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通胀预期缓和，关注债市机会——（海通债券每周交流与思考第315期，姜超等）
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通胀预期缓和，关注债市机会
（海通债券每周交流与思考第315期，姜超等）
摘 要
上周债市继续下跌，国债利率上行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行3、2、4bp，转债下跌4.7%。
美国经济反弹，降息概率反升。
美国公布1季度GDP增速反弹至3.2%，高于去年4季度的2.2%，但其中主要的贡献来自于存货的上升以及贸易的改善，而消费的贡献率大幅下滑，显示后续经济回升并不可持续。而1季度美国核心PCE指数降至1.3%的新低，显示通胀预期明显回落。
美国1季度经济数据公布之后，美国国债利率不升反降，市场的降息预期也明显升温，联邦基金利率期货显示年底降息的概率从上周的40.6%升至63.8%。
中国4月经济减速，通胀预期缓和。
虽然3月工业经济出现明显反弹，工业企业利润增速也由负转正。但进入4月份以来，经济再度出现了减速迹象，其中下游需求的地产和汽车销量增速一升一降，而上游的发电耗煤增速再度转负。
从物价走势来看，4月通胀预期明显缓和。一方面猪价涨幅趋缓，另一方面菜价明显下降，4月份以来的食品价格涨幅低于预期，我们预测4月CPI将略升至2.6%，而5月通胀有望止涨回落。
宽松程度下降，货币利率略升。
进入4月份以来，央行两次辟谣有关于降准的传言，而且重新启动TMLF投放货币，这也使得降准预期明显回落。
我们认为，当前的货币政策或正由实际宽松往中性回归，但仍处于偏宽松的状态。央行上周记者招待会表示，货币政策原来并没有放松，现在也谈不上收紧。而央行也强调公开市场操作在数量层面的意义有限，而观察流动性比较好的指标是资金价格，比如存款类金融机构7天回购利率DR007。
4月的DR007均值升至2.62%，为今年以来的月度最高值，比2月2.43%的最低点有明显回升。但目前的DR007水平与18年下半年基本相当，仍远低于18年上半年水平，
关注债市机会，配置信用转债。
展望未来，我们认为债市经过4月份的大幅调整之后，利率债重新具备交易价值，但债市配置仍需以信用债和可转债为主来展开。
首先，虽然4月经济有减速迹象，但得益于大幅减税降费，后续消费增速有望回升，从而带动经济逐渐企稳，而企业盈利也有望持续改善，整体经济环境仍对风险资产有利，信用债和可转债仍是配置首选。
其次，我们认为本轮政策并未重走大水漫灌老路，货币和融资增速将呈L型而非V型反转，这意味着通胀风险可控，而货币政策不会大幅收紧，流动性整体仍将保持适度宽松格局，而利率水平也将维持在低位波动。即便未来R007中枢水平从2.6%升至2.8%，按照其与10年期国债利率30bp的历史平均利差，意味着10年期国债利率的中枢仍在3.1%左右，当前3.4%的10年期国债具备短期交易价值。
一、货币利率：利率中枢稳定
1）货币利率维持高位。上周央行重启TMLF投放长线资金，由于整周资金依然净回笼，资金利率维持高位。具体而言，逆回购到期3000亿，TMLF投放2674亿元，整体净回笼资金326亿元。上周R007均值下行19BP至2.85%，R001均值下行16BP至2.73%。DR007均值下行3BP至2.75%，DR001均值下行15BP至2.68%。
2）松紧适度看流动性。国务院政策例行吹风会上人民银行货币政策司司长孙国峰先生指出，应当看到稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配。央行副行长刘国强指出，大家判断货币政策要记住四个字“松紧适度”；怎么判断“松紧适度”？建议可以直接去看流动性。
3）利率中枢维持不变。央行官员指出判断货币政策松紧适度可以参看流动性，而判断流动性比较简单的指标是R007及DR007等，从2018年7月开始R007利率中枢在2.5%左右，而从2019年3月开始回购利率中枢上升至2.7%，进入4月以来回购利率中枢依然维持在2.7%左右，当回购利率上升至3%左右时，央行便重启TMLF投放资金，意味着当前合意的货币利率中枢将维持在2.7%左右。
二、利率债：波段机会为主
1）债市震荡调整。上周1年期国债收2.67%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.40%，较前一周上行3BP。1年期国开债收于2.90%，较前一周上行17BP；10年期国开债收于3.83%，较前一周上行2BP。
2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行100亿元，到期1789亿元；政策性金融债发行959亿元，到期1496亿元；地方政府债发行909亿元，到期369亿元。上周利率债净供给为-1686亿元，环比减少3205亿元，信用债发行3510亿元，到期2261亿元，净供给1249亿元。
3）生产再度回落。中观数据看4月经济有所降温：一方面，需求一升一降，地产销量增速继续回升，但乘用车批、零销量增速尚在探底；另一方面，工业生产有所减速，发电耗煤增速下滑转负，而主要行业开工率也由普遍上行转为涨跌互现。
4）债市波段机会为主。央行上周重启TMLF投放资金维护货币市场利率稳定，并在国务院政策例行吹风会表示货币政策松紧关注流动性即可，意味着目前货币利率中枢处于合意位置。后续债市短端继续调整风险不大。而中观数据显示4月经济有降温迹象，基本面对债市长端支撑依然存在，后续继续关注中观经济数据，债市仍以波段机会为主。
三、信用债：低等级利差难降
1）信用债收益率继续上行。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均上行4BP。
2）场外兑付增多。上周“18金贵01”公告称回收部分本金及利息将采用场外方式支付，场外兑付主要是指发行人在对债券进行兑付时，相关款项不通过如中债登、中证登以及上清所等中间机构进行派付，而是通过与债券持有人协商，自行划款进行兑付，对于私募债后续兑付情况并不公布，所以无法获知后续进展情况。19年以来涉及场外兑付的债券主要有： 16天房02、12三胞债、16海空01，涉及债券中12三胞债实质性违约。
3）低等级利差难降。民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低，单纯因为再融资接续不上而违约的状况会就绪改善，但最差的那部分民企违约风险仍高。资管规模增量与15-16年不可同日而语，且还面临2020年过渡期结束的压力，而经历了18年的违约潮后，市场对民企信心恢复也需要一段时间，因而，低等级信用债（尤其是民企债）信用利差短期或难降低，而在宽信用背景下，也很难进一步走扩，或将维持高位震荡。
四、可转债：短期调整加剧
1）转债指数大幅下跌。上周中证转债指数下跌4.74%，日均成交量（包含EB）88亿元，环比上涨12%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了4%；同期沪深300指数下跌5.61%、创业板指下跌3.38%、上证50下跌4.92%。个券9涨2平159跌，正股17涨153跌，百姓、海峡等8只转债上市。涨幅前5位分别是东音转债（71.7%）、广电转债（13.49%）、安井转债（6.22%）、金农转债（5.94%）、天康转债（4.89%）。
2）转债发行暂停。从年报披露到利润分配实施期间是转债发行的淡季，上周转债发行暂停。审批方面进度也有所放缓，上周无转债收到批文和过会，中核钛白（12亿元）、浦发银行（500亿元）、桐昆股份（23亿元）三只转债获受理。此外，上周百川股份（5.2亿元）、顺丰控股（65亿元）、广汇汽车（30亿元）等12家公司公布了转债预案。
3）短期调整加剧。上周中证转债指数大幅下跌，个券涨少跌多，估值小幅回升。从风格来看，股性券和高价券跌幅较大，从行业来看，则基本全面下跌。经历一季度的估值修复行情后，短期权益市场处于估值向盈利驱动的过渡期，加上货币政策的边际调整，带来市场波动加剧。转债方面，近期发行节奏放缓，但新券集中上市，也对二级市场产生一定压力。我们认为，减税影响下企业盈利有望提前见底，货币政策短期调整但并非收紧信号，权益市场依旧保持乐观。转债可逢低关注，同时也积极关注新券上市的机会，板块以成长、消费、金融等为主。
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