转债分类指数的构建与分析——可转债投资手册之六（海通固收姜超、李波）

转债分类指数的构建与分析

——可转债投资手册之六

（海通固收姜超、李波）

1.  转债指数的构建方案

1.1 为何要构建转债指数？

转债作为再融资的重要工具，在我国资本市场已经有20余年的历史。但此前的可转债只是一个“小众”品种，市场规模不大，关注度也较低。但2017年以来，随着定增政策收紧、转债信用申购新规落地等一系列的变化，转债市场的规模大幅扩张，越来越受到上市公司和投资者的关注。截至19年3月22日，转债市场个券数量141只，存量规模达到3200亿元左右。无论是数量还是规模，均创下历史新高。而目前待发的转债预案接近5000亿元，未来可转债将成为资本市场中的一个重要投资品种。

但随着转债市场规模的大幅扩容，其内部个券的结构也有所分化。从行业来看，银行转债的规模明显较大，在中证转债指数中占据了较高的权重，使得中证转债指数的走势更多与银行转债走势相关，难以全面衡量市场变化。而除此之外，转债作为股债结合的品种，其价格、平价、溢价率等均包含了很多信息，因此相关的分类指数也有一定的研究价值。

1.2 转债指数构建的基本原理

本篇转债我们主要来构建和分析转债分类指数。首先，转债指数的构建方案主要参考中证转债指数，具体如下：

1）样本范围：上交所和深交所公开上市的可转债和公募可交债，要求存量余额大于3000万元。

2）基期选择：以2006年1月4日作为基准日，基点为100点。中证转债指数的基期为2002年12月31日。我们选取06年作为基期是考虑到转债市场在06年前后发生过较大的变化（《上市公司证券发行管理办法》发布），因此主要关注06年之后的转债市场。

3）计算公式：报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100。其中总市值=Σ（转债全价*转债余额）。

4）修正公式：当样本券的市值出现非交易因素变动时，采用“除数修正法”修正原除数，即：修正前的市值/原除数=修正后的市值/新除数。再用新除数计算之后的指数。

5）修正情况：①存量券余额变动，则在变动日前修正指数。②存量余额小于3000万元或退市等原因导致样本券剔除，则在剔除当日修正指数。③新券上市，在上市次月的首个交易日纳入指数。④样本券付息后，进行除数调整。

1.3 构建全样本转债指数

首先我们构建全样本的转债指数（包含公募EB），通过与中证转债指数的比较来验证构建方案是否合理。按照上述方案，我们构建的全样本指数如下图所示。总体来看，全样本指数与中证转债指数的走势基本一致，效果较好。

我们选取几个验证时点，首先是19年以来，全样本指数上涨了14.5%左右，中证转债指数上涨了19%左右；而18年全年，全样本指数上涨了0.14%，中证转债指数下跌了0.01%左右。考虑到全样本指数包含公募EB，并且公募EB在18年表较好， 19年则表现一般，因此全样本指数与中证转债指数的差异有一定合理性。

2.  转债风格指数的构建与分析

2.1 构建转债风格指数

1）我们利用第一章中的构建方案来构建转债风格指数，分类标准之一是按照转债价格，即分为低价券（转债价格低于100元）、中价券（转债价格在100元-110元）和高价券（转债价格高于110元）。选择划分标准的依据，是三类转债历史的平均规模比较相近。

但在分类时，由于转债的价格实时变动，导致分类的样本也会出现时变。为了兼顾样本的稳定性和有效性，我们将定期调整分类样本，调整周期为一个月。即按上月月末收盘价作为标准来划分样本，月内样本保持固定。按此方式计算出的转债分类指数如下所示，其中15年的牛市导致转债和正股价格大幅上涨，因此期间中低价券出现缺失，指数走势不够连贯。

2）分类标准之二是转债的股性债性，这里我们用转债的平价来划分。实际上直接用转股溢价率划分会更直接，但转股溢价率的波动较大，会受到下修等因素的影响，容易出现异常值。我们将转债分为债性券（平价75元以下）、混合性券（平价75-100元）和股性券（平价100元以上）。同样的，按此标准划分时，三类转债历史的平均规模比较相近。

我们同样采取每月调整的方式来划分样本，以此构建出分平价的转债指数，如下图所示。同样的，15年期间由于正股的大幅上涨，导致中低平价券出现缺失，指数走势不够连贯。不过通过分类指数可以基本刻画出转债历史的价格走势，并且随着转债市场的大幅扩容，数据质量好转，分类指数的走势会更具有参考价值。

2.2 转债风格指数的统计分析

根据上一节中指数结果来看，06年至今高价券的涨幅（175%）要高于中价券（113%）和低价券（32%）；同样的06年至今股性券的涨幅（310%）也要高于混合性券（156%）和债性券（128%），因此高价、股性策略从长期来看是较优的。

但考虑到06年至今曾有两轮大牛市（07-08年）和（14-15年），高价券和股性券在期间有比较好的表现，拉高了整体的收益，并且15年左右曾有部分数据缺失，使得收益的比较也并非完全精确。因此我们下面计算16年2月以来各类转债的收益情况，一方面是数据的质量更好；另一方面16年2月A股结束下跌进入震荡市，分析结论更具参考意义。

首先，16年2月以来中价券的涨幅（33.4%）明显高于高价券（2.3%）和低价券（11.1%），但过去几年市场风格有明显切换。其中中价券在16年表现较好，17-19年表现处于中间水平，整体来看表现最为稳健。而低价券在18年表现亮眼，17年表现不佳，综合来看表现也相对不错。最后高价券则在19年表现较好，18年则表现不佳，整体上是16年以来表现最差的。

其次，16年2月以来股性券的涨幅最高（23.3%左右），与混合性券的涨幅相当（22.7%左右），而债性券涨幅最低（5.9%左右）。具体来说，混合性券在16年涨幅最高，17-19年处于中等水平，整体的表现最稳健。而股性券在17年和19年有明显的超额收益，18年则大幅下跌，整体表现有很强的波动性。最后，债性券仅在18年表现较好，其余年份表现均较差。

由于转债是股债结合的品种，因此股市和债市的相对强弱会影响到转债市场的走势和风格，而这也是转债分类指数的意义所在。其最典型的例子2018年和2019年，18年债市强、股市弱，因此低价、债性券表现明显较好；19年以来债市偏弱，股市较强，高价、股性券表现则更为亮眼。因此在转债投资中，可先对后市的市场风格做判断，在明确股市和债市的相对强弱关系后，再挑选对应的转债个券。

2.3 基于转债风格指数的策略构建

上一节中我们对近年来各类转债指数的涨跌幅做了一个统计，整体上来看，中价券的表现要好于低价券和高价券；而股性券的表现要好于债性券和混合性券。为此，我们结合转债价格和平价构建一个投资策略：筛选出价格在100-110元之间，平价在90元以上的转债，按存量规模赋权买入，每月调仓一次。

回溯之后发现，17年4月以来（16年到17年3月间无数据），该策略的涨幅达到46%，同期转债全样本指数上涨了15%，中证转债指数上涨了17.5%。19年以来该策略涨幅达到31%，同期转债全样本指数上涨了14.5%，中证转债指数上涨了19%。整体来看，该策略近几年来的效果较好。

未来随着转债市场的继续扩容和市场走势的不断演变，基于转债价格、平价，甚至是溢价率、纯债YTM等信息均有开发交易策略的价值。本文目前只是简单举例，未来可基于分类指数进行进一步的研究和分析。

3.  转债行业指数的构建与分析

3.1 构建转债行业指数

在第一章中我们曾分析过，目前转债市场大幅扩容，个券数量和规模增多，但同时行业结构也出现明显的不平衡。典型的就是银行转债规模较大，目前已上市的银行转债有9只，规模1140亿元，占转债市场总规模的35%左右。此外还有苏银转债（200亿）未上市。上市之后，银行转债规模将占到转债市场总规模的40%左右。

由于行业分布的不平衡，导致中证转债指数的走势更多跟随权重行业（如银行）变动，难以全面反映市场的整体走势。而目前转债市场个券数量为141只（包含公募EB），涵盖29个中信一级行业中的28个，已经具备构建行业指数的基础。下面我们就尝试构建转债行业指数。

首先最重要的就是行业划分，虽然转债覆盖行业已经较为全面，但毕竟个券数量较少，因此很难按照股票行业指数的标准来划分。我们根据目前转债市场的个券情况，结合中信行业指数的划分标准，将转债指数划分为7大行业，分别是：周期、金融地产、消费、建筑与公用事业、TMT、电力设备与军工、医药，具体如下：

按照表1的分类标准，以及1.2中的指数编制方法，我们尝试构建转债行业指数，结果如下图所示。同样是受到15年牛市的影响，大量转债转股退出，导致指数的连续性相对较差。

3.2 转债行业指数的统计分析

7大行业转债指数历史上的表现如何？根据转债行业指数的统计，06年以来行业指数涨幅排名为：行业1（涨幅258%左右）、行业3（涨幅145%左右）、行业4（涨幅106%左右）、行业6（涨幅59%左右）、行业5（涨幅58%左右）、行业2（涨幅53%左右）和行业7（涨幅4%左右）。不过同样考虑到15年左右曾有部分数据缺失，因此我们主要分析16年6月以来（受数据质量的约束）各类转债的收益情况。

总体来看，16年6月以来，转债行业中涨幅最高的是行业6（电力设备、机械、军工），其次是行业2（房地产、银行、非银）、行业5（TMT），这三个行业整体跑赢全样本指数。而行业3（消费）、行业7（医药）整体表现较差。

而19年以来，转债市场表现亮眼，各行业指数均有明显上涨。其中表现最好的是行业5（TMT）和行业6（电力设备、机械、军工），显著跑赢全样本指数。此前表现较差的行业3（消费），19年以来也表现不错。而相对表现不佳的则是行业1（周期）、行业7（医药）等。

我们在19年转债年度策略报中曾分析过，在经济下行、融资回升、货币宽松的宏观背景下，成长股会有估值修复行情，周期板块则面临下行压力。从19年的表现来看，以TMT、电力设备、军工等为代表的偏成长板块表现也确实较为突出。特别的，如果我们统计上一轮牛市（14年7月-15年5月）各行业指数的涨跌幅情况，可以发现上一轮牛市中表现较好的是行业4、行业5和行业6，同样是偏成长风格，与本轮市场风格和走势相似。

转债行业指数的存在，能够为转债投资从行业风格角度提供参考价值。不过目前转债行业指数的分类还较为粗糙，未来随着转债市场的进一步扩容，个券数量增多，行业分类还可以进一步细化。

4.  转债规模指数的构建与分析

4.1 构建转债规模指数

除了价格、股性债性、正股行业的不同外，转债规模的大小也会影响到转债的走势和风格。先做一个简单的统计，目前已上市转债的存量规模在3200亿左右，单只转债规模的均值为22.75亿元，但中位数仅为8亿元左右。其中规模100亿以上的转债有6只，除中油EB和宝武EB外，均为银行转债；规模20-100亿的转债有33只，以银行、军工、光伏等为主，多是各行业的龙头标的。规模8-20亿的转债有33只，行业范围较广，但也多是各行业偏龙头的标的。最后，规模8亿以下的转债有69只，行业以周期、消费、TMT为主，多是小盘股和行业中的非龙头。

此外，转债规模的大小和流动性的高低也有很强的相关性，19年以来成交量较大的，如光大、东财、平银等，均是规模较大，正股关注度较高的转债。而成交量较小的，如再升、特一、永东等，本身的转债规模较小，关注度也相对不高。

因此，我们按照转债规模的大小进行分类，构建转债规模指数，分类标准为：大盘券（规模在20亿元以上）、中盘券（规模在8-20亿元）和小盘券（规模在8亿元以下）。同样的，按此标准划分时，三类转债历史的平均规模会比较相近。之后我们按照1.2中的方案来构建指数，指数结果如下所示：

4.2 转债规模指数的统计分析

从历史走势来看，06年以来小盘券的涨幅整体最高，高于中盘券和大盘券。如果以16年2月为节点，则16年2月至今小盘券的涨幅为15.9%，高于全样本指数（13.28%），也高于大盘券指数（11.44%）和中盘券指数（8.44%）。不过最近三年间市场风格始终在变化，根据我们的计算结果，16年是小盘券行情，整体涨幅最高；17年-18年转债市场下跌，中小盘券表现一般，反而是大盘券更为稳健。最后，19年风格再次回到中小盘券，19年至今小盘券指数上涨20.33%，涨幅最高；大盘券指数仅上涨12.07%，涨幅最低。

总体来看，大盘券指数的表现相对最稳健，16年以来无论市场风格如何变化，收益基本上都处于中等水平，不会出现大幅负收益。中盘券16-17年表现较差，但18年-19年表现不错，是18年以来综合收益最高的券种。最后，小盘券的风格波动最大，16年和19年表现最好，17年和18年表现较差，是16年以来综合收益最高的券种。

而我们将本轮行情与上一轮的牛市行情作对比（14年7月-15年5月），结果发现，上一轮牛市中同样遵循着“小盘券涨幅>中盘券涨幅>大盘券涨幅”的规律。前面我们分析过，小盘券多以TMT、消费等小盘股为主，在牛市中的弹性往往最大。我们认为，今年的市场风格也更多偏向中小盘券，可关注相关板块的机会。

风险提示：经济基本面下滑、股市大幅波动、货币政策不及预期