债市支撑仍强，城投依旧向好，转债行业分化——海通债券周报（姜超等）

本周专题：上半年城投债市场回顾。

1）总体融资情况改善，不同等级融资有所分化。从总体来看，19年一季度以及大致估计的上半年城投债净融资情况相较去年及前年同期有所改善，但是从不同行政级别主体城投债净融资额情况来看，地级市平台以及AA+主体城投债净融资额同比改善较为显著。2）地区分化依然明显。从一级发行情况来看，截至19年5月24日，贵州省、东北三省及湖南省城投债加权平均发行利率仍然较高，各省发行额差距较大。从超额利差来看，贵州、辽宁以及黑龙江省超额利差较高。3）融资平台相关政策回顾。去年下半年至今，相关政策对地方政府投资平台的投资端、负债端，以及PPP项目进行规范，此外，对于地方政府隐性债务化解问题也多次提及。一方面允许地方政府融资平台依法实施破产重整或清算，在负债端严禁地方政府通过国有企业违法违规或变相举债，并且从投资资金来源规范政府融资，通过规范PPP项目防控地方政府隐性债务风险；另一方面对于隐性债务化解，坚持中央不救助原则，明确不会再有新一轮的中央主导的债务置换，并且国开行等政策金融机构或将参与隐性债务化解试点。

一周市场回顾：净供给减少，收益率下行居多。

上周一级市场净供给-487.81亿元，较前一周有所减少。从评级来看，AAA等级占比第一为59%。从行业来看，建筑业以20%的占比居第一。在发行的125只主要品种信用债中有8只城投债，占比较前一周有所减少。二级交投减少，收益率下行居多。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA和AAA-等级收益率均上行1BP，超AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均与上期基本持平；3年期品种中，AA+、AA和AA-等级收益率均下行13BP，AAA-等级收益率下行10BP，AAA等级收益率下行9BP，超AAA等级收益率下行5BP；5年期品种中，AA和AA-等级收益率均下行10BP，AA+等级收益率下行9BP，AAA和AAA-等级收益率均下行8BP，超AAA等级收益率下行4BP；7年期品种中，超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行3BP。

一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。

上周共有7项信用债主体评级上调，1项信用债主体评级下调，主体评级上调数量和下调数量均与前一周一致。评级上调的发行人中有3家城投平台，评级下调的发行人中无城投平台。评级下调的发行人康美药业股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA+下调至A。

投资策略：城投依旧向好
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率以下行为主，信用利差主动缩窄。AAA级企业债收益率平均下行1BP，AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率均下行3BP。
2）包商银行被接管。5月24日，央行和银保监会公告称包商银行因严重信用风险而被银保监会接管，委托建行进行托管。出现信用风险的原因目前仍不清楚，而自2017年三季报后，包商银行便未有财务报告披露。商业银行预期损失一般由拨备来覆盖，非预期损失则会侵蚀资本，由此看来，除了不良贷款，也可能出现了非预期损失。该事件超出市场预期，或打击市场信用风险偏好，也可能使中小银行存单发行难度提高。
3）城投依旧向好。今年以来，国务院发布了《政府投资条例》，财政部于近期加强了对PPP项目的规范，明面上来看政府对于隐性债务的规范并未放松，但融资平台面临的融资环境出现了实质性好转，城投债净发行量上升、收益率明显下行，未来城投仍有支撑，一是贸易摩擦加剧，稳增长背景下城投融资难收紧；二是韩城投、湘九华等兑付风险的化解进一步强化了城投信仰，支撑城投配置需求。

专题：下修转债有哪些财务特征

行业和公司属性。公司属性方面，27只下修转债中有25只是民营企业、2只为地方国企，无中央国企。评级方面，27只下修转债中有24只评级在AA及以下，占比接近90%。从行业来看，电子、环保与公用事业、汽车、传媒等行业转债下修较多。

盈利、负债率和现金流。盈利方面，27只下修转债2018年年报的归母净利润增速均值为-52%，ROE均值为4.9%，均低于未下修转债。负债方面，27只下修转债的平均资产负债率为52.5%，带息负债/全部投资资本的均值为37.2%，均高于未下修转债。流动性方面，27只下修转债平均的应收账款周转率仅为9，显著低于未下修转债，应收账款加长期应收款占总资产的比例在17%左右，高于未下修转债。现金流方面，下修转债的经营现金流并不差，但投资现金流相对较差，资本开支较高。

财务费用和质押、商誉等。根据2018年年报数据，27只下修转债的平均净利率为5.6%，低于未下修转债的7.8%。而下修转债的平均财务费用率为2.27%，也高于未下修转债的1.71%。因此，下修转债的财务费用压力相对较大，对净利润的影响也相对显著。此外，下修转债的大股东质押率较高，商誉/总资产指标也较高。

以上财务特征的背后逻辑是，公司的盈利能力较差，现金流紧张，发行转债的目的就是转股后达到定增的效果，因此对下修持开放态度。再加上部分转债大股东配售之后亏损，而大股东本身的质押率较高，流动性不佳，就更有推动下修的动力。因此从信用角度来看“较差”的公司，由于促转股动力强，反而容易下修。

上周市场回顾：转债指数下跌，溢价率上涨

转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.86%，日均成交量（包含EB）54.5亿元，环比下降21%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.61%；个券41涨2平134跌，正股35涨2平140跌。涨幅前5位分别是凯龙转债（6.82%）、冰轮转债（4.07%）、天马转债（3.65%）、百合转债（2.73%）、广电转债（2.24%）。

高价券大跌，行业仍有分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.61%，跌幅略低于中证转债指数（-0.86%）。从风格来看，高价券和股性券跌幅较大。从行业来看，除电力设备、机械、军工外，其余行业均下跌，行业表现继续分化。

转债市场溢价率小幅上涨。截至5月24日全市场的转股溢价率均值28.23%，相比前一周上涨了0.92个百分点；纯债YTM均值1.37%，环比上涨0.14个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为68.87%、21.96%、7.42%，环比分别变动0.12、-0.93和-0.26个百分点。

两只转债获批文。上周转债发行继续暂停。审批方面，华钰矿业（6.4亿元）、文灿股份（8亿元）转债获批文，仙鹤股份（12.5亿元）、香飘飘（8.7亿元）等4只转债获受理，华脉科技终止了转债发行。此外，上周特发信息（5亿元）、奥瑞金（11亿元）、本钢板材（68亿元）等7家公司公布了转债预案。

本周转债策略：行业或将分化

一季度转债放量上涨，表现亮眼，整体体现为普涨行情。而二季度以来市场震荡回调，行业之间的差异也逐渐显现，成长、金融、消费等行业年初至今的表现相对较好。我们认为，估值修复行情后续将逐渐向盈利驱动切换，下半年转债市场的走势或与上半年不同，普涨普跌将演化为行业分化。其中改革创新利好成长，减税降费利好消费，中长期关注相关板块的机会，如曙光、通威、绝味、长证等。短期来看，市场延续震荡格局，关注绝对价格在110元以下，转股溢价率20%以内的“双低”标的，如万信、台华、核能、中天、吴银、苏银等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。