今年或不加息，缩表9月结束——3月美联储议息会议点评（海通宏观姜超、李金柳）

今年或不加息，缩表9月结束

——3月美联储议息会议点评

（海通宏观姜超、李金柳）

北京时间3月21日凌晨，美联储3月议息会议决定维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变。我们的点评如下：

1. 美联储按兵不动，下调经济预期

美联储3月FOMC会议决定维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变。此次会议认为1月议息会议以来，就业仍强劲、失业率低位，但经济有进一步放缓迹象，对“经济活动”的表述由1月会议的“稳固”改为“从稳定的速度有所放缓”，并提到“家庭支出和固定投资放缓”，油价下跌拖累近期通胀，但剔除食品和能源价格的核心PCE同比仍接近2.0%。

美联储在预测中进一步下调了经济和通胀预期。将今明两年的GDP增速预期分别从2.3%、2.0%下调至2.1%、1.9%，将今明两年的PCE增速预期分别从1.9%、2.1%下调至1.8%、2.0%。3月会议的声明，反映了美联储更加鸽派的立场。会后美元指数从96.5回落到96以下，十年期美债收益率从2.6%跌至2.53%附近。

2. 经济增速放缓，通胀短期稳定

18年四季度美国GDP环比折年增速放缓。18年4季度，美国实际GDP同比延续上升至3.1%，而环比折年增速连续两个季度回落到了2.6%。从环比看，18年四季度美国经济增速回落，主要是由私人投资中存货投资放缓所致，其对GDP的环比拉动率由三季度的2.3%降至四季度的0.1%；经济中最主要的私人消费增速也连续两个季度放缓，环比拉动率1.9%，较三季度降低0.5个百分点；此外，虽然四季度净出口较三季度有明显改善，但对环比增速仍是拖累。

美联储在3月议息会议的声明中提到了经济增速放缓的迹象，这也在近期高频数据得到印证。需求方面，美国零售和餐饮销售1月同比增速2.3%，仍低于去年前三季度的平均水平5.3%，受政府关门影响，1月消费者信心指数大幅降至91.2，3月回升至97.8，但也不及18年三季度的水平；生产方面，工业产出指数同比从18年9月的5.7%一路下行至2月的3.5%，耐用品新订单同比持续处在2%左右的低位。

美国通胀近期相对稳定。油价拖累的影响持续，美国CPI同比19年以来降至1.5%，但一方面国际油价近期企稳，1月以来油价已回升了接近30%，另一方面就业数据反映出薪酬增速不低，2月美国非农时薪同比和环比分别为3.4%和0.4%，意味着通胀回落幅度将会放缓，通胀的缓慢上行短期仍有支撑。

去年底以来，美联储在与市场的沟通中反复强调，利率政策将依据数据表现决定。而美国18年的经济数据经历了上半年的“经济强劲、通胀抬升”到年底的“经济稳固、通胀放缓”，美联储态度也由“鹰”转“鸽”，未来一段时间美国经济数据可能进一步演变为“经济放缓、通胀稳定”，这促使美联储对加息更加保持耐心。

3. 今年或不加息，缩表9月结束

此次会议美联储的表态变得十分鸽派。会议公布的点阵图表明，大多数委员认为2019年美联储将不加息、2020年或加息1次，而去年12月议息会议时，委员们还是认为今年会加息两次，反映了更加谨慎的态度。在随后的新闻发布会上，鲍威尔对今年美国经济前景预期依然正面，但也提到部分数据显示增速放缓，因而将对加息保持耐心。他表示，目前就业市场强劲，通胀接近2%目标，预期2019年美国经济增速尽管小于2018年过于强劲的涨势，但依旧坚实。他提到，18年12月过于疲软的零售销售数据和不及目标的通胀是保持耐心的主要理由，将继续观察未来的数据。

除了暗示今年不加息，美联储同时还公布将于9月结束缩表。美联储计划将每月减少国债的规模上限从目前的300亿美元降至5月开始的150亿美元，并在今年9月末结束减持国债，而10月起将每月减持的MBS的规模用于重新投资国债。鲍威尔提到，预期到今年底美联储资产负债表占GDP比重约为17%，而峰值时期占比为25%。

4. 汇率短期稳定，疏通利率传导

19年以来，美元指数震荡，而除土耳其里拉、南非兰特相对美元分别小幅贬值3.7%、0.5%外，中国、巴西、墨西哥等主要新兴市场货币相对美元小幅升值。

随着美联储释放超预期的鸽派态度，今年美元将难以重现强势，如果今年欧元更弱，虽然不排除美元指数被动上升，但对新兴市场的压力比较有限。09-10年欧债危机后，欧元区经济曾大幅回落，欧元兑美元汇率由1.45贬值至1.22。同时美联储于11年6月结束第二轮QE，美元指数由73.5升至82.3。即便在当时欧债危机和美国暂时退出QE的双重影响下，美元指数也仅上升了10%左右。当前欧洲经济疲软但并非危机，美联储更是暂缓加息，因而美元指数即便被动上行，预计幅度也将远低于此前，对新兴市场货币的压力将较为可控。

外部约束减弱，流动性维持充裕。随着美联储态度转鸽，叠加国内融资有望企稳以及贸易摩擦担忧缓解，人民币汇率短期稳定。国内经济依然承压，货币政策仍需加大逆周期调节，美联储今年暂停加息和结束缩表，我国货币政策的外部约束将大为减轻，释放了未来的操作空间，流动性将维持合理充裕。

《政府工作报告》提到，未来要适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。易纲行长表示，过去一年无风险利率已经明显降低，当前难点是降低小微和民营企业的实际贷款利率，因而要着力解决的是降低风险溢价和疏通货币政策传导。这意味着未来货币政策重心将放在疏通货币传导机制上，降准等传统的宽松工具仍有可能，但同时也会更注重推进结构性货币政策工具和利率市场化改革。