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休整多看少动，信用风险趋缓，关注板块轮动——海通债券周报（姜超 等）
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休整多看少动，信用风险趋缓，关注板块轮动
——海通债券周报（姜超 等）
摘 要
【利率债观察】短期休整，多看少动：①从比价关系看，按照5.91%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3.2%左右，与3.15%左右的国债利率相当，但考虑到今年以来贷款利率仍在下行，所以当前国债利率对银行有配置价值，利率上行风险不大。②从期限利差看，目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置，长端仍有压缩空间；③从基本面看，2月以来经济下行压力依然很大，而通胀延续弱势，对债市有一定支撑。④预计未来准备金率仍有下调空间，金融市场流动性有望保持充裕，债券牛市并未结束，但由于当前利率已处历史低位，继续向下动力不足，未来一段时间可能处于震荡休整阶段，建议多看少动。
【信用债观察】信用风险趋缓：央行四季度货币政策执行报告中删去了货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，增加了“强化逆周期调节”，意味着货币政策大概率将继续维持宽松；央行依旧十分关注民企融资问题，将主要通过结构性货币政策工具支持扩大小微、民营企业融资，意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传导，有助于缓解企业信用风险。
【可转债观察】关注板块轮动机会：①上周中证转债指数继续上涨，周线出现七连阳；成交量继续大幅回升，估值明显压缩。②上周个券热点从成长板块向券商、东财等金融板块扩散。随着市场的进一步回暖，强势板块或将出现轮动，关注前期涨幅不高的部分行业。③19年市场风险偏好修复，转债具备中长期配置价值。策略上仍可保持乐观，配置型品种逢低关注，交易型品种把握节奏。
短期休整，多看少动——利率债周报
专题：利率债还能走多远
离上轮低点还有50BP空间。从18年一季度起债市再次走牛，到19年1月中旬进入低点，10年国开债利率下行150BP，10年国债利率下行90BP。19年1月中旬之后利率债进入震荡休整。目前国开和国债利率距离上轮牛市低点还有50BP左右空间。
比价关系看利率债与贷款配置价值相当。目前一般贷款利率与国债利率利差280BP，处于过去十年均值水平以下，意味着债市性价比依然存在。按照5.91%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在3.2%左右，与3.15%左右的国债利率相当，但考虑到今年以来贷款利率仍在下行，所以当前国债利率对银行有配置价值，利率上行风险不大。
隐含税率看市场略拥挤。目前市场隐含税率在13%左右，处于历史较低水平，显示市场目前略拥挤，但不能以此作为反转信号，过去09-10年、15-16年隐含税率也长期维持在较低位置。
期限利差表明长端仍有压缩空间。目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置。货币政策维持偏宽松局面下，回购利率中枢或依然维持低位，但往下难度大。期限利差较高意味着长端仍有进一步压缩空间。
经济基本面仍有支撑。融资见底而非大幅激增，19年经济下行压力依然很大，预判实际GDP中枢将下降至6.1%。需求主导物价走势，通胀长期回落趋势未变。预期19年CPI中枢降至1.4%，PPI中枢降至0。
上周市场回顾：货币利率上行，债市震荡调整
货币利率上行。节后资金面极大充裕，即便在税期高峰，央行公开市场逆回购投放600亿元，发放PSL资金719亿元，国库现金定存到期1000亿。R007均值下行2BP至2.42%，R001均值上行15BP至2.08%。DR007均值上行2BP至2.33%，DR001均值上行15BP至2.01%。
债市震荡调整。上周1年期国债收2.36 %，较前一周上行5BP；10年期国债收于3.15 %，较前一周上行7BP。1年期国开债收于2.56 %，较前一周上行3BP；10年期国开债收于3.61 %，较前一周上行4BP。
供给增加，需求偏好。记账式国债发行700亿元，政金债发行1019 亿元，地方债发行1976亿元，利率债共发行3696亿元、环比增加2287亿元，净供给2406 亿元、环比增1530亿元，认购倍数分化。存单净发行614.8亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行0.34BP。
本周债市策略：短期休整，多看少动
从隐含税率看，目前市场隐含税率处于历史较低水平，显示市场目前略拥挤；从比价关系看，贷款与利率债配置价值相当，但考虑到今年以来贷款利率仍在下行，所以当前国债利率对银行有配置价值，利率上行风险不大；从期限利差看，目前国债、国开债期限利差均处于过去两年较高位置。长端仍有进一步压缩空间；从基本面看，经济通胀环境依然对债市有一定支撑。基于以上判断，我们认为目前利率债大幅回调可能性不大，但是利率继续向下的动力不足，未来一段时间可能处于震荡休整阶段，建议多看少动。
信用风险趋缓——信用债周报
专题：信用风险偏好跟踪
此前我们曾提出从数量和价格两个角度衡量投资者的信用风险偏好。具体而言，数量角度考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度，价格方面则考虑等级利差。1）数量角度：低信用等级主体净融资额下降。低等级主体净融资额于1月出现下降，2月从截至23日的数据看净融资额回到负值水平。分企业属性看，民企净融资额在18年11月短暂回正后，12月开始债券发行量逐渐下降，净融资额又回到负值，融资状况依然堪忧。二级市场成交方面，AA及以下主体评级债券成交占比于18年12月出现下降，1月基本持平，2月从截至23日数据看成交占比有所回升。2）价格角度：等级利差小幅上升后走平。从等级利差看，18年11月初至12月下旬等级利差下行，3年期AA与AAA等级利差由85BP下降至59BP左右。之后至1月中旬等级利差经历了小幅上升阶段，目前基本走平。3）信用风险偏好上升后走平，后续有望回升。总体看，18年11月在政策推动下，信用风险偏好有所改善，12月下旬开始等级利差小幅走高后走平，1月低等级主体净融资额开始下降，信用风险偏好有所下降，或与CRMW创设节奏放缓以及近期违约事件有关。不过考虑到近期中办国办发文从多方面化解民企融资难题，宽信用政策导向不变，我们预计企业融资环境或有望改善，信用风险偏好也有望回升。
一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给887.5亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为52%。从行业来看，综合类以19%的占比居第一。在发行的135只主要品种信用债中有13只城投债，占比较前一周有所增加。二级交投小幅减少，收益率涨跌参半。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行1BP，超AAA等级收益率上行2BP；3年期品种中，AA和AA-等级收益率均上行2BP。
一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周共有1项信用债主体评级下调，3项信用债主体评级上调。与前一周相比，主体评级上调数量有所增加，主体评级下调数量有所减少。评级下调的发行人北京京煤集团有限责任公司来自采矿业，信用评级上周从AA+下调至AA，主要原因是公司2019年1月11日将持有的昊华能源747564711股股份（持股比例62.3%）无偿划转至北京能源集团有限责任公司，本次无偿划转使公司重要业务板块规模大幅下降，业务范围缩小，削弱了公司整体抗风险能力和偿债能力。
投资策略：信用风险趋缓
1）信用债收益率分化。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均下行2BP。
2）城投债情绪升温。21世纪经济报道称江苏或将镇江作为地方政府隐性债务化解试点，化解的思路或是由国开行向镇江市属平台提供长期低息贷款以置换短期非标债务，此消息使镇江地区城投债收益率近期大幅下行，也带动了城投债板块整体情绪升温，城投债在上周走出了独立行情。镇江若作为债务化解试点，将进一步提升市场风险偏好，降低融资平台再融资压力，我们维持城投债年内刚兑难破的观点，建议关注城投债投资机会，尤其是17年7月之前的或有担保的城投债。
3）信用风险趋缓。央行18年四季度货币政策执行报告中删去了货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，增加了“强化逆周期调节”，意味着货币政策大概率将继续维持宽松；央行依旧十分关注民企融资问题，将主要通过结构性货币政策工具支持扩大小微、民营企业融资，意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传导，有助于缓解企业信用风险。
关注板块轮动机会——可转债周报
专题：转债新券前瞻系列
1）中信银行：盈利能力一般，息差环比改善。中信银行是国内股份制银行之一，其净息差、净利润增速和ROE均相对较低，不良率相对较高。根据18年业绩快报，18年公司营收同比增长5.20%，归母净利润同比增长4.57%，环比三季报均小幅下滑；但同时不良率也小幅下降，净息差处于回升趋势中。
业务方面，中信银行资产端贷款占比较高，主要以对公为主；负债端则比较依赖对公存款。公司盈利能力一般、资产质量在上市银行中也处于较差水平。但优势是正股估值较低，上市银行中仅高于民生和华夏，有一定的安全边际。
2）启明星辰：国内网络安全龙头企业。公司主要业务以安全网关、数据安全、安全监测等为主，其中安全网关业务营收在总收入中占36.5%左右（18H1）。根据18年业绩快报，公司18年营收同比增长10.58%，增速相比三季报小幅回落，与安方高科剥离完成不再并表有关。归母净利润同比增长25.9%，盈利整体保持稳定。
公司用户覆盖政府、军队、电信、金融等各个行业，2018年以来，受个别行业影响，公司营收增速同比放缓；尤其是安全网关产品，收入下滑较为严重。但数据安全类产品和业务则保持较高增速，提升了公司业绩。目前公司战略布局的重点转移至智慧城市安全运营，成都等地安全运营中心已投入运营。本次转债募投资金也主要用于济南等安全运营中心建设项目，未来有望成为新的业绩增长点。
上周市场回顾：转债指数放量上涨
上周中证转债指数上涨3.15%，周线已经出现七连阳，日均成交量上升32%，转债平价指数上涨6.48%；同期沪深300指数上涨5.43%、创业板指上涨7.25%、上证50上涨3.5%。个券126涨9跌，正股125涨10跌。涨幅前5位分别是特发转债（25.38%）、东财转债（19%）、盛路转债（18.21%）、蓝盾转债（14.21%）、万顺转债（11.69%）。
转股溢价率下跌。截至2月22日全市场转股溢价率均值28.83%，环比下跌5.35个百分点；纯债YTM0.43%，环比下降0.48个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为96.06%、22.52%和6.88%，环比分别变动-0.05、-1.84和0.34个百分点。
中来转债发行。上周新券继续发行，中来股份（10亿元）转债公布发行公告。但转债审批节奏放慢，上周仅有大丰实业（6.3亿元）转债收到批文。此外，上周远东传动（9.44亿元）公布了转债预案。
本周转债策略：关注板块轮动机会
上周股市继续上涨，上证综指站上2800点的关口。而中证转债指数则实现周线七连阳，距离17年6-7月的周线10连阳已经不远。从个券情况来看，热点从成长板块向券商、东财等金融板块扩散。中长期来看，股市上涨行情依旧未完，但强势板块或将出现轮动。前期涨幅较高的主要是通信、光伏、计算机等行业；而电子、消费等行业前期涨幅不高，关注可能的轮动机会。19年市场风险偏好修复，转债具备中长期配置价值。策略上仍可保持乐观，配置型品种仍可逐步布局，如林洋、海澜、台华、福能、大族、水晶、吉视等；交易性品种需把握节奏，如东财、隆基、曙光、佳都、国君、长证等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
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