策，对应债市上涨，如里根、小布什时期，以及奥巴马第一次减税时期。如果通胀持续上行，美联储货币政策边际收紧，债市往往会下跌，如奥巴马第二次减税时期和此次特朗普减税时期。

最后，长期来看，通胀下降对应利率下行。拉长看近40年的美国利率走势，1980年以后美国的通胀出现了显著下降，对应国债利率走势同样是长期下行。这是因为美国央行的紧缩政策抑制了通胀预期，而宽松政策并未改变核心通胀持续下行的趋势。而核心CPI长期下行的原因包括人口老龄化和贫富差距扩大，这使得经济面临需求不足的问题。